皮海洲：新股发行制度下一步应怎么改
　　据《证.券.时.报.7月2日报道，新股发行办法年内有望作重大修改。这一消息多少有些出人意料。虽然说证监会今年4月28日发布的《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》在市场上仍存争议，但如此短时间内对新股发行制度作出再次修改，这在证监会的历史上还是第一次，在一定程度上表明了郭树清领导下的证监会雷厉风行的工作作风。
　　笔者支持证监会对新股发行办法再次进行重大修改。既然时下的新股发行制度并不完善，甚至还存在严重不足，那就没有必要拖到一年或两年之后再来修改，这种做法对股市的健康发展并无益处。
　　但关键是新股发行制度下一步怎么改？这才是投资者最关心的问题。根据监管部门有关人士在近日举行的2012年第二次保荐代表人培训会上透露，新股发行制度下一步将推进的改革措施包括：继续全面深化改革措施，强化信息披露。今年将修订首发管理办法，淡化持续盈利能力、募投项目可行性的实质性判断，加强信息披露要求。
　　这未免令人有些失望。不论是强化信息披露，或是淡化持续盈利能力、募投项目可行性的实质性判断，对于新股发行制度改革来说，无非就是一些技术细节问题，进一步加以完善固然需要，但更重要的还是要解决一些方向性的问题、大是大非问题。
　　笔者认为，新股发行进一步改革，首先需要解决的是新股首发流通盘偏小的问题。虽然从2005年起股市进行了全流通改革，但目前新股首发流通股规模执行的还是1998年版的《证券法》规定，即新股上市要满足公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上的规定。根据这一规定，首发流通股的规模基本上都被控制在了25%或10%（股本超过4亿元公司）附近。对于全流通背景下的A股市场来说，这一规定带来的负面效应是非常明显的。它不仅人为地缩小了流通股规模，抬高了新股发行价格，抬高了股票的估值水平，而且还造成了大量的大小非问题，使股市成为大小非的提款机。并且为了抢占大小非名额，各种灰色交易以及违法违规的事情因此大量产生。所以，下一步新股发行制度改革，必须解决首发流通股比例偏低的问题。笔者建议：总股本在10亿以下的公司，A股首发流通股的比例不得低于50%，50亿以下的不低于40%，50亿以上的不低于30%。
　　其次，新股发行实行定价发行。新股发行价格由发行人与保荐机构自主确定，取消现行的充满交易色彩的新股询价环节。新股份额全部上网发行，按投资者的有效账户（比如个人投资者的持股市值达到2万元，机构投资者市值达到50万元）进行网上申购配售。根据市值情况，单个个人投资者最多可配售10个号；单个机构投资者最多可配售100个号。新股发行价格的确定，参照发行人给予投资者的回报情况来确定。发行人给予投资者的回报不得低于同期银行存款利率，上市后达不到这一目标的，由上市公司及保荐机构予以补足，且大股东所持股份不予解禁。如果上市公司与保荐机构无力补足这一回报目标的，则直接取消其上市资格。由上市公司、保荐机构负责退还并赔偿投资者损失。
　　其三，进一步严厉打击违法违规行为。对于欺诈上市公司，一律予以退市。保荐机构参与造假的，直接取消其保荐资格，且十年内不得再申请保荐资格，有关责任人则实行终身市场禁入。与此同时，发行人、保荐机构及其他有关责任人，应退还并赔偿投资者的投资金额与损失。让造假上市在中国股市寸步难行。（证.券.时.报）
　　

　　汀　兰：券商如何掘金新三板
　　随着6月中旬《非上市公众公司监督管理办法》(征求意见稿)的出台，业内期盼已久的新三板扩容脚步已临近。
　　笔者认为，这部仍处于征求意见阶段的办法可以被视做国内新三板首部正式法规的雏形。《办法》不仅大幅放松了行政管制并简化了行政许可程序，而且取消股东200人限制，大大加强了资金的流动性。
　　俗称新三板的 中关村代办股份转让系统于2006年1月开始运行，主要容纳中关村科技园区内的非上市股份有限公司股份报价转让。但由于交易制度的限制，6年来，新三板挂牌企业交易并不活跃。目前中关村拥有高新技术企业近2万家，剔除已经上市的200家，挂牌率不到1%，是一座名副其实的富矿。新三板扩容后，预计挂牌数量将迅速增长。
　　从目前来看，挂牌公司向券商支付的中介费用在120万-140万之间，这一费用并不能覆盖券商的成本，可以说，国内多家券商场外市场业务是在亏本运行。但由于市场前景广阔，券商大多舍得下本。笔者认为，企业在新三板挂牌只是第一步，随后可以通过新三板市场进行多种形式的融资，包括定向发行和发私募债。券商可以在其中收获更多佣金。
　　创业板开闸后，以平安为代表的中小券商迅速崛起，投行业务赶超中金、中信等大块头。有分析认为，新三板扩容后也将产生类似效果。不过笔者认为，由于交易制度差异大并存在一些不确定因素，新三板在短期内仍无法改变行业格局，但从长远来看，按照国际经验，成熟的资本市场应该是倒三角型，即在场外交易的公司规模应大幅超过主板交易的公司，新三板业务未来无疑将搅动行业的格局，为一些重视此项业务、准备足的券商带来机会。
　　另外，新三板扩容后，对于市场的重要参与者--券商来说，由于做市商制度的引入，无疑还将考验其内功。与目前较为成熟的货币市场交易商相比，证券市场交易商除了为市场提供必要的流动性外，更加重要的功能是为挂牌企业进行估值。由于新三板企业规模较小，挂牌也没有财务门槛，所以券商准确估值就显得尤为重要。另外，由于新三板是终身督导制，券商将承担很大的责任，也督促券商加强对企业的审核，重视把关作用并协助完善公司治理，强化信息披露。
　　今年以来，整个场外市场建设步伐明显加快，各方对加快场外市场建设的认识也逐渐统一。根据监管层的相关部署，今年将在总结中关村公司股份转让试点经验的基础上，重点筹建统一监管下的全国性场外交易市场。
　　美国场外市场包括纳斯达克市场、粉单市场和OTTCB市场；而从国内来看， 新三板对应的应是纳斯达克市场，OTTCB对应券商柜台交易市场，而由各地政府主导的产权交易所对应的是粉单市场。但这三者之间的关系如何协调目前还有定论。笔者认为，场外市场建设首先应该经过细致研究出台配套的措施，尤其是各个层次方面利益应如何平衡，同时又要考虑市场的有效性。（证.券.日.报）
　　

　　叶　檀：四大佛教名山纷纷上市是谁之耻
　　我们的时代将以一项新指标傲立于世界之林，刷新中国历史记录四大佛教名山摩拳擦掌，准备上市或者已经上市。
　　媒体披露，普陀山已组建旅游发展股份有限公司，计划两年之内上市并已经进入了上市预备辅导期；峨眉山已于1997年10月上市；九华山今年第三次闯关A股；五台山上市被政府列为重要工作之一。
　　上市就有圈钱机会，圈钱才有源源不断的资源流向当地财政甚至个人腰包，无论宗教场所还是旅游景区，在某些人眼中无一不是圈钱利器。宗教已旁落，成为整体旅游资产的一部分，神圣性让位于生财之道。
　　整合宗教资源进入旅游链条，大多沿袭同样的路径，由当地政府主导，成立国有的或者各大股东联合出资的旅游公司，将当地的旅游资源一股脑打包整合进公司，忠实地实现靠山吃山、靠水吃水、靠着文化吃文化、靠着寺庙吃寺庙的原则。
　　虽然有关方面为了保持宗教的神圣性，确立了一定的楚河汉界。今年6月5日，国家宗教局一司副司长刘威明确表示，寺庙道观是满足信教群众宗教活动需求的场所，是民间非营利组织，反对打包上市。一旦地方政府将一座岛、几座山都划入旅游资产范畴，宗教资源还能在海外仙山独存吗？
　　如普陀山组建的旅游发展公司，资产包括朱家尖旅游集散中心、普陀山索道公司、普陀山客车公司、普陀山客运公司、普陀山吉祥制香厂等旅游企业。从已有资料看来，佛教名山上市均以旅游资源为核心，必须将宗教场所排除在上市公司资产以外。而普陀山拥有包括普济寺、法雨寺、慧济寺、慈云庵在内的十五所寺庙和庵祠，这部分资产于上市公司又该如何划分呢？如果没有宗教文化，就凭客车公司、索道公司等，当地的旅游资产还有吸引力吗？
　　再看另一项名实相悖的规定。按照规定，景区门票不能作为上市资源，这是为了杜绝提高上市公司业绩不断提升景区门票、把游客当唐僧肉的现象，但这样的规定难以治本。
　　据九华山旅游2009年的招股说明书，在客运业务中，景区内游客运输车票不能自主销售与定价，而是跟景区门票捆绑销售，由九华山管委会以门票内包含的方式收取，再由管委会与公司按照19元/人次进行结算。事实上，任何一个旅游资源，门票必然是最重要的收入来源，其次是游客的吃穿住行，尤其是以传统的文化、宗教资源作为招徕客源的旅游景点，门票更不可或缺。监管层作出门票不能作为资源的规定，旅游公司大可把门票分散、潜藏于其他收入中。在这方面，是很多中介机构与公司的拿手好戏。
　　在国际上，传统的优秀文化资源，如作为公益性质的博物馆、教堂等，只是象征性地收取门票，如纽约大都会博物馆门票费建议价25美元，附注上以乞求的口吻说：为了让博物馆得到足够的支持，我们希望您按照建议价付款。可见，没有钱的人可以不付25美元的原价。而在黄石公园，花费20美元就可游览一周；巴黎所有博物馆通票，两天39欧元，四天54欧元，六天69欧元，卢浮宫基本票仅11欧元。一些场所暑期还给予学生以免票待遇，彻底地实现公益原则。国外一些宗教文化自然资源的维护则由社会的公益基金捐助，实现了慈善与公益的正向激励。
　　我国目前无法做到彻底靠慈善资金来解决文化历史景点的维护，但一些宗教场所已经可以做到这一点。此时应该把宗教、历史遗存与旅游消费彻底分开，规定所有的旅游公司资产不包括宗教场所，不包括宗教场所的门票，而以旅游公司的吃喝住行作为主要盈利来源，是骡子是马，是盘剥宗教资源还是发展旅游业，拉出来遛遛。有人说，宗教名胜区域上市并未将宗教核心资源打包，这话古怪得很，难道乐山大佛的名号、难道一度被觊觎的少林寺等不是核心资源？
　　上市表面上是为了保护宗教场所与文化资源。山西忻州市有关领导在接受媒体采访时，强调五台山上市的目的有两个：一是利用金融资本手段实现低成本扩张，更好地保护开发，并整合其他优势资源，将其变成财富；二是通过上市弘扬五台山的精神文化，把旅游文化产业推向资本市场，使其传播更远。只是，以这些人对宗教的理解，来对宗教场所进行保护开发，能让人放心吗？
　　上市就是为了圈钱，圈钱，再圈钱。宗教场所上市就是中国慈善与公益之耻，也是股票市场之耻，更是对很多人的精神家园的猛烈冲击。（每.日.经.济.新.闻）
　　

　　曲　宏：新股发行新规25%天花板立竿见影
　　主持人：计渝
　　嘉宾：曲宏 财经评论员 林耘 财经评论员
　　主持人：上半年整个中国股市走过的路程，人们关注两个关键的词，一个就是新股发行制度改革与退市制度的改革。我们关注它是因为在整个上半年A股的发展过程中，新股发行制度改革和退市制度改革始终是人们关注的焦点，也是证监会进一步的上半年工作的一个重点，是今年上半年我们监管层对于这两个资本市场最核心的问题。那么它的政策是如何推出的呢？
　　[解说]悄无声息间，IPO新规已满两月，只可惜市场对此反映平淡，反而是118家公司过而未发，710多家公司轮候过会的消息，成为亚太投资者心中的重石。
　　在规则方面，按照4月28号正式颁布实施的IPO新规，询价结果高于同行业上市公司平均市盈率25%，发行人就必须补充披露相关信息，而证监会还可以要求重新询价。这一规则也被市场戏称为25%规则。然而这项改革被认为只是修补手段，没有突破审核制的壁垒。
　　华生：新股发行制度改革要控制三高
　　华生：现在应该总体上说，新股发行这一块，还是解决当前的问题，(采取)比较短期的做法，就是怎么样来控制新股发行的三高。但是应该看到，这个问题在09年改革之前，实际上并不存在，我们过去从来就是控制新股发行市盈率的。
　　那么这一次应该是对09年以来新股发行价格定价市场化，出现了问题的一个纠偏。从这个意义上来讲，我们在新股发行制度改革方面并没有向前走多远。
　　刘纪鹏：这样的一个做法符合了市场化的方向，应该说是多样化的思路之一。但是这也是中国当前发行制度改革最核心的症结所在，一个迄今为止还没有被人们高度重视或甚至忽视的问题，就是只关注了价格，没有关注供求这样一个现实问题。
　　[解说]发现问题就要解决问题，然而在新股发行制度的改革方向上，存在着两种观点。
　　刘纪鹏：如果还是靠行政审批，每次搞一两家，尽管价格变化上多样，但根本问题还会解决不了。
　　所以既然可以协商定价，那就采用多样化的发行方式，核心问题是一定要考虑到把现在的比审批制还严苛、还坏的这种实质性核准制度要适当放开，要放松审批，强化监管。这条路是我对真实供求，对这次郭主席提出的多样化发行制度改革之后，必须要强力补充或者强力强调的一点。
　　华生：在中国目前的情况下，完全没有审查放开来上市，这个肯定是不现实的，也是违背了投资者的利益和意愿的。但是，现在最重要的问题就是说，审查的标准不透明，新股发行制度改革一个关键是要大大提高门槛，让这个录取标准公开化、透明化，就像高考一样，如果高考比如说够上重点大学的人，到500分、600分，600分才能够上重点大学，现在定个门槛说300分，然后谁上谁不上就是由录取委员会来定，你想这个时候那这个就乱套了。
　　主持人：对于今年上半年证监会所推行的新股发行制度的改革呢，各方人士都是众说纷纭。回顾整个上半年，从1月份到6月份，基本上是原地踏步的一个行情，中间经过了波澜壮阔的一个多空博弈，又几乎回到了原点。那么现在进入7月份的两个交易日，似乎A股要重新起步了，那么对于今年上半年整个行情来说影响很大，非常关键的就是改革这个词，新股发行制度改革的意义究竟在什么地方，它的作用在什么地方？
　　其实上半年的制度改革方面，新股发行制度改革方面，中间会推出一系列的政策，我们都看得很清楚。但是为什么人们现在对于新股发行制度中间的核心问题，比如说核准制、审批制，比如说还有这中间一系列的问题，市盈率的估值水平问题、25%的界限等等问题，还是争论不休呢？
　　曲宏：新股发行新规25%天花板立竿见影
　　曲宏：有句老话叫病从口入，上市公司对于市场来说就像进入到这个人体循环里边的一个要素一样，把住入口关，把住发行关就是把住供给的质量。那么从发行这个角度来看的话，目前说，这两个月实行新规以后，核心不过就是两个问题，要不要制止三高，这三高说来说去就是一高，就是高溢价，并没有其他的东西。
　　高溢价无非就是价格虚高。在新规里面大家又非常关注的一个叫做25%天花板，在这个25%天花板里，我们看一组数据，截止到6月28号，已经发行的是29家，27家已经上市了，那这27家里面其中12家低于市场行业的平均市盈率，那么其中15家是高于，其中5家超过了市场平均市盈率的10%，介乎于10与25之间是有10家，没有超过25%。那么就是说这个政策出台以后的效果是明显的。
　　主持人：有人说立竿见影。
　　曲宏：一定会立竿见影，因为要是超过了25%，有两个结果，一个是重新发证会，第二重新询价，让小鬼再去让阎王审一回。
　　主持人：就是因为有一个严格的标准杠杆放在这儿，门槛放在这些，所以上市公司自然会主动的去把自己的首发的市盈率把它降下来，要贴近这个规则来走。
　　曲宏：它看似是一个政策，杠杆，实际上还是个市场行为在里面起作用。
　　主持人：这对发行人来说是一个理性的选择。
　　林耘：证监会逐步推进新股发行制度改革见成效
　　林耘：今年以来，整个制度建设方面步子是比较快的，但是基本上还是采取一个渐进式的方式，是多头并进，然后时不时的迂回，包括在新股的发行问题上面，证监会并不是一步到位，而是分阶段有重点的在推进一些事情。比如年初的时候，主要是在预披露上面，在规则上面作了一些修订，让大家心里有底，大概多少公司在排队，排队的流程是什么。中国的股票市场，20多年的时间，其实很多人不清楚说这个新股是怎么来的，通过哪些流程一步步怎么走过来的。那么第一阶段的时候证监会在流程方面十步走，然后作一个披露，让社会可以参与到监督过程来，这是第一步。
　　第二步证监会开始指向新股过高的一个定价，就像刚才曲总讲的，其实就是溢价过高，溢价过高带来的一个问题是要长期的去消化，或者说在短期里头是非常痛苦的下跌。那么证监会也拿出了非常多的数据，在炒新的过程中，是血泪声声有的一个过程。
　　针对新股的这个发行价格过高的一个问题，一个是在发行流程上面，用一系列的数据去把关，就像行业标准，包括你要超募的时候，你要定价过高的时候，有一个再审一遍。就是用这种规则去约束你，让你担心、让你害怕、让你不愿意为了多拿点钱冒一定的风险。我觉得这是一步。
　　另外一步，我们看到整个改革上是把机构投资者他的一个定价权和定价能力考虑进去。当然了，这个过程当中，中小投资者是付出了一定的代价。比如说以前是二八分，往下二，往上的时候是八，后来为了让机构多拿点，让他的定价能力体现出来，五五分，我觉得这个是用中小投资者作出这个让步，让机构投资者参与到这个定价权里头来，更大的发挥作用。
　　那么在初期的时候，破发率和价格明显就压下来。就机构投资者他能够拿到这么多，他当然希望把价格压下来一点，他也能够体现这种利益。所以我们会看到，证监会的改革当中，一个是参照了国外的经验和国内的一些教训，同时呢，是让博弈主体之间能够充分的去发挥。但初期的时候，破发的有点多，所以有些人也有点担心。今年服从于一个大的改革，整个新股的发行速度和融资规模是下来了，今年到上半年的时候，只有680亿不到的一个融资规模，比去年、前年下来的非常多。
　　所以从结果来看，跟很多人的感受是不一样，今年依然会有一堆的声音在讲，说扩容速度过快。但是相对我们现在的市场规模，其实今年的发行速度是下来了。
　　主持人：其实从上半年，在整个上半年，证监会还确实推出了很多的与新股发行、与制度改革相关联的这些政策，比如我们简单统计一下，有这样的文件《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，这是一个非常大的。另外《证券发行与承销管理办法》、《关于进一步提高首次公开发行股票公司财务信息披露质量有关问题的意见》，还有《新股发行定价相关问题的通知》，还有深交所和上海交易所两边对于抑制新股首日上市一系列的规则的改变等等。刚才刘纪鹏先生的似乎看到了这一系列制度的背后，都关结到一个点，那么你的市场究竟是一个市场化的博弈吗？还是我们需要进一步地对我们的发行制度做一个审核制的改革还是备案制的改革等等？
　　林耘：新股发行从审核制向核准制逐渐过渡
　　林耘：我觉得一个还是着眼于原来，我们出发的那个位置，我们一直是审核制，现在向核准制过渡，可能说从审核制跳到核准制的时候，来自各方面的压力还是非常大，一下子跳不过去。但是在做法上面其实是有可能逐渐地由审核制变成核准制。
　　主持人：您认为实际做法上是在逐渐地改变？
　　林耘：叫法上面很难一下子改变，做法上面是渐进。
　　主持人：曲宏的看法呢？
　　曲宏：我是经历过审核制、到核准制、以至于到现在状况的全过程的。我们当初最早由九七额度，基本上是审批，按照向计划经济切蛋糕一样，派指标一样发给你，然后到自主通道，然后再保荐。这么一步一步来实际上管制是在逐渐降低，
　　主持人：管制是在逐渐放松的。
　　曲宏：市场化程度逐渐在提高。跟刚才是一个问题，都是承认往市场化、减少管制这个方向在走，只不过是一步到位和分步走的问题，走得快慢的问题。实际上制约走的快慢的因素是什么，是博弈双方的对弈，是发行人和投资者谁的力量更强。那么随着机构投资者的增长和规则的修改，让投资者的力量逐渐强大起来，和发行人、券商，作为一个利益主体和另外一个利益主体双方博弈，能够比较平衡的博弈，公平才能出现公平交易，它的价格才有可能出现均衡。如果两个力的差别太大，是不可能出现均衡的。
　　林耘：证监会、市场双重把关新股发行
　　林耘：所以证监会最近又有个说法，就是说新股听不听话，不是人来决定。它这里头其实强调要双重的把关，一个是在审核的过程里头，由证监会这边来做把关，监管部门来把关。另外一个从市场的角度来讲，你来自己把关，如果说我们这个市场足够的成熟，投资人足够成熟和市场规模足够大，可类比的品种足够多的话，那么就算你过五关斩六将，从证监会里头杀出一条血路，拿到了上市的批文，那你最后怎么定价，怎么上市，还会有层层的考验。原来我们为什么说很怕新股或者说每市场不行的时候，都说把新股先停下来，其实就是因为新股在过去的时间里头，它更多的是带来负面的一个作用。而负面的作用里头，一个是管制过严，并不是说每个符合条件的人都可以过来，而是说熟悉这个门道的人，它有更多的机会过来。第二个原因就是因为我们二级市场的定价能力太差，很多的投资者为了搏一时的获利，把这个新股炒的过高，这样造成后面的危害特别大。本来在一个市场当中有源源不断地非常充足的多样的这种新股上市资源，是一个市场的优势，而不是劣势。最近在评价香港市场的时候，就说香港市场的融资能力已经下来了，在全球的排名里头已经退到第五位了。这个市场本来很有竞争性的一块优势逐渐地削弱。
　　所以我觉得我们还是要重视，A股现在还是不缺上市资源，只是这些上市资源怎么样好好地利用，怎么样的平稳上市，然后让投资者获得更多的选择权。我觉得我们要做的是这个工作，我们不缺上市资源，而是资源从证监会到市场的过来的时候出现了比较多的问题。
　　林耘：新股发行管制是市场与证监会的博弈
　　主持人：在目前市场处于一个较为低迷状态的时候，那么新股发行是不是需要暂停？新股发行的节奏、数量等等，是不是应当由行政机构来决定还是完全交给市场来决定？在这一点上证监会的有关领导给出了一个非常明确的判断，就是应当由市场来决定，他认为目前的改革处在博弈的第一阶段。刚才两位提到了，曲总也提到了，那么市场的博弈究竟是由哪些方面来博弈，是证监会和市场博弈，还是机构投资者与普通投资者博弈，还是发行人与投资人之间的博弈，这个博弈我们怎么来看待？
　　林耘：跟证监会博弈是没道理的，证监会它应该作为裁判。但是它也有自身的一个工作考核，它有自己的一个工作压力，有一个把关的作用。所以很多时候，或者说在过去很多时候，我们看成是市场跟证监会的一个博弈。市场表现的比较强的时候，情绪失控的时候，证监会往往用新股来打压市场的一个上涨，这个在历史上是有的。比如说在95年的518行情，市场一井喷，证监会一看失控了，马上宣布说我有100亿的额度我要发行。还有一种状况，其实我们说股市是国民经济的晴雨表，那么它的上涨和下跌都是应该反映经济的一个变化，比如经济向好的时候我们股市走的强一点，经济下探的时候，我们走得弱一点。但是我们往往在市场走弱的时候，就会比较多的去找新的发行的原因，然后通过停发新股、通过脱市，通过等等这种手段来把市场稳定住。那么稳定住的结果就是，我们股市其实每次调整的时候，都未能够跟我们的经济周期完全的结合在一起。包括我们原来股市在发展当中存在一些缺陷，像原来的法人股和国有股没有获得流通，所以给股市带来很多与生俱来的问题。
　　主持人：所以这是一个历史遗留的结构性问题？
　　林耘：我们付出了这么多代价，到今天的时候我们能够让市场走的更为自在一点，更为自由一点，更加充分的反映我们经济变化的一个状况。所以在这个时候完全不应该去停发这个新股，供应量让市场以可承受的一个方式自己去总结。
　　曲宏：我跟林总的看法略有不一样，大家市场化的过程中，一定是从我们整个经济改革的路径来看，一定是个渐进的双步骤的，完全说是监管部门袖手旁观，市场自由发展，从现在和未来都是不可能的。监管，既要监，监是监督，实际上还有管理，管和理。那么在这个工作当中，不管是放任自流，管的过多就是插手过多。那么如何在有效管理和滥用权力之间、管制过度间寻找到一个平衡点，这是管理的艺术。
　　林耘：新股发行可以化妆拒绝整容
　　主持人：其实这个平衡点非常重要，那么这个平衡点依靠什么，是依靠管理者的觉悟还是依靠于市场自身的某种平衡能力呢？
　　林耘：我觉得两点，一个是管理者逐渐地放手，另外一个就是市场主体逐渐地成熟和成长。我们换一个角度，我们换一个例子来看，比如说现在很多人在讲说，80后的这些孩子，虽然结婚了生孩子了，但是还没有独立，很多事情还是靠父母，靠过往的一个经验，因为这些很多是独生子女，他从小到达都生长在一个人家给予爱的这么一个环境里头。其实A股20年的发展，很像是一个80后的孩子。其实A股也是80后出生，到现在它的规模已经达到了全球第二，但是它的很多活法，它的很多想法，其实跟80后的孩子组建了家庭的状况非常地像，他有问题的时候他是找家长的，不是自己去解决问题的。
　　另外我觉得在新股发行上市这个环节上面，化妆是可以的、允许的，但是大量的整容是不行的。
　　曲宏：你说的是化妆和伪装的区别。
　　林耘：我觉得很多上市的时候，如果标准过严或者投资者的期望值过高，它带来的结果就是天生这么好看的孩子不多，就只能去韩国了，甚至有些人可能去泰国，那就更离谱一点。
　　所以证监会现在在酝酿下一步的改革，因此我说新股的发行问题是一个渐进式的、迂回的、多头并进的一种做法。就是我们年初干到现在的时候，其实是万里长征迈出了一两步，然后后面还要再改，改什么，就是信息的披露，就是我不保证你这个公司符合你高帅美的，上市的公司不需要高帅美，但是它有可能高帅富，但是它要的是真实的，不是大量整容的出来的一个结果。
　　第二个，它是具备基础的，就是它的成长和发展可延续。所以你就看到以前有个笑话，结婚以后生这个孩子看起来不对，还得赔款。整容跟这个化妆有很大的不一样，化妆是修修补补，基本上是能出炉的。
　　主持人：前半年1月到6月，整个的市场发展的趋势中间，既要看到证监会所做的努力，新股发行制度改革以及炒新、打薪等等，对于这个市场的爆炒行为的抑制是非常有效的，25%夸就夸死了，有立刻立竿见影的效果。但是实际上我们还要关注的是，改革的第一步过程中，怎么样去看待机构投资者和普通投资者，究竟哪一边的力量更能够体现市场本身的这个作用？我们要关注的是这个改革的一系列政策，在7月份以后的诸多的交易日中间，它如何来发挥作用。
　　林耘：目前来看应该是专业对专业，就是让机构投资者去跟这个想象式的公司做博弈，这个博弈不容易成功。
　　主持人：资本市场的另外一个环重要的环节，就是市场制度的完善。
　　曲宏：退市是市场制度的正常运行规律
　　曲宏：退市就跟有生有死一样，只有生无死，这个地球承受不住了，市场也是这样。一些好的让它运行下去，一些不符合条件的让它尽快地安全的退出去，也是一种消化。比如说这次安排有很大一个特点就是说，阶梯也很明确，有暂停、上市，然后安排一个退市整理版，30个交易日，然后再走到OTC场外交易，然后再给一个重生的机会，重组的好，重新安排了以后你再做IPO。那么整个这个循环过程有生有死，这个过程应该是市场的一个运行规律，就像任何动物植物都是这么一个过程。
　　从另外一个角度说，刚才我们也谈到关于披露的问题，实际上又应了我开场白的一句话，就是退市制度的依据是什么，依据你的披露，披露的好坏，披露的真实性，真实完全准确，能够做到，才能够有效的保证它退市制度的坚决的执行。那么这句话叫什么，祸从口出。刚才我说的病从口入，现在祸从口出，对不起，你只要披露不到位，你就走了，披露出来你不符合条件了，你也走了。这样的话就是说，从病从口入到祸从口出完成一个上市和退市的过程。这两句话呢，应该说是连在一起的，是不可分割的。那么这样以来我想退市制度生与死都是一个生命的全过程。关注哪个，鄙视哪个，都应该平衡。
　　主持人：不过也有人士说新的退市制度就像好保姆似的，太贴心了，对这些上市公司、ST公司等等，照顾有佳。那么退市制度是不是应当做得这么完善、这么周到贴心呢？
　　林耘：任何事情出来的时候，它都是一个利益的再分配，特别是它还有原来一批力量在这里头。可能在这个退市制度当中，最后出来的版本还是做了一些妥协或者做了一个时间上面的让步。这可能也是必需的，因为毕竟这个制度推出来的时候，有一些自己的利益者受到影响，你要给他一点新旧划断的一个时间，给他一个妥善处理的时间，还是考虑在减少阻力，同时这种阻力也来自一些不明真相的普通投资者。
　　所以这种让步，既是对某些特定的机构投资者的让步，也是对某些部门增量的普通投资者的一个让步。这种让步我们站在往前看的角度来讲是可以的，毕竟是建立起一套比较完整的、比较符合逻辑关系的这样一套制度。那么当中它特别强调，包括像营利的指标，营业规模的指标，还有就是包括公司治理上面的一些问题都有可能触及到退市制度，这是非常重要的。
　　还有A股作为一个完整的系统，它一定是需要新陈代谢。我们一方面有源源不断地大量可供选择的上市资源，另外一方面呢，上市的这些企业，好的差的，在这种博弈的过程当中，在这种竞赛的过程当中，必然有一些淘汰，包括很多优秀的企业它都有可能面临退市这样一种状况。所以退市是一个很正常的状况，就是一个新陈代谢的过程。我们不能只盖高楼，然后呢不做局部的规划上面的拆迁，或者说我们只看到高楼，没有一个地下隐蔽的工程。
　　曲宏：退市新政妥协一步为前进两步
　　曲宏：而且我有一个观点，退市的公司不见得是坏公司，它只是不符合上市条件。有些我并不是说经营的不好，香港市场和国际城市市场里面很多都是，比如去做私有化了。前一段时间就有一家公司主动私有化，这是个退市的过程。我们再比较一下新出的上海、深圳出的一些退市的管理规定，再比较一些成熟市场的规定，已经很贴近了。那么这样以来的话就是说，这种渐进式的，逐渐地向成熟市场的靠拢和学习，这个过程我们正在逐渐地走向国际普遍的规则的过程。当中要不要妥协？一定要妥协，不妥协办不成事。只有妥协、让步，我们才能够进两步退一步，我们走路还是进了一步。
　　林耘：退市制度有效整合市场资源
　　林耘：退市制度，很多人注意到的是最后退下去的这么一项，这种制度还是简单了一些。有了退市制度之后，资产定价有一个渐变的过程，是一步步往下退的过程，那么就有可能会把市场的资产的整合到一起。我们目前在A股市场很大的一个问题是绩差股定价过高，失去了真正的一个并购的价值，如果说有退市制度，那么这个定价必然会逐渐往下走，那么一定要等到退市那一下，你要直接被清理出去，可能资产低估到某种程度的时候就会有并购发生，就会有人捡便宜。就可以通过这种并购重新做资产的组合，然后A股就有机会出现变形金刚。美国股现在它淘汰的很厉害，但同时它重组的也很厉害。
　　主持人：有些分析人士可能对两位刚才所提到的观点有所不同，他们认为一个资本市场，承担的功能其实越简单越好、越清晰也好。拿退市说，我们要给它一个渐进的监管的过程，这样可以给市场一个资源重组配置的一个条件、环境。其实，这个条件环境其实并不应当被认为是这个资本市场所承载的，而应当是市场环境决定的。资本市场决定的应该是，不行就退，才能发现好的资源，才能把资源好的企业、优质的东西体现出来。如果只是包容它，暂缓它，延续它，那么这个价值就很难一下子被突显出来。
　　林耘：渐进式退市制度改革两三年后见成效
　　林耘：我觉得真做到这样我们就不是中国人了。中国人一般都讲渐进，都是渐进，你看我们到目前为止我们看到的多数改革，改革取得的成效，多数是以渐进的这种方式来进行。当然，我会觉得还是不够一刀切，还是不够严厉。但是我们至少看到一个曾经推出来一个退市制度，被搁置、失效以后又捡起来，有了一个再利用的这样一个过程。你看我们PT和ST这种制度，到现在有11年左右的历史，是在2000年左右的时候推出来，那么推出来的时候当时其实是很简单，也非常有效，PT从几十块钱的股票，每股跌到几毛钱，就是一个很严厉的退出。但是后来我们为什么又作了妥协呢，因为我们服从于一个更大的目标，股改，股改的时候呢，因为你ST和PT这些公司也有股改，那么股改的时候又允许它通过找新股东，通过资产重组的方式又转回来，这个退市制度就形同虚设了。
　　A股的改革其实是一直在做，但是也很难，时不时的要走回头路。那么这一次我们看到的妥协，我希望是一个分步走，就是第一步我们先迈在这儿，而且就算是妥协，也是两三年后真正的见成效，因为它所说的当年指的是2012年，今年是第一年。
　　主持人：2012年第一次开始算起，这样算的话到2015年才有可能出现？
　　林耘：不一定。它有两个原因，规则是人定的，我们等到某一个阶段的时候，对这个市场的退市制度的理解又深入了、又提升了，那么把规则再修改一下也是可以的。
　　曲宏：我们必须照顾我们投资者。
　　林耘：它里头还是有触发、有促使的一些机制，但如果公司治理方面出现问题的话它就不是那样了。（中.央.电.视.台）