新医改政策的负面影响正在逐步消除，在国内外经济环境仍然存在较大不确定性的环境下，作为业绩增长明确、防御能力强的非周期性行业，医药行业具有较大的投资机会，2012年下半年仍是介入医药行业的合适时点。

　　短期内医药行业的政策影响已经触底

　　药价政策预计将趋于平和

　　新医改核心的基本药物制度自2010年开始实施，其后在基本药物的招标过程中，由安徽省带头采用了至今仍争议不断的“安徽模式”，其突出特点有双信封制招标、量价挂钩、单一货源承诺、一品三剂型两规格等。其中的“双信封”模式由于技术标约束力较弱，起决定作用的是商务标，因此造成了基本药物招标“唯低价是取”的尴尬局面。

　　经统计全国的基本药物中，1元以下的占30%，1-5元的占33%，5-10元的占10%，大输液不如矿泉水、药品价格不如原材料的现象比比皆是。福建省基本药物招标采购价格平均降幅45.78%，四川首批基本药物招标价格降幅54%，黑龙江招标采购基本药物中标药品平均价格降38.4%，药品的降价幅度成为招标成功与否的唯一指标。由于基本药物的非理性低价背离了市场经济的基本规律，导致生产企业不愿意参与投标和配送，使得基本药物量价挂钩、单一货源的初衷难以实现。

　　如果说2011年为基药年，则2012年将成为非基药年。2012年已经开始进行招标的有吉林、安徽、湖北、广东、海南、陕西、甘肃、青海和新疆9个省，预计北京、天津、黑龙江、辽宁、上海、江苏、江西、山东、湖南9个省市也很有可能在下半年启动非基药招标。如此多的省份将在今年进行非基药的招标，因此非基药采用的招标方法引起了广泛的关注。根据4月《深化医药卫生体制改革2012年主要工作安排》的通知，要求坚持招采合一、量价挂钩、双信封制、集中支付、全程监控等政策；加上青海省于去年11月下发《2011年度青海省医疗机构非基本药物集中招标采购文件》，宣告非基本药物招标(简称“大标”)同样采用“双信封制”，因此引发了业内对大标复制“双信封”的担忧。

　　从当前的大标总体情况看，我们认为各省非基药同样采用“双信封制”的可能性很小。首先从已经启动非基药招标的9个省来看，除了安徽和青海，其他7个省并未采用“双信封制”。其次青海的大标“双信封”与基药“双信封”的思路并不尽相同，青海大标在中标数量上并未承诺单一货源，而是采取一个竞价组3个品种中标的模式，这相当于修正了“最低价中标”的极端模式。

　　由于非基药比基药更加复杂，需要考虑到各级医院尤其是大医院的用药需求及筹资需求，在“以药养医”模式没有发生变革以及补偿机制尚不完善的背景下，直接使用“双信封制”进行大幅砍价，将对医院及医生的收入造成重大打击，从而影响到医院的运营。因此预计各省市在自行探索大标模式时更多的将采取谨慎态度，一方面等待国家政策的明朗，另一方面继续观望“双信封制”的执行效果，也就是说在全国范围内非基药复制“双信封”模式的概率较低。

　　限抗令的政策效果基本实施到位

　　2011年史上最严限抗令的出台，虽然对于我国抗生素滥用的现象起到了积极的遏制作用，但同时对抗生素行业也造成了巨大的冲击。

　　据样本医院用药数据显示，2011年我国全身用抗感染药物同比增长-4.34%，不仅是其用药金额历年来首次出现负增长，同时也与我国药品整体的增速水平14.1%严重背离，除抗感染药物外的其他非抗类药物同比增长率平均达20%。从多年的数据监测看，作为我国最大的药物类别，05-10年全身抗感染药物的增长速度接近于样本医院整体药物增长速度，走势基本保持一致。但从11年2季度开始，全身抗感染药物首次出现下跌拐点，增长率由1季度的13%下降至-2%，3、4季度的下降趋势更加明显，分别变成-13%和-14%，整体下跌拐点出现的时间点与专项整治及价格调整政策出台时间相吻合。从品种上看，2010年多数全身抗感染药物用药金额还在增长，但2011年专项整治后，271个品种中只有102个品种的用药金额同比增长，其他169个品种的用药金额同比下降，占比达到62%。从市场份额上看，2011年样本医院的全身抗感染药物市场份额为19.59%，较2010年减少3.77个百分点，市场份额缩小速度远超历史水平。

　　在全身抗感染药物的6个亚类中(抗分枝杆菌药、免疫血清和免疫球蛋白、全身用抗病毒药、全身用抗细菌药、全身用抗真菌药和疫苗)，全身用抗细菌药就是我们俗称的抗生素，其2011年占比达到全身抗感染药物的85.59%，而作为此次专项整治的主要目标，它2011年-7.48%的降幅导致了抗感染药物的整体下降。在全身用抗细菌药的9个子类中，我国最常滥用的几类抗生素用药金额均出现了明显下滑，如喹诺酮类为-16.38%，大环内酯类和林可胺类为-9.4%，其他β-内酰胺类(含头孢类和碳青霉稀类等)为-7.62%，β-内酰胺类和青霉素类为-4.22%。

　　通过上述分析，我们可以发现限抗令实施至今已经取得了明显的效果，不仅对过去抗生素不合理用药的现象起到了长期抑制作用，还加速了行业洗牌企业转型的发展步伐，对于我国抗生素行业的长期健康发展起到了积极的推动作用。不过考虑到抗菌药物的长期市场需求巨大，行业的短期整顿实际是为未来的成长空间奠定基础，因此随着抗生素药物市场份额逐渐回落到合理水平后，预计抗生素行业将重回正常的增长轨道，尤其是一些安全性较高、抗多药耐药菌的特殊抗菌药物以及一些抗菌中药制剂。

　　支撑医药行业长期发展的根基并未动摇

　　2011年医药行业的增长步伐放缓，引发了市场对医药行业未来成长性的担忧。我们认为这只是医药行业黄金十年发展中的一个小波澜，并不会对医药行业的长期增长趋势造成影响。未来在人口老龄化、疾病谱变化、保健意识的增强、新医改持续推进等因素的刺激下，我国的医药行业需求在很长时间内仍将保持刚性，而需求的不断扩容正是支撑医药行业长期发展的根本动力。目前医药行业的增速放缓是发展到一定阶段后的自我调整过程，是对系统内部一些弊端的修复过程，我国的医药行业从长期来看依然具有巨大的发展前景。

　　我国已经进入人口老龄化的快速发展期，截至2011年底，全国60岁以上老年人口达到1.85亿，占总人口13.7%，预计到“十二五”期末，全国老年人口将增加4300多万，达到2.21亿。随着我国养老制度的不断完善，将极大地刺激我国医药市场未来的需求增长。

　　伴随着人口老龄化、饮食结构变化、环境污染加剧等因素的影响，我国居民的疾病谱出现了从传染性疾病向慢性非传染性疾病的流行病学模式转变的趋势，相关的肿瘤病、心脑血管疾病以及精神类疾病等重大慢性疾病逐渐成为了国民疾病谱上的“主角”。疾病谱的变化带动了相关临床药品的消费增长，心脑血管药、肿瘤药、精神类疾病等慢性大病种的用药金额和市场份额逐年提升。

　　我国居民除了慢性病等疾病的患病率上逐年提升外，亚健康问题也越来越突出，抽样调查数据显示，我国的亚健康人群占比达到了60%。而随着居民消费水平的提高和消费观念的改变，居民的医疗需求也逐渐从“治已病”为主前移到“治未病”和养生保健，从“被动医疗”升级到“主动健康”。在这一医疗消费升级的进程中，我国的大健康领域将迎来蓬勃发展的机会。

　　除了自发的需求增长外，政策的刺激也对我国医药行业的需求起到了极大的扩容作用。09年启动的新医改，以缓解居民“看病难、看病贵”问题为目标，旨在建立全面覆盖城乡居民的基本医疗保障制度，目前来看已经取得了积极的成效：截至12年9月底，三项基本医疗保障制度的总参保人数达12.95亿人，覆盖了95%以上的城乡居民；政府对新农合和城镇居民医保的补助标准提升到了200元，住院报销的比例提高到了60%；2000多个县级医院和3万多个基层医疗卫生机构得到改造建设；中央财政2009—2011年共新增医改资金3318亿元；基本药物制度建立和公立医院改革试点也在有序推进中。新医改是个长期而系统的工程，随着我国基本医疗保障体系的完善，居民的就医负担逐渐减轻，这将在相当长的时期内激发居民的就医热情，进而刺激我国的医药市场快速扩容。

　　医药板块投资策略

　　对于医药行业的整体投资评级我们判断的主要依据是业绩增速、政策预期和估值修复。(1)从行业下半年的业绩预测上看，我们认为医药行业的内生性发展趋势依然良好，行业的盈利能力将获得回升，呈现逐季提升的态势，预计全年医药板块的收入增速为20-25%，利润增速为10-15%，纵向比较整体行业增速有所放缓，但横向比较行业成长性仍然确定。(2)从行业政策预期上看，“十二五”期间医药行业受国家政策大力扶持，预计年均增速将达到20%；短期内极端的药价政策出现修复，限抗令的影响也逐步见底，行业整体的政策扶持力度要大于局部的整顿影响。(3)从行业估值情况看，经过前期的大幅上涨，医药行业进一步的估值修复空间有限，板块将出现结构性分化，但高成长性的个股仍有望持续享受高估值溢价。结合对医药行业的基本面、估值和政策情况分析，我们维持医药板块“超配”的投资评级。