编者按：在成熟市场上，一级市场和二级市场之间存在快速有效的联动。二级市场繁荣和具有吸引力的估值会刺激更多的新股发行，二级市场低迷会自动抑制新股发行价格，在二级市场萧条时，甚至没有企业愿意发行新股，市场机制的无形之手有效调节着股市生态。但在A股市场，一二级市场却时常出现分割和脱节，一边是二级市场低迷不振，甚至节节走低，另一边却是新股市场供销两旺，定价不菲，前来上市的企业仍络绎不绝。一二级市场冰火两重天的“悖论”，令人迷惑不解。

　　在市场化改革的大方向下，通过行政手段暂停新股发行显然是不可取之举，但如果市场机制长期不能发挥作用，A股市场健康发展就是空话。显然，寻找导致一二级市场脱节的根源，激活市场机制，让市场机制主导A股运行才是正道。A股一二级市场联动机制缺失根源何在？相关制度该如何完善？有效市场机制如何形成？我们期待您贡献智慧。

　　笔者以为，中国股市一二级市场“冰火两重天”现象主要是由中国股市的制度设计缺陷造成的，而这也正是中国股市最大的硬伤。

　　股市发展思想存在误区

　　一个健康的资本市场，应该是兼具融资与投资功能，就如同一个硬币的两面，二者共存的前提是必须均衡，其中任何一项功能的“出位”，必将影响到资本市场本身的发展。然而我国资本市场的功能并不均衡，这是由于始终坚持重融资、轻投资的指导思想造成的。有一种观点认为，与其将钱给二级市场的股民，不如给一级市场的企业。因为钱被圈到上市公司里面，还能用于生产发展，但是给二级市场的股民就会制造冲突和矛盾。这种指导思想严重扭曲了我国的股市制度，使A股市场出现圈钱、股民血汗尽失的现象，造成二级市场的股民都在赔钱，而一级市场的企业都在赚钱的荒谬景象。

　　也正是在这种思想指导下，一二级市场出现了“倒挂”的现象。以创业板为例，前200家公司平均以70倍市盈率、35元发行价造就了642个亿万富翁，每个企业融资1亿就足够，但它们最终平均融资了7亿。

　　一级市场各方层层利益相连

　　在一级市场上，层层利益都牵涉其中。相关各方之间存在利益输送，很可能为了共同的利益而相互合谋，从而推高股票发行价格，比如在“保荐+直投”模式下，券商投行是企业上市的保荐人、承销商，也是财务顾问，更是股东，这种多重角色的重叠通常意味着利益直接相关。再加上在我国上市是一种稀缺资源，千军万马过独木桥。股市的制度性缺陷又造成企业只要上市就可以圈到钱。为了争取这稀缺资源，谋取利益，一级市场各方主体之间很可能达成合谋，形成层层的利益相连关系。而一旦牵涉利益关系，保荐人就很难保持独立性和客观性，而企业为了能够获得保荐，对券商的要求不敢违抗，有的甚至会主动牺牲自身的一些利益来换取保荐。而第一大股东为了能够发行上市获取暴利，也需要通过承销商推高发行价来实现。

　　一级市场中利益层层相连，一方面损害了一级市场衣食父母股民的利益，另一方面也滋生了腐败，破坏了中国证券市场的正常秩序，必须予以禁止。

　　人为操纵小盘股

　　人为操纵小盘股同样是造成一二级市场倒挂的主因之一。相对大盘股而言，由于小盘股的股票流通盘很小，只需少量资金即可把股价拉高，因而成为被人为操纵和热炒的对象。这一看似无伤大雅的现象，却对资本市场造成了严重的伤害。

　　首先，人为操纵小盘股扭曲了资本市场的资源配置功能。跟风“炒小”会使二级市场股民产生轻投资、重投机的思想，不关注上市公司的质量和业绩，只追求高抛低吸的价差收入。长此以往，资本市场必然会陷入投机过度的情况中，最终导致蓝筹股不涨、垃圾股大涨的怪现象，使高质量的上市公司反而难以得到资金支持，导致市场资源配置功能的严重扭曲。

　　其次，人为操纵小盘股也会对中小股东造成伤害。“炒小”最终获益者往往只是少数有内幕消息、资金雄厚的大户，中小股东往往是损失最大的群体，成为过度投机的牺牲品。

　　再次，人为操纵小盘股严重影响市场稳定性。由于这些小盘股往往缺乏优秀业绩作为价值支撑，过度投机产生大量泡沫，一旦泡沫破裂，价格的猛烈下降会引起股市的严重震荡，给市场稳定性带来巨大的冲击。

　　正是由于以上种种弊端的存在，使得“炒小”盛行下的二级市场萎靡不振，投资人损失惨重，对市场缺乏信心，也使得一二级市场间的倒挂现象愈发严重。

　　市场倒挂的解决方略

　　一二级市场倒挂，制度性缺陷才是问题的症结所在。具体来说，要纠正制度性缺陷，可以从以下角度出发：

　　第一，监审分离、下放发审。监管部门热衷于替股民选美、做价值判断。然而在做实质性判断时，由于涉及的环节太多，一个部门却只有三四十人，5加2、白加黑也批不出来，使得千军万马过独木桥，造成市场供求不真实，从而导致发行价畸高。因此，监管部门应当果断地将监管和审批分开，其主要职能应该是监管，将审批下放到交易所，由交易所进行形式性、程序性和真实性的核准。

　　第二，真实供求是关键。一二级市场出现倒挂问题的根源在于供求不真实。中国上市资源非常丰富，截至目前，已经有700多家企业等着上市。然而监管部门牢牢把握住审批关口，每次只放出两三只高价宝宝出来询价，发行价自然畸高不下。解决供求不真实的方法是减少发行频率，加大发行规模。我们可以采取打包发行的方法，一次发行50家甚至100家，敞开供应，同样多的资金可以支持更多的中小企业上市发展，超募现象自然会解决，二级市场的投资者也可以购买到更便宜的股票，选择也更多，一二级市场倒挂问题也就能解决。

　　第三，做实保荐。即要做实保荐和中介机构，特别是保荐人和保荐代表人。如果保荐人保荐的企业出现偏差，就一定要给予处罚，惩罚可以分为三个等级：第一，保荐人渎职，没有真实披露信息，信息偏差程度高如营业业绩变化大，募集资金改变大，对于这类错误要给予严重警告的处罚；第二，保荐人披露的信息有假，然而保荐人水平低没有发现，可以给予取消职业资格的惩罚；第三，若保荐人为了上市，参与造假，那就要予以刑事处分。此外，保荐人和券商要承担连带责任，对于犯有严重错误的保荐人和承销商要处以经济赔偿，罚款可以投入投资者保护基金，用以补偿投资者的损失。

　　第四，解决“一股独大”，控制家族企业的持股比例，改善家族企业的治理结构。家族企业之所以有很强的操控冲动和可能性，甚至不惜花费千万去疏通各个环节，原因在于他们“一股独大”，有绝对的话语权，发行上市能使其瞬间暴富。因此，解决一二级市场倒挂现象就要解决家族企业的一股独大现象，控制其持股比例。一股独大的大股东持股比例要降到申请上市前不高于50%，发行上市后不高于33%。解决了一股独大现象，家族企业的治理结构就可以趋于合理，凡事须与其他股东商量，其操控的冲动和可能性也会得到遏制。

　　总之，只有纠正了上述制度性缺陷，才能使一二级市场协调发展，股民的利益才能得到保护，中国股市也才能迎来新的灿烂的春天，重新焕发生机和活力。 （刘纪鹏系中国政法大学资本研究中心主任，沙玉兰系中国政法大学硕士研究生）

　　作者：刘纪鹏 沙玉兰