中金公司：降息利好当前低估值寿险股
　　行业近况:央行宣布,自6月8日起下调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存贷款基准利率同时下调0.25个百分点;其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金存贷款利率相应调整。自同日起:(1)将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍;(2)将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍。
　　评论:降息对当前低估值且以分红险为主导的寿险公司股价形成正面利好,理由在于:寿险产品的金融本质是利率互换。如果将股票看作长期债券,寿险产品的资产和负债都与利率水平密不可分。从金融工程的角度来看,寿险产品的金融本质就是利率互换。传统险,由于提供长期固定保证利率的负债,而投资于短久期的债券资产(相对于负债而言),其本质可以看作是持有短久期固息债券而做空长久期的固息债券。利率敏感性寿险产品,如分红险和万能险,由于提供与市场利率水平相适应的负债,而投资于债券资产,其本质就是持有固息债券而做空浮息债券。
　　对保证利率的传统险而言,降息对存量和新增业务价值均影响负面。传统险的本质是持有短久期固息债券而做空长久期的固息债券。从存量业务价值来看,由于负债期限更长,降息导致资产再投资收益率低于负债资金成本,从而影响负面,这也正是行业早期形成大量高利率保单利差损的经验教训。从新增业务价值角度来看,降息导致新增保费资产配置的收益率水平下降,压缩利差空间;虽然降息有利于保单销售,但结合量价来看,我们判断对新增业务整体影响仍偏负面。
　　对利率敏感性产品而言,降息提升存量业务价值,而对增量略偏负面。利率敏感性寿险产品,如分红险和万能险,其本质是持有固息债券而做空浮息债券。从存量业务价值来看,降息导致负债资金成本动态下降,而资产因投资于固息债券而已锁定收益率,从而利差空间加大。这与传统险正好相反。可以设想,如果在高利率时期销售大量的利率敏感性产品而不是传统险,寿险行业现在的情况将会大不一样。从增量业务价值来看,降息导致新增保费资产配置的收益率水平下降,虽然资金成本也会下降,但由于分红险的利差30/70%共享机制,寿险公司利差空间仍然下降。
　　考虑到降息对保单销售的正面影响,我们判断对新增业务价值整体影响略偏负面。
　　估值水平是判断降息对存量和新增业务价值综合影响的关键。当前寿险业以分红险为主,降息对存量价值和增量价值的影响相背离。当市值中的存量业务价值占主导地位时(即P/EV<2X,当前情形),降息对存量价值的正面影响也占住主导,从而对股价带来利好。反之,当市值中的新业务价值占绝大部分时(即P/EV>2X,07&09年历史情形),降息对新业务价值的负面影响占主导地位,从而对股价影响偏负面。
　　估值与建议:目前寿险股A/H对应于2012年业绩的估值倍数分别为~1.5/1.2XP/Life-EV,相对于我们2.0XP/Life-EV的目标估值水平,分别还有~30%/60%的上涨空间,我们建议投资者积极买入。个股方面,优选最受益于降息的中国人寿/中国太平,因为没有高利率保单的负面影响;同时P/EV估值更低,即市值中存量业务价值占比更大。
　　风险提示:一旦股市下跌,将对保险公司投资收益以及净资产产生较大负面影响,导致保险公司股价出现下跌。（中金公司研究部）
　　

　　华泰联合：降息全面利好券商、保险板块(荐股)
　　今日中国人民银行决定，自2012 年6 月8 日起下调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率下调0.25 个百分点，一年期贷款基准利率下调0.25 个百分点；其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金存贷款利率相应调整。
　　对此我们点评如下：
　　保险行业：
　　投资收益率值得期待：三年来，政府首次降息，保增长再次提上日程，对保险公司而言，投资收益率的提升再次成为可能，保险公司财务报表相对投资收益率变动高弹性的特点将再次得到体现。保险公司今年普遍出现投资收益率的回升，净资产的高增速将成为必然。
　　短期效用而言，债券价格将继续提升，必将进一步提升保险公司的净资产及财务报告。降息开始，必然债券的价格会再次攀升，虽然对于保险公司而言，其对于债券的持有更看重长期的投资收益率，但是由于保险公司有大量债券归类在可供出售类金融资产上，这一点上，中国人寿的弹性最大，其次为中国平安，同时750 移动平均线仍处于高点，降息的反应将大大滞后，财务报表的数据得到进一步释放。
　　此次降息将有助于未来提升保险公司保费的销售。目前由于银行间理财产品的收益率居高不下，导致保险公司的产品吸引力下降，此次降息，必将进一步降低银行间理财产品，特别是短期产品的收益率，也必将提高保险产品的吸引力，未来有望保费收入的增速得到回升。
　　投资建议：
　　1、估值太低，基于2012 预期，盈利预测，目前平安、太保、新华、人寿对应的P/EV 分别为：1.20 倍、1.32倍、1.67 倍、1.42 倍，新业务价值倍数为：2.8 倍、5.4 倍、7.5 倍、6.5 倍。行业估值仍在底部，安全边际较高。
　　2、今年的净资产将维持高增速，我们预期将整体超过20%，特别是中国平安我们预期可能将超过25%。
　　3、近期中国平安高管在二级市场持续增持，也体现出公司管理层对于公司价值的认可。平安副董事长孙建一昨日继续增持平安股权，目前已达190 万股，涉及金额7948 万，此外，本周总经理任汇川也加入高管增持行列，当日从二级市场买入10 万股，合计金额417 万元，至此，上周以来平安高管已累计买入199.83 万股，合计金额8365 万元，累计买入均价41.86 元/股，相对目前收盘价溢价2%，高管如此大量增持，绝非作秀，仍是公司价值低估的一个表现。
　　4、上海的递延税收型养老保险在今年仍有可能得到推动，一旦推出将大大提升保险公司的估值水平。
　　5、短期而言，由于降息，保险公司业绩对于投资收益的高弹性也必将体现。
　　综述：虽然今年保费收入并不那么理想，也使投资现在的保险股略微有那么一点遗憾的地方，但是相对于目前的估值，仍属相当便宜。如果只是销售出了保费，但是却赚不到钱，那么这样的年份投资有何意义呢？对于今年投资保险股，我们认为最大的逻辑和亮点将是，市场将从保险公司的财务报表中看到保险公司超高的净资产增速，同时也将逐渐意识到，投资中国保险公司另外的一个理由就是中国保单超高的利润率。因此，我们维持行业增持评级，推荐顺序：平安、太保、新华、人寿。
　　证券行业：
　　锦上添花。今年以来，证券行业监管重心由合规风控转向创新发展，证券行业的长期成长空间由此打开，此为锦。在宏观走弱背景下本次央行降息再次打开了货币宽松的窗口，证券行业的短期盈利增长将获得保证，此为花。
　　通道驱动型业务将受益于客户保证金增加。经纪业务收入与市场成交金额高度正相关，后者与客户保证金高度正相关，尤其是在目前T+0 的交易环境下（客户保证金当天只能流转一次），股票成交金额与客户保证金的正相关程度更高。2011 年末客户保证金规模降至0.68 万亿元，相比2010 年末的1.23 万亿元而言仅剩一半，主要原因就在于去年加息环境下导致股市资金持续流失。随着本次降息重启，股市的预期收益率上升，而储蓄的收益率下滑，一增一减趋势将有利于客户保证金增加，进而推动市场成交金额上升，利好于经纪业务。
　　资产驱动型业务将受益于股票、债券价格上升。资产驱动型业务顾名思义其收入与证券资产升值密切相关。在利率下行背景下，股票、债券资产价格均存在上行动力，证券行业广义自营、资管业务都将从中获益。
　　推荐标的：国元、中信、海通。A.从风险收益比的角度来看，我们倾向于选择PB 估值安全、同时拥有大额闲余资金未来投入创新业务中诸多买方业务上盈利提升潜力大的中大型券商：国元、中信、海通。B.从短期股价高弹性的角度来看，我们也为高风险偏好的投资者筛选出两类存在交易性机会的公司，但目前此类公司的投资风险较我们年初推荐时已大幅加大，短期内建议以谨慎为主。a.估值高弹性。根据历史经验看，估值波动对股价影响更大，即估值高弹性公司的短期股价波动要高于业绩高弹性公司。我们主要根据流通市值最小的角度来筛选出证券行业中估值高弹性的公司：西部、国海、东吴。b.业绩高弹性。我们主要根据成本收入比最高的角度来筛选出证券行业中业绩高弹性的公司：东北、西南、长江。
　　风险提示：小型券商高估值偏离同业均值较大；近期小非减持风险。（华泰联合证券研究所）
　　

　　平安证券：降息利好当前保险行业的业务发展和净资产修复
　　1. 受同比基数影响，预计五月份个险新单保费同比大幅下滑，环比保持稳定。在业务模式和保险产品没有重大创新突破之前，理财型保险产品在目前较高的市场利率环境下销售艰难，虽然各寿险公司努力提升保障型产品销售比重，但质的增长很难抵消量的下降，新业务价值增长承压。除中国人寿外，预计各寿险公司受五月份同比基数较高影响，新单保费均会出现不同幅度的同比负增长，但此负增长主要是受同比基数高影响，各公司五月仍保持常态销售模式下的稳定规模，环比并未出现大幅下滑。
　　2. 风雨已过，预计六月份以后各公司寿险新单业务将进入稳定通道。2011年6月份以后，在高市场利率环境下寿险产品竞争力下滑抵消了公司主动营销动作带来的业务激励效果，各大寿险公司呈现出了较为稳定的月度业务规模，体现了与业务员人力规模对应的真实产能状态。基于同比基数和各公司目前的业务情况进行判断，我们认为从六月份以后寿险行业的个险新单业务将重回稳定增长通道。
　　3. 基于目前中国保险业的现状，此次降息带来的利好大于利弊。我们一直以来的观点是加息对寿险行业形成长期利好，而降息则相反，其主要原因就是由于寿险行业的主要利润来自于利差，而降息会缩窄保险公司的利差空间，但近两年中国保险行业受市场利率快速上行对于业务发展和财务报表的负面影响太大，已经大过加息对于保险行业的正面影响。基于目前中国保险业的现状，我们认为此次降息应该是利好大于利弊，其主要影响有三点：1、提升保险行业产品吸引力，利好业务发展。2、刺激经济发展，增强流动性，利好股市，提升保险公司权益资产投资收益率。3、市场利率下行，推升留存固定收益类资产价值，提高各保险公司的净资产，缓解各保险公司的偿付能力压力。
　　4. 主要观点：今年以来，市场利率下行引致保险销售能力上升和净资产修复成为推升保险板块的主要逻辑。此次降息明确了利率下行通道，保险板块过去两年由于市场利率快速上行引致的销售困境和偿付能力压力将得到缓解。虽然降息对于保险公司中长期的投资收益偏负面，但对于目前处于困境的中国保险业形成明显利好。在业务斱面，度过五月份的业务低谷以后，基于同比基数和各公司目前的业务情况进行判断，我们认为从六月份以后寿险行业的个险新单业务将重回稳定增长通道，不会再出现大幅的负增长。降息也将提升保险产品力，利好寿险业务的长期发展。我们给予保险行业推荐评级，推荐顺序依次为中国太保、中国人寿、新华保险。太保、国寿和新华当前股价对应2012年PE分别为16倍、21倍和29倍，P/EV分别为1.3倍、1.3倍和1.6倍，当前股价隐含的新业务价值倍数分别为6倍、7倍和11倍。（平安证券研究所）
　　

　　东方证券：13项保险投资新政有望改善保险投资端
　　新政是金改的重要组成部分:金改大背景下,国家必然从政策层面促进非银行业的发展。在金改促进非银发展的政策信号下,保险业创新及改革步伐越来越近。证券业一系列创新政策已经出台,保险业投资改革创新亦提上议程,
　　新政利于投资与负债属性相匹配:投资新政增加可投资品种,扩大可投资范围。从大类资产配置来看,更加分散的投资范围和投资品种可以更好的分散风险,并获得稳定的投资收益。这与保险资金的负债属性相匹配,持续稳定地超越负债成本,而不是在业绩大幅波动的情景下追求超额收益。
　　新政为风险对冲提供工具:与基金投资追求相对收益不同,险资要求绝对收益,同时受制于负债成本以及偿付能力约束,如果没有趋势性上涨机会,保险公司权益投资很难有所建树。投资新政下,保险可以通过融券,投资境内外金融衍生产品来对冲股市下跌风险。
　　引入竞争机制,改善投资能力:目前四家上市险企的保险资金皆由内部保险资产管理公司管理 ,在缺乏竞争的机制下,投资收益率亦没有竞争力。
　　投资新政下,保险公司可以委托券商、基金公司管理保险资产。保险资产管理公司在竞争压力下有望提升投资能力。
　　保险资产管理未来大有作为:投资新政下,保险资产管理公司除受托管理保险资金外,还可受托管理养老金、企业年金、住房公积金和其他企业委托的资金。经有关金融监管部门批准,保险资产管理公司可以开展公募资产管理业务。在具备有竞争力的投资能力后,保险资产管理公司未来可以大有作为,为保险公司创造价值。
　　机会与压力并存:本次投资放开涉及到投资渠道放开、融资方式放开、投资市场放开、委托主体放开、受托对象放开等六个方面。在带来创新机会的同时,也对保险公司的配置能力及风险管控能力提出更高要求。（东方证券研究所）
　　

　　申银万国：中国平安5月保费收入点评
　　平安寿险 2012 年前五个月实现保费661.4 亿元，同比增长3.15%，5 月单月实现保费92.3 亿元，单月同比小幅增长10.28%，增速较前三个月显著提升。平安产险2012 年前五个月实现保费401.8 亿元，同比增19.27%，5月单月实现保费78.7 亿元，单月同比增长22.54%。扣除5 月单月保费，寿、产险2012 年前四个月保费同比分别增长2.08%和18.49%。
　　因2011年同期高基数影响，4、5 月单月个险新单增速仍大幅负增长，预计前五个月累计负增长30%左右。寿险行业正在经历转型：1）银保新规致银保保费大幅负增长，2）增长重心回归个险渠道，竞争更趋激烈。此外，营销员增员困难也为个险新单增长带来挑战。2012 年寿险销售环境难现改观，个险渠道的压力仍将持续，而中国平安又面临代理人数量和产能增长瓶颈，增速落后于太保和新华，未来此种情形可能延续。平安寿险2012年前五个月个险新单负增长30%左右，3 月、4 月、5 月由于去年同期趸缴和停售基数影响更是同比下滑35%-50%。预计平安寿险2012 年NBV 实现10%左右增长，低于太保，与新华保险基本持平。
　　产险较强的渠道掌控能力决定其较高的保费增速和稳定的盈利水平。不同于同业，平安车险50%以上保费来自交叉销售和电话渠道，公司本身对于渠道掌控能力显著高于其他公司。因此中国平安的保费增速与盈利水平受行业竞争秩序恶化的负面影响较小，产险经营稳定。2012 年一季度产险市场出现非理性竞争现象，手续费率同比大幅提升，而保监会4 月份以来治理市场竞争秩序，有利于产险行业盈利水平的恢复和维持。同时，车险费率市场化改革渐近，平安产险符合自行拟订条款、费率的条件，其管理、品牌优势明显。平安产险保费快速增长，且成本率稳定，未来仍将实现利润持续增长。
　　攻守兼备，维持买入。中国平安目前新业务价值倍数4 倍左右，仍严重低估，具有较高安全边际。员工股减持事件的解决为股价打开上行天花板，而管理层增持更显示其对于公司价值的认可，维持买入。（申银万国证券研究所）
　　

　　申银万国：中国太保5月保费收入点评
　　产、寿险单月同比增速较前显著回升。太保寿险2012 年前五个月实现保费收入456 亿元，同比小幅下滑1.72%，5 月单月实现保费77 亿元，单月同比增长4.05%，单月增速较前显著回升。太保产险前五个月实现保费收入290亿元，同比增长8.2%，5 月单月保费58 亿元，单月同比增长13.7%，增速有所恢复。扣除5 月单月保费，中国太保2012 年前四个月寿、产险保费同比分别增长-2.82%和6.9%。
　　开门红后保单销售有所放松，单月个险新单预计负增长，前五个月累计增长17%左右，远高于同业；银保保费降幅扩大，下半年降幅将显著缩窄。1）2011 年以来中国太保加大个险渠道的发展力度，聚焦个险、聚焦期缴，太保寿险新任管理层对业务的积极影响持续显现。预计2012 年一季度个险新单累计增长30%，远好于同业。而由于公司整体发展节奏的调整，4、5 月单月个险新单保费预计出现负增长，但前五个月累计增速仍达15%以上，远好于同业。2）2011 年3 月以来银保新规的执行对于银保规模产生较大负面影响，大量保险公司出现负增长。2012 年以来高利率环境仍维持，银保销售环境并未出现明显改善。5 月单月银保新单和期缴新单降幅均在50%，前五个月累计减少40%左右。预计2012 年上半年负增长仍将持续，下半年基数下降和利率环境好转将带来增速有所提升。3）我们预计2012 年太保寿险新业务价值增长15%以上，分解为20%的营销员渠道价值增长和银行渠道零增长。
　　产险行业秩序改善，保费增速回升，2012 年盈利稳定。新车销量增速放缓导致车险保费增速下滑，而2012 年以来部分公司的恶性竞争也使得较为谨慎的太保产险的保费增速未能领先同业。预计2012 年产险公司综合成本率同比将有一定幅度的提升，产险盈利水平下降。4 月初保监会召开规范财产保险市场秩序专题座谈会，遏制违规经营和非理性竞争，并于月底下发《关于进一步加大力度规范财产保险市场秩序有关问题的通知》，行业竞争秩序将有明显好转，2012 年产险综合成本率将维持94-95%的较低水平。
　　公司基本面稳定且领先同业，仍重点推荐。中国太保目前股价对应2012 年新业务倍数4 倍，低于中国人寿和新华保险。考虑到中国太保产、寿险发展良好，价值增速高于同业，建议增持。目前保险行业公司排序为中国平安>中国太保>新华保险>中国人寿。（申银万国证券研究所）
　　

　　申银万国：新华保险5月保费收入点评
　　新华保险 2012 年前五个月根据《保险合同相关会计处理规定》要求的累计原寿险保费收入478.6 亿元，同比增长11.8%；维持高于同业的总保费增速；5 月单月实现保费收入61.8 亿元，单月同比速-0.04%，增速较前下滑。12%的总保费增速高于远平安的3.15%和太保的-1.7%，预计也将高于国寿。新华保险较高的保费增速来自：1）个险新单保费增速领先；2）30%以上的个险续期保费增长；3）银保降幅较小。扣除5 月保费，新华保险2012年前四个月总保费同比增长13.8%。
　　单月个险新单保费预计今年以来首现负增长。融资完成后，新华保险更注重个险渠道，开门红准备充分细致。2012 年一季度个险新单累计保费预计同比增长15%左右，由于季节因素4 月单月增速预计为3.5%，而5 月更是今年以来首次出现负增长9%左右，但仍好于同业。2012 年新华保险仍受益于管理改善和偿付能力约束解除的经营好转和规模扩张，新业务价值增长预计10%左右，可分解为15%的营销员渠道价值增长和银行渠道零增长。
　　银保难抵颓势，新单单月增速预计仍负增长，但较4 月降幅有所缩窄。2011 年3 月保监会和银监会联合发布《商业银行代理保险业务监管指引》，规范银保秩序，对于银保规模产生较大负面影响。同时，2012 年仍维持高利率，销售环境未现改观，大量保险公司出现负增长。新华保险2011 年下半年开始调整银保业务结构，7 月当月便扭转负增长局面。2012 年以来，新华保险银保转型仍持续，前五个月银保新单保费预计负增长10%左右，远好于同业普遍的-35%以上。而受销售环境所限，期交新单保费预计出现30%左右的较大幅度负增长，银保渠道未现反弹迹象。新华保险下半年银保基数较高，预计银保全年总保费大概率负增长。
　　略有低估。新华保险目前股价对应2012 年新业务倍数9 倍，虽从绝对估值角度看仍有低估，但其估值水平在上市公司已属最高。短期对于保险公司排序为中国平安>中国太保>新华保险>中国人寿。（申银万国证券研究所）
　　

　　湘财证券：券商中长期投资价值在提升(荐股)
　　投资要点：
　　5月份上市券商整体业绩增速改善，单月合计营收同比增长率年内首次转正。
　　5月份上市券商整体业绩同比与环比增长均改善。按公告的非合并主要财务数据，2012年5月，19家上市券商合计实现营业收入63.75亿元，环比增长28.42%；合计实现净利润23.98亿元，环比增长26.54%；按15家上市券商(由于缺数据，不含国海、方正、东吴与西部证券，下同)5月份合计营业收入同比增长86.14%，环比增长30.67%，单月同比增长率年内首次转正；15家上市券商5月份合计净利润同比增长159%，环比增长29.3%。
　　累计业绩同比降幅显著收窄。2012年1-5月，15家上市券商合计非合并实现营业收入230.3亿元，由于去年同期基数较高，同比下降5.7%，降幅较1季度大幅收窄（1季度同比下降16.99%）。2012年1-5月，15家上市券商合计实现非合并净利润88.27亿元，同比下降14.1%，降幅较1季度大幅收窄（1季度同比下降24.9%）。
　　趋势上看，考虑去年5月份及其后市场下滑基数降低，今年5月之后上市券商单月整体业绩同比有望维持正增长；累计整体业绩同比降幅预计进一步缩小，甚至转正。
　　1-5月宏源证券与广发证券累计非合并营收增长较快。
　　在累计业绩增速上，2012年1-5月，在15家上市券商中，非合并累计营收同比增长较快的前三家上市券商依次宏源证券、广发证券与西南证券，同比增速分别是19.03%、18.77%与15.34%；非合并累计营收同比降幅较大的后三家上市券商依次是太平洋证券、光大证券与国元证券，同比降幅分别是34.77%、29.37%与26.32%。1-5月，在15家上市券商中，非合并累计净利润同比增长较快的前三家上市券商依次是东北证券、西南证券与广发证券，同比增速分别是72.63%、32.75%与12.95%；非合并净利同比降幅较大的后三家上市券商依次是国元证券、光大证券与招商证券，同比降幅分别为40.39%、40.05%与38.87%。
　　投资策略。
　　考虑1-5月累计非合并整体业绩同比降幅已大幅收窄以及去年下半年基数较低，在行业创新驱动下年内券商业绩同比增长有望继续改善。由于业绩修复以及行业创新不断深入，券商中长期投资价值在提升，维持短期回调即是中长期的介入时机的看法。维持证券行业增持评级。

　　遵循创新发展逻辑，我们看好具有先动优势的创新领先券商，以及具有差异化特色经营前景的券商；中长期上推荐中信证券与海通证券；建议关注宏源证券与长江证券。
　　重点关注事项
　　行业催化剂(正面)：会议主要意见逐步落实。（湘财证券研究所）
　　

　　安信证券：上市券商5月业绩点评(荐股)
　　券商5 月业绩环比有所改善。截至6 日晚除华泰、招商和山西证券外，其余16 家上市券商均公布了其2012年5 月份的业绩情况。2012 年5 月份16 家上市券商共实现营业收入51 亿元，同口径下环比增长26%，同比增长114%；共实现净利润20 亿元，同口径下环比增长22%，同比增长237%；5 月末，16 家上市券商的净资产合计为2849 亿元，环比增长4%。
　　业绩环比改善是受益于交易日的增加。2012 年5 月份股票的成交额环比增长了30%，主要是由于交易日的增加：交易日由上月的17 天增加至本月的22 天；5 月份两市的日均成交量为1588 亿元，环比只增长了1%。年初以来两市累计的日均成交量为1554 亿元，同比下降29%。
　　海通等大券商业绩环比改善明显，西南和兴业环比减少较多。2012 年5 月，主要券商的盈利均出现了较为明显的好转，其中海通证券实现净利润3.9 亿元，环比增长77%；广发和光大证券也分别实现净利润3.4 亿元和1.3 亿元，分别环比增长56%和668%。此外，西南证券和兴业证券的净利润环比减少较多，分别为0.3 亿元和0.8 亿元，分别环比减少73%和36%。
　　维持行业同步大市-A 的投资评级。我们认为券商板块股价已经较为地充分包含了放松管制的预期，而在放松管制过程中可能的阵痛市场尚未完全意识，维持行业同步大市-A 的投资评级，相对看好ROE 低、P/B 低的券商，首选海通证券、中信证券和国元证券。（安信证券研究中心）
　　

　　申银万国：政策兑现驱动券商板块行情进入新阶段(荐股)
　　行业进入政策驱动性行情。我们认为资本市场改革和行业转型带来证券行业战略性投资机会，将分为三大波行情：（1）方向驱动性行情（2012 年初至5 月初）；（2）政策驱动性行情（5 月初至年底）；（3）业绩驱动性行情（2013 年之后）。当前行情进入政策驱动性行情，近期资本市场改革的措施逐步落实，如债券市场大发展、场外市场大发展和大力培育机构投资者等，这都验证我们对于资本市场改革逻辑的分析；创新大会所涉及证券行业的措施也将得到相应的落实构成行业催化剂，如近期融资融券、私募债、鼓励民间资本控参股证券公司等。
　　融资融券转融通进入网络测试阶段。从5 月21 日起，25 家融资融券试点券商开始进行为期9 天的转融通业务全系统联网测试。在当前融资融券余额达到500 亿元，其中融券余额只有13 亿元，占比不到3%。随着转融通的推出，融资融券中融券的量将大幅增加。融资融券业务是典型的资本中介的业务，也是给券商加杠杆的业务。在国际成熟资本市场，融资融券交易占比较高，约占总交易额的比重20%-25%，其中融券交易占比5-7%，我们预计，2015 和2020 年融资融券余额分别为5000 亿和15000 亿元。按照4%的利差，将给行业贡献200 亿和600亿元的收入。
　　私募债正式推出。6 月份将陆续有中小企业私募债备案发行材料递交证券交易所，中小企业私募债开闸在即。按照美国的经验，私募债占信用债比重为10-15%。我们预计2020 年，我国信用债的总体规模将达10 万亿，按此计算，私募债的规模将达1-1.5 万亿。私募债对券商的收益主要体现在两个方面：承销费用和做市商交易。我们预计私募债的承销费率平均为5%左右，约为公司债的4-5 倍；由于私募债的流动性较低，按照创新大会的思想，私募债的交易将逐步研究采取做市商制度，将给券商带来相应的交易收入。
　　4月份券商业绩同比环比均下滑。4 月份上市券商净利润同比平均下滑50%，环比3 月份下滑30%。从经纪业务来看，交易额环比下滑30%；投行IPO 金融环比下滑22%。融资融券余额环比继续增长，约增长3.8%，达485亿元。
　　推荐股票：中信、海通、广发、光大。（申银万国证券研究所）
　　

　　国信证券：券商行业拐点下的投资机会(荐股)
　　证券行业指数与大盘高度关联
　　券商行情启动从与大盘同步,到提前3个月,券商股可投资周期提前至熊市末段。换手率曾领先证券行业指数6个月左右,但自2010年开始该指标失效。2010~2011年大小券商收益率较为同步,2012年受管制放松、创新变革政策影响,大券商跑赢小券商的概率增加。
　　股价走势与行业政策变化息息相关
　　回顾历史,券商股走势与基本面和行业政策变化息息相关,2007年的牛市中券商股迎来了熊市并购整合后基本面的第一次拐点,2012年是证券行业创新变革的元年,创新政策的明朗将推动证券行业迎来第二次拐点。
　　美国经验启示:大券商受益于新一轮变革
　　1975年美国证券行业的佣金自由化并未阻碍行业盈利的长期增长,佣金自由化促动券商差异化的形成。大投行既是行业创新的引领者,也是行业增长的最大受益者。1995年至2007年,四大投行(高盛、美林、摩根斯坦利、雷曼)平均占行业税前利润的89.54%、行业收入的34.04%、行业总资产的48.88%。
　　中国资本市场变革方向
　　盈利下降倒逼券商创新发展,通过资本市场建设分散国家金融风险、提高资金配臵效率是政府的诉求,二者结合的必然结果是券商收入多元化和杠杆率提升。中国股市仅相当于美国的1990年,债市落后至少30年。债市的发展对证券行业意义重大,2007年高盛收入中与债市相关的部分超过50%。统一监管的场外市场、高收益债、国债期货、保证金现金管理、股票约定式回购、第三方PE产品等创新政策正在逐一落实。维持行业推荐评级
　　在全年日均股票成交额1800亿元、上证指数中轴2600点、行业佣金率同比下降5%、职工薪酬同比下降15%,其他费用同比降10%的假设下,行业平均PE32.32倍,PB2.30倍,对应ROE7.44%。由于中国资本市场架构重塑值得期待,证券行业又是最大的受益者,维持行业推荐评级。其中尤为推荐:资本金雄厚、业绩稳定、估值水平低于行业平均的中信和海通。（国信证券研究所）
　　

　　国泰君安：综合金融板块2012年中期投资策略(荐股)
　　2012年来,综合金融业大幅跑赢市场。发轫于温州、深圳等地的金融改革,以及证券期货行业的放松管制、鼓励创新的监管思路的转变,是推动整个综合金融业爆发的主要动力。
　　金融改革将持续深化,综合金融业获得新生。直接融资的快速发展将给综合金融业带来前所未有的业务机遇、彻底改变中长期发展预期。参照美国市场测算,未来10年内我国股票和债券市场规模的复合增速将达到16%和26%。而综合金融公司的业绩增速则将高于市场规模的增速。
　　继续看好以证券业为代表的综合金融业的中长期投资价值。
　　证券业:创新是行业成长的催化剂。创新的全面松绑,已从根本上改变行业的成长预期,行业中长期配置价值已具;下半年,改革创新进入政策兑现的时间窗口期,创新驱动更为明确,超额收益机会依然。维持行业的增持评级。关注下半年多层次市场完善/业务杠杆化/理财产品松绑等创新预期的兑现。继续推荐价值低估、创新受益程度高的中信/海通/光大/广发等领先证券公司,券商含量高、主业驱动明确的成大/敖东等参股公司,及成长预期明确的中小证券公司。
　　期货业:金融改革将推动期货市场品种加速扩张、业务创新持续推出,期货行业面临战略转型的机遇期。在手续费下调、产品扩容以及业务创新等多重推动下,预期行业将走出恶性竞争的局面、业绩也将触底回升。券商系期货公司、商品期货龙头公司将更多的受益于金融创新改革的深化,强者恒强。建议增持物产中大、广发证券等参股公司。
　　信托业:整体上仍可受益于金融管制的放松,中长期继续看好。但受制于房地产信托的兑付等压力,行业增速放缓、业务面临转型。更应关注近期基本面面临重大变化、转型预期明确、未来成长空间更快的信托公司。（国泰君安证券）