东方证券 王鸣飞

　　事件：华泰证券发布2012年中报。报告期内公司实现营业收入33.9亿元，与去年同期持平；归属于母公司股东的净利润为10.6亿元，同比下滑7.5%。

　　投资要点。公司盈利好于同业，自营出色是主因：华泰证券上半年盈利同比降幅缩减至7.5%，与我们预期一致，明显好于行业盈利降幅。归因来看，经纪业务和费用依旧是拖累公司业绩下滑的罪魁祸首，分别对盈利产生27%和10%的负面影响。而自营收入则是公司业绩好于同业的主因，其对公司上半年盈利正面贡献达23%。

　　佣金率继续稳中有升，市占率尚未止跌：自去年一季度止跌回升以来，公司经纪佣金率已由最低点回升10%，今年2季度单季佣金率达0.079%。我们预计除行业因素外，佣金率的回升可能与公司注重经纪业务差异化服务也有密切关系。上半年公司经纪业务市占率为5.38%，尽管摆脱了近两年快速下滑的态势，但仍未止跌。后续该指标企稳或标志着公司整合的真正完成。

　　固收投资收获颇丰：华泰证券自营风格稳健，历史上就以债券投资为主。从细项数据看，与多数同业在今年上半年才迟迟加大债券投资力度不同，华泰证券自去年下半年就已开始在资产和负债两端加大对固定收益证券的投入。而今年上半年公司所持的160亿元债券资产充分受益于债券市场走强。公司上半年录得自营业务收入9.1亿元，同比大增400%，其中债券自营取得11%的投资收益率，功不可没。

　　财务与估值由于市场成交量不达预期，我们下调公司2012-2014年每股收益至0.39、0.45、0.53元，目前公司股价对应2012年动态PE 21.6X，PB 1.35X，维持公司“买入”评级。

　　风险提示：市场大幅下跌，交易量不达预期。