黄牌示警，红牌罚下。

　　受累中小股东投票权的牵制，越来越多的上市公司不得不修改方案。

　　8月10日，尚在为整体上市重组事宜积极备战的云天化（600096.SH）一则为控股子公司担保暨关联交易的议案，意外之中遭遇中小股东用脚投票而未能获准通过。

　　据记者了解，异议主要来自持股较大的机构股东。而投下反对票的主要原因，是源于云天化此前推出的重大重组预案。此前，云天化集团再抛整体上市方案，方案涉及资产估值达161亿元，并配套再融资近54亿元。此案一出旋即遭到质疑。有投资者向记者指出，该方案注入资产评估过高，且质地较差，融资规模过大，而部分募资用向不明。截至目前，云天化仍暂未对此进行股东大会表决。

　　值得注意的是，这并非孤例。此前首钢股份（000959.SZ）、攀钢钒钛（000629.SZ）涉及重大资产重组，也同样面临类似的窘境。而为获得中小股东认同，上述两家公司都对方案做出临时改变，以求达到积极效果。

　　“随着中小股东维权意识日趋凸显，公司现在资本运作已很难像以往通过其他途径便捷通关，所以重组方案制定必将越发谨慎。”四川某不愿透露姓名的上市公司董秘称。

　　中小股东“举牌”云天化

　　云天化整体上市案存在诸多疑点，上市公司为大股东云天化集团释负的意图颇为明显。

　　据云天化2012年6月5日公布了重大重组预案显示，相关拟注入上市公司的资产预估值大约160.7亿元，拟向云天化集团等9家该资产的拥有人以14.30元/股发行价格发行10.27亿股云天化股份作对价收购，并向不超过10名投资者以12.87元/股发行底价发行不超过约4.16亿股，募集资金不超过约53.6亿元。

　　该方案一经祭出，在二级市场上便遭遇投资者用脚投票。K线显示，云天化自复牌后，股价大幅杀跌，截止到目前已由早前的17.64元下滑至12元左右，降幅达31.97%，而同期沪深300仅下挫10.07%。

　　就方案本身而言，投资者关注的焦点主要来自三个方面。其一，是注资评估过高的问题。据预案显示，交易标的资产预估值约为160.67亿元，账面净资产仅为62.37亿元，评估增值达258%。其中，磷化集团净资产评估增值244%，按净利润测算市盈率为28.5倍，而当前磷化工板块二级市场平均市盈率仅为20倍左右。

　　记者发现，与云天化几乎同时推出重组案的兴发集团，受让控股股东6000万吨磷矿资源全部股权，估值仅为3.3亿元人民币，而云天化注入磷化集团约6亿吨的磷矿资源，估值却高达76亿元。

　　其二，此次云天化注入资产质地也明显欠佳。在其注入的8家公司资产中，共计有4家公司资产负债率超过90%，其中两家已资不抵债，而亏损企业更达三家。

　　此外，云天化同时进行的配套再融资，也存在募集资金大部分用途不明的问题。

　　某机构投资者认为，公司所推方案理应做出调整，否则将很可能导致该重组案在后期股东大会表决中遭遇中小股东表决难题。

　　多家上市公司重组临改方案

　　事实上，今年以来，多家涉及重大资产重组的上市公司已经顾及市场质疑所可能导致的中小股东用脚投票而做出相应的方案调整。其中，最为明显的当属首钢股份与攀钢钒钛。

　　2011年11月，首钢股份抛出重大资产重组预案。今年6月25日，首钢股份涉及重组的相关方案最终经股东大会代表非关联方的中小股东投票否决。此后的7月20日，首钢股份再推重组预案。市场此后予以积极回应，截止到目前，公司股价再次复牌后强势上行，累计涨幅已达24.91%，远超同期大盘。

　　与首钢不同，攀钢钒钛则在未经股东大会表决预案前就对其早前推出的重大重组方案进行了实质调整。相关公告显示，攀钢钒钛今年6月11日推出重大重组案，但方案抛出后未获市场礼遇，股价暴跌逾50%。

　　8月3日，攀钢钒钛无奈重新调整方案。

　　“目前涉及关联交易的重大资产重组方案，大股东由于要回避投票，中小股东有着绝对的优势，因此任何不利于投资者运作方案都有可能招致否决。”前述董秘称。

　　作者：张建 (来源：21世纪经济报道)