27日，茂业国际（0848.HK）宣布于6月5日至7月25日期间，在上交所通过场内购买购入大商股份（600694）共1332.5万股，占其截至2011年12月31日的已发行股本约4.5%。此次购入总成本约为4.5亿元，折合每股收购成本为33.78元/股。受此影响，大商股份27日午后大涨，当日涨幅达到8.29%。

继渤海物流（000889）、商业城（600306）、*ST国商（000056）之后，大商股份再次成为“茂业系”的目标，而茂业系此举不管是财务投资还是谋求控制权，作为防御，大商股份管理层手里能出的牌恐怕并不多。

大商股份的价值

完成此次收购后，茂业国际持有大商股份4.5%的股权，以大商股份一季度末的持股来看，茂业国际持股比例仅次于博时基金，位列公司第四大股东。

从股权结构来看，大商股份在二级市场确实是个不错的“猎杀”标的。截至2012年一季度末，第一大股东大商国际及第二大股东国商公司持股比例分别为8.80%和8.54%。因两大股东通过实际支配上市公司股份表决权不能决定公司董事会半数以上成员选任或控制公司的实际经营，且该两大股东依其可实际支配上市公司股份表决权不足以对公司股东大会的决议产生重大影响，因此大商股份不存在控股股东和实际控制人。

然而，实际控制人的缺失并不影响大商股份今年以来业绩的释放。2012年一季度，公司实现每股收益1.39元，同比增长189.58%，而2011年全年每股收益仅0.93元。在2011年年度股东大会上，公司董事长牛钢亦坦陈公司正在经历业绩拐点。

另一方面，作为商业零售企业，大商股份有着产业资本所艳羡的现金流和资产负债。2011年，大商股份的每股经营活动产生的现金流量净额为9.27元，资产负债率为71.13%，期末净资产是带息债务的2.05倍；虽然2012年一季度的每股现金流净额降至0.61元，但资产负债率则下降至66.88%，期末净资产达到带息债务的2.69倍。

茂业系曾17天举牌三公司

“茂业系”在资本市场以善于打“闪电战”而闻名。茂业系2008年四季度曾创下17天内举牌三家上市公司的战绩，并最终入主渤海物流。在拿下渤海物流两年后，茂业系履行承诺，通过上市公司定向增发的方式收购控股股东中兆投资管理有限公司持有的秦皇岛茂业商厦经营管理有限公司100%股权。虽然对于*ST国商和商业城的举牌最终没能以拿下控制权告终，但其也获得了不小的投资收益。

以举牌*ST国商为例来看，今年3月，*ST国商公告，截至3月21日，茂业商厦通过深交所集中竞价交易系统累计减持公司无限售流通股股份1104.506万股A股，占公司总股本的5%；减持完成后，茂业商厦持有公司A股253.25万股，占总股本的1.146%；茂业商厦与一致行动人大华投资合计持有公司1806.1429万股，合计持股比例为8.176%。虽然在与“皇庭系”的控制权争夺中最终败北，但茂业系抛售期间，*ST国商的交易均价为17元/股，落袋收益超过1亿元。

而纵观茂业系对收购标的的选择，几乎都是股权分散、资产重估价值远高于市值、业绩表现较差的个股。而大商股份恰恰满足这一选股思路。

截至2011年底，茂业国际净资产55亿元，资产负债率56.16%，计息负债率为25.97%，其中现金14亿元。公司于今年2月和7月分两次发行共计16亿元的一年期短融券，加上年初出售深国商股权获得1亿现金后，茂业账面现金估计30亿元左右，进一步增持大商股份的资金方面压力并不大。

熟悉大商股份人士表示，单纯从茂业国际和大商股份股东的基本面来看，此次对大商股份的收购茂业国际具有主动权，既可作为财务投资者，也可作为战略投资者甚至是恶意收购举牌方；但考虑到茂业国际在未达举牌红线就做出公告，可以理解为态度友好，作为财务投资者介入的可能性更高。

而对于大商股份管理层来说无疑是一次考验，管理层需要判断的是茂业国际究竟是财务投资还是恶意收购。一旦茂业系瞄准控制权，大商股份前两大股东签订一致行动人协议恐怕是最高效的选择，但原大股东大连国商资产经营管理有限公司的持续减持似乎已经显示其无心恋战。无论茂业国际目的为何，作为抵御方法，释放业绩做高市值恐怕是大商股份目前最好的选择。