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内蒙古福瑞医疗科技股份有限公司（福瑞股份，300049）是国内首家以“肝纤维化诊断治疗”为核心业务的公司，根据其“专业服务于肝病领域，以抗肝纤维化为核心”的发展战略，着力开辟肝病领域诊疗和服务市场。

福瑞股份通过内部自主研发以及外部投资合作，持续优化、完善产品和业务结构，经过十余年的市场开拓，已从设立伊始的单一业务的制药企业，逐步发展成为以抗肝纤维化为核心业务，专业服务于肝病领域的方案提供商。

福瑞股份主营业务分成两个部分，其中药品收入占到公司主营业务收入的60%以上，公司主要产品为治疗肝纤维化首选用药“复方鳖甲软肝片”以及首个专业治疗脂肪肝的壳脂胶囊；公司的另一块业务是肝纤维化诊疗设备，占到公司收入的30%，2011年通过对法国Echosens公司和BioLiveScale公司的收购，公司拥有无创即时检测肝纤维化设备FibroScan和基于血清学的生化检测技术FibroMeter。

近年来，福瑞股份结合自身业务成立了北京福瑞医院并即将筹建乌兰察布医疗中心，目标是为将业务延伸至下游，并借助医院渠道对公司产品进行宣传和销售，公司同时拟在几地开设门诊，完成产业链的延伸。

我们预计，福瑞股份2012年-2014年净利润分别为7733万元、9800万元和12281万元，对应EPS分别为0.62元、0.78元和0.98元，同比增长分别为47%、27%和25%，2012年对应PE仅21倍。

福瑞股份在一季度由于并表的原因营业收入大幅增加，但是由于同时计提了很多研发费用，导致净利润同比仅增长16%。公司之后将不再有这些费用的产生，而收入持续增长，毛利率也保持稳定，明年更将增加北京福瑞医院正式运营后给公司带来的稳定收益。给予2012年25-28倍PE，对应公司股价15.5-17.4元，给予公司“买入”评级。

壳脂胶囊潜在市场巨大

统计显示，2000年-2011年，九大城市医院终端抗肝纤维化中成药采购规模一直保持增长，年平均增长率为24%，2011年的采购金额预计达到9.25亿元。预计未来增长率还将保持在20%左右，到2015年抗纤维化中成药市场将达到18亿元。

虽然治疗肝炎的中成药生产厂家众多，但对于抗肝纤维化中药领域来说，市场集中度却很高，抗肝纤维化中药市场前四个品牌的市场份额之和（CR4）保持在70%以上。

目前市场排名前四位的药品为：复方鳖甲软肝片、安络化纤丸、扶正化瘀胶囊和络舒肝。软肝片目前已经覆盖了90%以上的肝病专科医院和全国各大医院。2010年在抗肝纤维化中药市场占有率为28%，居第一位。其他几种产品的市场占有率在10%～16%之间。

复方鳖甲软肝片是独家品种，该产品经过十年的市场验证，成为抗肝纤维化第一品牌用药，具有广泛的市场知名度。目前公司销售渠道已覆盖500余家医院，上半年销售收入增速预计为18%。

由于复方鳖甲软肝片的主要成分为冬虫夏草，而近年来由于资金炒作、药商囤货和产量减少的原因，虫草价格大幅攀升。由于冬虫夏草在软肝片成本中占比接近80%，价格的上涨对产品毛利率的影响很大。由于福瑞股份使用的是工业虫草，加上采取集中采购，减少供货商，加大向大供货商采购比例的方法以尽量减小冬虫夏草波动对公司带来的不利影响。

为降低虫草价格暴涨对复方鳖甲软肝片成本产生的影响，福瑞股份之前就启动了以发酵虫草菌粉替代冬虫夏草临床试验工作，已经进入临床试验阶段，由于只需要进行二期临床实验，所以公司对病例数量要求比较高，以备在后期学术推广中积累更多的数据，预计2013年底试验完成。

如果上述试验成功，虫草成本将从目前25000元/kg降低至250元/kg，公司设想将人工虫草软肝片和天然虫草软肝片分别定位于低端和高端产品，低端的放入医保目录，而高端产品将退出医保目录提高价格作为奢侈品进行销售，届时价格也将随行就市，不再受成本的影响。

此外，壳脂胶囊为治疗脂肪肝药物。由于基数低，所以2011年的增速达到40%，销售收入约1000万元，此产品的服用周期为1年。目前由于国内脂肪肝的诊疗意识比较薄弱，脂肪肝药物的发展趋势短期来看还比较缓慢，但随着民众健康意识的提高，加之产品在医保乙类目录中，而同样的产品仅化滞柔肝颗粒和壳脂胶囊，日用价格仅为化滞柔肝颗粒的1/2，此药物的潜在市场巨大。

切入民营医院市场

福瑞股份目前正在积极介入医疗市场。

传统的肝活检可以用来对肝病病程进行推断和分期，但由于这是一种创伤性检查，有可能会导致并发症，再加上费用太高，病人普遍接受度不高。研究同时发现由于肝脏纤维化不均匀的分布，因此仅能对80％的患者作出正确的分期，其可能会遗漏一些患者的严重的肝纤维化或肝硬化结节。肝病分期的一个替代方法是通过纤维化扫描FibroScan测定肝脏的坚硬性和弹性。

福瑞股份的另一块业务即是肝纤维化诊疗设备，占到公司收入的30%，公司于2011年上半年使用超募资金收购法国Echosens公司100%股权，使公司获得了Fibroscan的核心技术，完成了公司从分销商到控股股东的转变；之后又收购了法国BioLiveScale公司，其主营产品为FibroMeter。FibroScan和B超一样，它的最大的优点是无创，而且能够快速对肝脏纤维化作出诊断，对纤维化各期的分级诊断准确性在80%以上，结合FibroMeter可以提高诊断准确率至95%。同时福瑞股份开发肝纤维化在线诊断系统（FSTM），将建立公司在国内肝纤维化诊断的绝对领先地位。

目前公司已经制定了初步的肝纤维化无创诊断标准，随着系统的开发及与医院合作的持续深入，积累的肝纤维化临床诊断数据越来越多，公司可以形成全球肝纤维化领域的医学研究、商业应用的核心数据资源。

更进一步，福瑞股份还准备开设专门的肛病医院。

民营医院的优势一般在于强调疾病的专业性以及服务性，福瑞股份专注肝纤维化领域，在肝病领域拥有相当的资源和优势。

而福瑞股份取这种市场定位，选取了本身产品和肝病相结合医院作为进入市场的切入点，随着两个医院的建成，不仅帮助老产品的推广，更可以促进新型药物、试剂和诊疗器械等衍生产品的研发和使用，加深公司优势科室的体现。

福瑞股份于2011年10月公告与北京三构医学网络技术有限公司、北京济民中医门诊部共同投资成立北京福瑞众合健康科技有限公司，拟在北京开设首家医疗服务机构：北京福瑞医院。2012年4月，福瑞股份又决定投资12亿元在乌兰察布市集宁区建设福瑞健康科技园，预计建成后分别将为公司带来900万元和2000万元的净利润。

(东方早报)