九阳股份有限公司(九阳股份，002242)是一家专注于饮食领域的家用电器专家。公司以豆浆机为拳头产品，以厨房电器为发展建设核心，同时积极培养豆业、净水两大新兴产业。在品牌建设方面，公司始终坚持围绕“九阳”品牌的大品牌发展战略，打造健康与创新的品牌形象。经过多年持续不断的产品创新和品牌培育，九阳股份已经成为我国健康饮食电器专家。

　　九阳股份现在不存在限售股，在没有进行新股权融资的前提下，公司不存在限售股解禁抛售的风险。

　　九阳股份产品分为食品加工机(以豆浆机为主，同时包括榨汁机)、营养煲、电磁炉、豆料和西式小家电五大类。根据公司2011年年报数据，食品加工机、营养煲和电磁炉贡献了绝大部分收入，其销售收入分别占公司销售收入的65.47%、18.14%和14.71%。

　　预计九阳股份2012年、2013年、2014年EPS分别为0.68元、0.73元、0.79元，对应PE为10.30倍、9.65倍、8.90倍，参考可比公司和DCF估值结果，给予公司股票11-13倍PE，对应股价为7.48-8.84元，给予“增持”评级。

　　豆浆机疲态渐显

　　豆浆机是九阳股份拳头产品，1994年，九阳创始人王旭宁发明了世界上第一台全自动家用豆浆机。豆浆机市场在2006年开始逐步启动，而2008年“三聚氰胺”事件引爆了豆浆机市场，根据中怡康的数据，2008年豆浆机销量同比增速超过120%，2009年和2010年豆浆机销量依然保持50%左右的增速。

　　正是由于2008年以来豆浆机市场的持续高温，国内市场出现较为严重的透支，2011年豆浆机增长转负，行业进入收缩期，高速增长的行业环境不在。从中怡康监测数据来看，2011年豆浆机销售量同比下降幅度在30%以上，销售额下降25%左右。2012年第一季度市场有所好转，豆浆机销售额同比下降18%左右。我们认为受益于去年较低的基数，2012年全年豆浆机销量降幅将收窄，同比基数的逐步走低使得行业增速有望逐步转正，不过该过程维持的时间还有待进一步观察。

　　对比行业销量2011年30%的下降幅度，九阳股份以豆浆机为代表的食品加工机2011年同比增速为16.06%，下降幅度远低于行业水平。这也意味着九阳股份在行业环境较差的背景下，相对跑赢了同行业的大部分竞争对手，实现了在行业逆势中的扩张。

　　从价格变化来看，从2010年第二季度开始，九阳股份豆浆机产品均价持续走高，目前公司豆浆机销售终端平均价格已经达到历史最高点。相对于市场平均价格变化来看，九阳豆浆机价格溢价从2011年第二季度开始回升，目前达到7%左右，体现出九阳豆浆机较大的品牌溢价。

　　结合九阳豆浆机市场占有率和价格变化，我们认为有两点值得我们注意。第一，九阳豆浆机市场占有率和价格溢价出现同时上涨，说明公司市场占有率的提升并不是依靠降低产品价格取得的，是公司多年来苦心经营“九阳”品牌的成果，充分显示了公司品牌价值和竞争力。第二，由于公司豆浆机市场占有率较大，豆浆机市场平均价格受公司产品价格的影响较大，这也掩饰了九阳豆浆机产品和其他品牌价格之间差距的进一步加大。

　　净水器市场待拓展

　　豆浆机市场从2011年开始萎缩，九阳股份积极布局其他产品。2011年3月，九阳股份全资子公司——杭州九阳净水系统有限公司、韩国Picogram共同投资设立九阳皮克布朗(北京)净水科技有限公司，主要从事水处理设备及其配件的研发、生产、销售等业务。

　　韩国Picogram公司在净水器行业有十几年经验，拥有一流团队，其产品主要供应美国和日本的主要品牌。在合资公司成立后，九阳皮克布朗将无条件获得Picogram水处理相关技术在中国的惟一使用权。同时九阳皮克布朗与九阳净水签订独家销售合同，产品全部独家销售给九阳净水。

　　在居民收入水平日益提高、对生活品质要求也越来越高的社会环境下，饮水用水安全受重视程度逐渐提高，这使净水家电市场获得了宝贵发展机会。据慧聪邓白氏研究，家用水处理设备行业在中国、印度等新兴国家，人居水处理设备的市场增长率较高，平均达15%~20%。根据开能环保招股说明书披露，2010年我国人居水处理的市场总值为167亿元，但国内市场普及率不到5%，有很大的发展前景。

　　据开能环保的招股说明书介绍，目前拥有卫生部卫生许可批件的企业有1000多家。从规模上看，约2/3的净水机厂商人数不到100人。众多人居水处理产品中，美的、沁园等企业的市场占有率相对较高，但这两家市场占有率均未超过2.40%，市场集中度极低。

　　另一方面，高增长和高利润吸引越来越多的企业进入行业，除了九阳股份以外，美的、海尔、方太等家电企业也以合资公司的方式加入。此外还包括了在高端市场拥有优势的3M等国外品牌，以及浙江一带之前从事水家电OEM的企业。

　　家用净水设备行业目前还处于导入期，各公司都在积极推进相关项目，跑马圈地。我们认为，拥有品牌和渠道的国内大型家电厂商更值得关注，而九阳是国内饮食家电的领导者，一直以健康安全的品牌形象面对消费者。消费者使用净水设备的初衷便是规避水质安全风险，因此健康的品牌形象利于九阳未来净水产品的推广，该业务有望成为公司新的增长极。

　　发力电商渠道

　　此外，九阳股份在营养煲和电磁炉业务方面取得了较为稳定的增长，优化了公司的收入结构，进一步降低了公司收入过分依赖豆浆机的风险。特别是营养煲业务收入增长惊人，2005年到2011年该业务收入规模增长了20多倍。

　　作为饮食电器专家，九阳股份在电饭煲、电压力锅和电磁炉等产品领域也有很强的竞争力。特别是电磁炉一直是公司的强势产品，根据中怡康的数据，2011年九阳股份的市场占有率为16.3%，市场排名第二。2011年公司在电饭煲、电水壶和电压力锅领域市场占有率均排名第三，市场占有率分别为5.2%、15.2%和14.1%。

　　从销售终端来看，九阳股份主要销售终端包括3C卖场(苏宁电器、国美电器、五星电器等)、KA(家乐福、沃尔玛等)和专卖店。其中KA终端销售比例在逐年提升，而3C卖场有所萎缩。

　　放眼未来家电渠道变化，现在市场普遍关注由电商线上渠道带来的渠道变革对家电行业的影响。我们认为，线上渠道的兴起短期内对九阳股份影响偏正面，主要表现为毛利率水平稳定下的销售量上升，而长期中电商的迅速成长对家电行业影响是动态过程，需要我们持续关注。

　　九阳股份在线上渠道兴起过程中更看重传统渠道和新渠道之间的平衡。公司采用的具体模式是，由公司和电商签订合同，但是发货由地区经销商发货，并且给予其和传统终端销售相当的通道费用。

　　公司这种分利模式使地区经销商能够在电商通道中分一杯羹，打消其线上渠道蚕食自身利益的顾虑。因此，九阳股份能够在稳固传统渠道和发展新兴渠道之间保持平衡，较好地应对线上渠道发展对行业产生的冲击。公司电商渠道销售增长明显快于传统渠道，目前贡献度已经超过10%。

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