过去14年，由于实际控制人与核心管理层“两张皮”，上市公司五粮液长期受制于资方与管理层的利益博弈，以至于后起之秀洋河股份弯道超车五粮液，一跃成为中国第二大市值酒类上市公司。

如今，老子终于当了儿的家。2012年7月中旬，五粮液的产权改革终于“水落石出”： 宜宾市国资委宣布，拟将其所持的五粮液股份公司20.07%股份划转至五粮液集团，五粮液集团由此晋升成为上市公司第二大股东。

上述管理层人士直言，本次股权让渡的核心动力，来自于五粮液集团冲击“1000亿”的营收以及上市公司五粮液在市值上继续做大的目标。他称，事实上，管家婆宜宾市国资委也认识到了股份公司被洋河超越这一问题的严重性，资方希望通过利益分配机制改革，再度激发五粮液“雄起”豪情。

股权划转

按照本次股权转让计划，宜宾市国资公司的持股权将由56.07%下降至36%，但仍为五粮液的控股股东；而五粮液集团则由零持股晋升为上市公司的第二大股东。由于此次权益变动采取行政划转的手段，五粮液集团不需要支付任何对价。

不过，上述交易仍有不确定性，20.07%的股份无偿划转给五粮液集团，尚需依法上报并取得国务院国资委批准方能生效。如若获批，五粮液集团将彻底告别不持有上市公司股权的局面。

五粮液副总经理彭智辅在接受记者采访时表示，作为五粮液的管理方，集团此前却没有对五粮液的持股权，公司在治理结构上存在的这种缺陷，使得监管部门近些年一直在呼吁公司在产权结构上进行改革。而本次由宜宾市政府、市国资委主导的股权转让，正式确立和理顺了集团公司与股份公司之间的所有权关系。

对此，五粮液前掌门人王国春早在数年前就对外坦承，国资公司一股独大对五粮液发展非常不利，是五粮液很多问题产生的根源。

除了将20.07%的股份无偿划转给五粮液集团之外，宜宾市国资委持有的五粮液集团51%的股权无偿划转给宜宾市国资公司持有。 在本次股权转让之前，五粮液集团属于宜宾市国资委的100%独资公司。上述股权转让后，五粮液集团的控股权将由宜宾市国资委变更为宜宾市国资公司。

“五粮液集团控股权腾挪背后，说到底还是国资利益的再分配。从本次划转的结果来看，也是国资公司和五粮液集团利益博弈的折中方案。”宜宾市国资委的一位不愿具名人士称。在2009年底，五粮液和集团解除了托管关系后，如何重新定位五粮液集团和上市公司的关系，一度让相关的利益方陷入矛盾。

该人士表示，从2011年初，当地政府就提出把五粮液和五粮液集团进行整合。此前，对于五粮液股权划转，此前曾探讨过多种方案：无偿划转、协议转让、二级市场买入等。其中，呼声最高的是五粮液集团直接承让对上市公司的控股权。

另一种方案是：宜宾国资公司将所持有的五粮液股权不完全划拨给五粮液集团，使得五粮液集团成为上市公司的第一大股东，国资公司也能保留一部分股权。

然而，从本次股权转让的结果上看，五粮液集团只是参股五粮液，并没有成为第一大股东。前述人士称，国资公司之所以不会放手五粮液控股权，其根源就在于五粮液“这块肉实在太肥了”。

资料显示，宜宾市国资公司共持有26家公司的股权，涉及到白酒、氯碱化工(600618)、造纸、粘胶纤维等多个行业，其中五粮液是宜宾国资公司最为核心的一部分优质资产。

财务数据显示，2011年，五粮液实现营业总收入203.5亿元，实现净利润61.57亿元，同比增长幅度达40%。不仅如此，刚刚公布的半年度业绩预告显示，五粮液上半年净利润预计可达到50.46亿元，同比增长50.07%。

除了每年能获得可观的现金分红外，持有五粮液控股权，也直接关系到宜宾市国资公司的信用评级。 宜宾市国资委产权科科长侯桂接受采访时表示，因为此前宜宾市国资公司在去年发行了10亿元的债券和6.6亿元的中期票据，募集资金投向其他控股子公司在建设项目以及调整公司的债务结构。所以，是否持有五粮液的股权，在很大程度上也关系到国资公司在银行的信贷额度、后续的信用评级等问题。

关联交易备受诟病

五粮液的股权改革，源于其上市以来就存在的历史问题。

上世纪90年代，宜宾市国有资产管理局改制为“宜宾市国资公司”，承接宜宾市政府的投融资平台。作为五粮液酒厂的优质资产，五粮液被剥离至宜宾国资公司，并在1988年实现上市，当时首发数量仅有8000万股。 而五粮液酒厂其余未上市的资产，被组建为五粮液集团，在为上市公司提供配套生产服务的同时，业务也伸向了制药、玻璃、物流、重型装备等多元化领域。

但是，作为第一大股东，宜宾国资公司在五粮液上市后并不参与公司的生产和经营，而是将持有的五粮液股权托管给五粮液集团。正是有了这一托管的关系后，五粮液在资本市场上长期饱受争议，其中最大的质疑在于关联交易问题。

上市公司主要负责白酒的生产，但产品销售则是由集团的进出口公司负责。不仅如此，五粮液集团还在为上市公司进行酒瓶、瓶盖、包装资料、物流等配套生产环节。相关数据显示，2008年，五粮液与进出口公司发生的关联交易金额达41.33亿元，占五粮液全部关联交易金额的89.8%。

2009年9月9日，五粮液因证券投资信批违规被证监会立案调查。一石激起千层浪，五粮液的违规行为，最终也使得外界的焦点指向五粮液股权改制不彻底及治理结构不完善问题。

2009年12月23日，五粮液发布了一系列有关公司治理的整改方案。其中，五粮液集团与股份公司正式解除托管，五粮液股份得以正式独立，宜宾国资公司行使对公司的大股东权利。

虽然解除了长达11年的托管关系，但五粮液难以摆脱对集团的依赖。一位曾经多次去五粮液进行过调研的证券人士称，目前五粮液集团还在为五粮液提供保卫、食堂、学校、物流等综合服务。对此五粮液也在整改报告中提到，由于综合服务提供太多，如果五粮液收购了这部分集团的辅助性资产，可能又产生新的关联交易，还不如维持现状。

国信证券分析师黄茂认为，由于五粮液集团运营其他业务也需要大量的资金，特别是在双方关联交易问题解决后，这一矛盾更加突出。在五粮液集团获得上市公司20%股权，使得集团和上市公司的利益趋于一致，同时也可以使集团通过现金分红每年获得5亿~10 亿元的现金，这也能从根本上解决关联交易的动机。

“五粮液正面临着前所未有的危机感，本次股权改革只是一个标志性事件，可以预测的是，公司后期在人员配置、营销体制上，还将进行更多的变革。”赵勇表示。

遭遇的挑战

“本次股权转让，对五粮液的重大意义不言而喻。”在海通证券(600837)食品饮料行业高级分析师赵勇看来，在当今高端白酒市场竞争日益加剧的情况下，宜宾国资公司持有五粮液绝大多数股权，这种一家独大的局面并不利于公司的发展，因为可能缺乏更加灵活、有效的管理和激励机制。

五粮液的这一股权腾挪动作，更多被外界解读为，宜宾市国资委鼓励五粮液集团管理层加速超越贵州茅台和洋河股份。

贵州茅台(600519.SH)和五粮液作为中国白酒的双雄，从20世纪初的巴拿马博览会，到90年代的“国酒”之争、到互相进入对方的酒类香型地盘，再到2009年的“白金酒”对决“黄金酒”，再到如今的“大茅台”战略对决 “战略性收缩”。茅台与五粮液的明争暗斗从未停止，而且越发激烈。

2009年糖酒会上，五粮液股份公司董事长唐桥公开宣称将于2009年上半年推出酱香型白酒；茅台集团总经理袁仁国则于当年3月26日在重庆召开的茅台旗下公司习酒经销商大会上振臂高呼：“习酒今年要在资本市场上市，成为浓香型白酒的拳头产品。”

战略上两家针尖对麦芒，战术上两家则兵临城下互有攻守。五粮液将酱香型酒厂建在贵州茅台的大本营旁，而茅台则将习酒的市场重点战场布置在西南。此前，五粮液独霸浓香型白酒、茅台独霸酱香型白酒。

而洋河股份最近几年突飞猛进。尤其2010年上市以来其凭借深度分销模式，一路过关斩将，其市值从上市之初的不到半个五粮液到今年的彻底超越，对五粮液“白酒大王”的地位形成了巨大挑战。

“实际上，华东市场不仅是五粮液的主要市场，也是洋河股份的大本营所在，五粮液将其营销中心的试点设在华东就是针对洋河。”白酒分析师陈桂柳认为，“华东营销中心成立后，对五粮液、五粮春、五粮醇几大中段价位的产品进行综合管理，改善了原先管理分散的局面，使公司和经销商联系更加紧密。五粮醇和五粮春，与洋河蓝色经典中天之蓝、海之蓝的价格、定位均为中档白酒，价格区间也都在200元~600元之间浮动。”

除了将自己“前线”建在洋河的大本营之外，五粮液还将开始扶持“敌人的敌人”——洋河在江苏的竞争对手今世缘，希望能够“以苏制苏”。

为了对付共同的敌人，今世缘和五粮液的关系走得很近。“五粮液拥有今世缘的股份，我接触的很多今世缘的销售人员都跟我提到过此事。”南京白酒经销商闫先生告诉记者。 “五粮液此前一直有收购今世缘的打算但未能实现，于是将部分高端白酒的基酒卖给它，实际上类似于五粮液在江苏建造一个灌装基地。”

除了攻入洋河的大本营，直接向其叫板之外，五粮液还切断了对于洋河股份基酒供应。洋河股份2009年报中还有与五粮液旗下子公司的账目往来关系，但是2010年之后年报便没有这种往来。“基酒的产能本身就有限，发展迅速的洋河股份，已经对五粮液的市场份额造成威胁，五粮液肯定会对供应洋河股份的基酒量进行控制。”闫先生告诉记者。

市值第一的诱惑

实际上，不仅仅五粮液集团提出一个“千亿目标”，政府还对股份公司作出要求——“做中国白酒市值最大的上市公司”，这个目标最早是由四川省政府在2008年提出的。也就是说，地方政府对五粮液的考核指标中，还有一项重要的内容即市值管理。

2011年12月18日，五粮液集团董事长唐桥在经销商大会上再次提出，未来将实现“品牌价值第一、市场占有率第一、市值第一”的目标。

数据显示，截至7月18日收盘，五粮液的总市值为1399亿元。在整个白酒行业中，贵州茅台的总市值为2543亿元，排名第一；洋河股份以1557亿元的总市值位于第二。

按照上述目标，这意味着，五粮液的市值须翻一番。一方面，除了劲敌贵州茅台的地位不可撼动，五粮液还备受各路二线名酒的挑战。在今年2月，市值被后来者的洋河股份超过，这在业界引起了不小的轰动。

正因如此，也给发誓市值争夺第一的五粮液带来不小的压力。

2011年9月，五粮液在深圳举行投资者见面沟通会。当时，唐桥在会上直言，五粮液过去一直是白酒龙头老大，这几年被茅台从收入和利润超过。不仅前面有个标兵，后面还有很多个“追兵”，压力很大。

唐桥所指的“追兵”之一，就是洋河股份。在当时，洋河股份的市值还在五粮液后面，但仅相差了100余亿元。

中国酒市场研究中心研究员周亮在接受记者采访时表示，可以说目前中国的高端白酒代表只有两个，就是茅台和五粮液，那么为什么五粮液的市值会被后来者——洋河股份甩在后面，仍然是值得反思的。周亮认为，虽然目前业内对于洋河的营销是否值这些钱依旧存有争议，但不可否认的是，因为洋河的确“很会做营销”，其独特的营销方式也为五粮液“翻身”提供了可借鉴的思路。

海通证券食品饮料行业分析师赵勇在接受记者采访时表示，除了营销因素外，另一个原因或在于，洋河股份采取了股权激励制度，将企业高管和股东利益捆绑在一起，管理层和业务骨干的持股比例仅次于控股股东，有效地激励了精英团队，促成了企业的快速发展。但是五粮液的股权受地方国资牢牢把控，目前来看，实行股权激励的可能性并不大。

中国白酒金三角连锁经营体系负责人杨习章在接受记者采访时表示，五粮液近年来一直打着“市值第一”的口号，但实现这个目标还是要靠资本的支持，政府大力宣传五粮液公司主动积极进行股权划转的目的，都是为了实现第一的目标。