投资要点

实体网络继续优化：上半年公司在新区域仍有扩张，国内新开79 门店，但同时分别在大陆和香港闭店74 家和2 家。可比店面收入受到家电需求下滑及竞争等因素影响，同比下降10.38%。

事实上，如扣除二季度易购业务33.57 亿元的收入增量，二季度单季度实体业务同比应也是下滑的，全年来看，除非下半年家电行业出现明显回暖，否则全年可比门店销售正增长有难度；易购业务增长迅速，但仅靠自然增长完成200 亿目标有一定压力：上半年易购业务收入同比增长106%至52.8 亿元，基本接近去年全年59 亿元的收入体量，二季度环比一季度增速也有73%的增长，快于网购行业平均增速。但是我们预期，仅靠自然增长，完成全年200 亿元收入的目标存在一定压力，收购或许是易购快速提升规模的可选策略之一；

公司正处在阵痛期，看好公司丰富的策略组合：2012 年上半年在上游行业需求快速下滑、政策推出、运营成本大幅上升、电商冲击等多重因素作用下，公司遭遇成立以来第一次业绩负增长，公司正处在一个策略调整的阵痛期。

我们看好公司在品类、业态、扩张、后台等方面的积极拓展、尝试的策略组合，并且相信随着电商行业外部环境和竞争要素的逐步变化，公司易购业务像早几年的实体门店业务一样，存在未来弯道超车的机会。

财务与估值

我们预计公司全年仍能超越行业，实现收入正增长；利润方面，相信下半年环比上半年虽然可能有所改善，但由于网购投入的加大和各项后台费用的提升，我们对公司综合毛利率做了一定的下调，费用率也略有上升，整体下调2012-2014 年的EPS 至0.57、0.67、0.79 元， 按照目前零售行业平均估值水平，给予2012 年15X PE 的估值， 对应目标价8.55 元，维持公司买入评级。

风险提示：家电需求继续放缓的风险；网购行业价格竞争力度加大的风险；各项运营成本持续上升的风险等。（东方证券）