兴业证券 张英娟

　　事件：

　　博彦科技近日发布公告，拟用自有资金和银行贷款的形式，以5650万美元的价格收购美国Achievo Corporation公司旗下6家公司的全部股权。

　　点评：

　　行业竞争逻辑：奉行成本领先战略规模优势具有马太效应。

　　在美国PC创新经济的带领下，印度外包产业走出了10年长牛，并诞生了全球化布局的印度外包五小龙。在这段历史中，Infosys、塔塔、HCL、Cognizant、Wipro脱颖而出的前夜，行业前八大集中度接近40%，此后的近10年都是行业以大吃小、印度离岸服务商挤压欧美本土服务商的演进过程，前五大尽享规模优势的红利。因此从历史上看，欧美系的外包竞争中，拼规模、抢市占、先做大再做强是行业的竞争逻辑。(具体理由请回顾《002195海隆软件深度报告：海阔凭鱼跃天高任鸟飞》，2011年8月26日)

　　行业整体发展阶段：我国服务外包行业集中度偏低正处于第二次洗牌阶段。

　　我国外包行业发端于2001年，爆发于2006年，进入2008年后，进入第一轮洗牌阶段。截止2012年7月底，我国共有近19000家服务外包企业，从业人员372万人，平均规模为186人/公司，大部分公司仍处于作坊式作业阶段。从规模上看，和印度前四大服务商10万人的规模相比，中国软件服务厂商的平均水平处于婴儿期，龙头厂商处于青少年期；从业务层次上看，仍处于以ITO为主的编码测试环节外包，对于企业应用开发外包和研发外包的介入较为初级；2008-2010年是软件外包服务商成长最快的三年，前八大外包商的市场占有率从27.7%提升到35.5%，2011年行业竞争加剧，截止目前，前八大也逐渐产生分化，前五名中，东软近两年来以整合创新为基调的优势行业聚焦战略使其对外包业务在规模上的发展并不激进，而富有美式进攻性风格的文思和海辉上周宣布合并为2.3万人的第一大软件外包商，直接触动了行业的规模升级；华信在激烈的大客户争夺中逐渐走弱；其余10名左右的厂商份额极为接近。我们认为纯粹从营收的规模角度而言，未来中国服务外包四小龙的竞争门槛可能要接近15-20亿的收入规模，人员规模至少上万。目前接近这一规模的服务商总体竞争十分激烈。

　　行业近期增长趋势：短期增长略点疲态整合时点出现。

　　从陆续公布的2012Q2业绩情况及后续展望来看，行业的短期增长略显疲态。表征一是对外包实施商的业绩具有先行指标意义的IBM(微博)中间件收入和全球服务部门Q2未结订单，均出现了零增长及同比下滑态势；表征二是规模最大的外包厂商盈利水平皆出现个位数增长或同比下滑，文思Q2单季营收增39%，净利润下滑34%，Infosys每股盈余增9%(而其历史复合增速为26%)，一定程度上预示着需求不足和竞争加剧的行业风险因素。由于目前正处于移动互联应用普及的早期，和上一轮PC周期的演进过程一样，处于相对后周期体现业绩的软件外包行业目前正处于业绩空窗期，变数很多。我们认为规模较大的公司可能率先感受到行业的寒意，而规模过小且能力有限的服务商又难以过冬，因此最终有利的是处于中上游的第二梯队选手，有利于他们整合的时点终于出现。

　　本次交易具体分析：大展是一家美资背景的公司，此前在行业中排名靠前，和文思、海辉、软通等属于同一量级的公司，其单体分布在各个据点的事业部规模在200-400人左右，在行业景气期欧美业务较为健硕，日本业务也一直非常稳健，大展经历过几轮融资并一直有海外上市预期。但我们估计，考虑到外包类公司在海外估值曾到过10X，并长期徘徊在20X以下，欧美资本市场的寒意和未来盈利增长的乏力造就了大展股权的变更动机，目前打包的公司中大展日本的经营情况最为优质，而其他5家分公司的盈利状况稍显逊色。但从整体来看，通过比较以下经营指标和估值水平，我们认为以5600万美金的价格受让大展100%股权对于博彦仍是可观的提升，目前按照市场一致预期，博彦科技的TTM PE在32倍，对应12年EPS的PE在25倍，本次交易的打包价对应11年EPS为16.7倍，对应12年EPS为13倍；本次收购的价格对股价进一步上行有利；从业务的经营层面看，人均创收也能得到提升，因此本次收购的协同效应也对股价进一步上行有利。

　　盈利预测与估值建议：尽管行业需求即将进入下行区间，但为少数拥有融资能力整合行业的上市公司带来难能可贵的并购机遇期，鉴于本次交易较为合理的价格和日后的协同效应，假设2013年并表，我们预计2012-2014年的盈利为0.64元、0.99元、1.20元，并上调投资评级从“中性”至“增持。”

　　风险提示：行业盈利下滑过快核心业务人员流失。