不过，破净仍是值得一聊的话题，这期我们略做简单回顾，再换一种角度看。

　　破净无关钻石底

　　破净是什么？字面理解是股价跌破净资产。这听上去有点像在超市买到“打折”的水饺。原本标价35元一袋的饺子，由于种种原因25元促销，而且只此一天。您不动心？明天再来可就不是这个价了！同样的商品，更便宜的价格总是让人有购物的冲动。但是，且慢！打折促销是馅饼还是陷阱，需要仔细地考虑一下。

　　上期杂志，佚名具体聊了银行的破净。根据他的观点，导致银行股近期频频破净的主因并非媒体聚焦的净息差收窄，而是市场在担心不良贷款可能危及银行的资本金。根据他的简单测算，由于高杠杆的存在，银行贷款中只要有1%无法收回就将导致损失7%的利润增长。在净息差收窄、利率市场化的大背景下，银行到底有多少利润可以损失，又有百分之几的坏账可能产生？

　　与银行的净资产是货币不同，大多数生产型企业的净资产是生产设备。25期的栏目中某投行朋友曾经半开玩笑的说，像钢铁企业的净资产，再打多少折他也不能要，因为产能已经明显过剩，设备没办法“折现”。

　　将两期嘉宾的观点综合，不难看出破净与底不是同意词。银行的净资产可能减少，生产型企业的净资产无法变现。巴菲特早年“烟蒂”型的价值投资与破净有本质的区别。

　　烟蒂难寻

　　“烟蒂型投资”理念是巴菲特的老师、价值投资之父本杰明??格雷厄姆的学术精华。在巴菲特早期的投资生涯中，“烟蒂型投资”理念无疑是不可或缺的。根据《滚雪球》一书的描述：自1954年受邀加入格雷厄姆-纽曼公司起，巴菲特便和同事一起阅读标准普尔以及穆迪手册，发掘那些以低于运营资本出售的公司，这些便是格雷厄姆所称的“烟蒂型公司”。

　　巴菲特曾这样描述“烟蒂”：“那是我第一次买股票的方法，即寻找那些股票价格远低于流动资本的公司，非常便宜但又有一点素质的公司。我管这方法叫烟蒂投资法，你满地找雪茄烟蒂，终于你找到一个湿透了的令人讨厌的烟蒂，看上去还能抽上一口，那一口可是免费的。你把它捡起来抽上最后一口，然后扔了，接着找下一个。这听上去一点都不优雅，但是如果你找的是一口免费的雪茄烟，这方法还值得做。”

　　“股票价格远低于流动资本”是巴菲特的亲口描述，而格雷厄姆将公司清算价值作为是否投资的判断依据。我们可以将符合这样标准的烟蒂作为市场所犯的错误，但请注意，就连巴菲特这样的大师都需要耗费相当的精力才能找到一颗烟蒂。我们从媒体上看到掘金破净股之类的报道有多少谱就可想而知了。总结一句话：破净不是烟蒂，找烟蒂并不简单。

　　破净历史之比较

　　历史总是不断重复。虽然眼下破净股不断增多并不说明大底近在眼前，但定性地说一定是离底更近的一种表现。正如再好的公司也有一个价格，不可能无限上涨；再差的公司只要不是空壳也能跌出一个底来。

　　但由于外部条件不同，我们当然并不能简单说目前破净股数在100只左右，而998点与1664点的历史极值分别为209只和230只，只要未来破净股数超过200只大底就指日可待，但从历史的比较中总能得到一点有益的启示，或是寻找到一个参考坐标。让我们分别来看998、1664点和目前位置的破净股统计。

　　离极端情况还很远

　　虽然目前市场上的相关分析总是将破净与底拉在一起说事。但一眼看去，就会发现至今仍有四大行业一家破净股都没有产生，与历史极端情况完全不相吻合。仔细考查后发现，破净个股数量、破净占比、极值平均、个股市净率极值四项数据，无可辩驳地说明单从破净一项指标考量，目前市场离历史极值仍相去甚远。其中破净绝对数量相差一半，破净率差10个百分点，极值平均差30%左右。

　　破净与是非周期不直接相关

　　从表中可以看出，998点时，破净率最高的5个板块依次为黑色金属、家用电器、建筑建材、服装纺织和食品饮料；而1664点时，这5个位置变为黑色金属、服装纺织、家用电器、综合类、轻工制造。

　　显然，钢铁是名符其实的习惯性破净板块。不过，由于家电、服装纺织特别是食品饮料并不属于纯正意义上的周期类股票，故而市场主观印象“破净个股多为强周期股”（东兴证券策略报告《“破净”之后的市场走势》）这一结论，值得商榷。

　　同期考察破净最少的板块，我们会发现周期属性强烈的采掘类股票总是榜上有名，这就更加说明是否破净与是否周期性行业间没有必然联系。

　　两个观察点

　　将目前的数据与历史作横向对比后发现，每每领衔破净的黑色金属行业此次又首当其冲。该板块的各项数值已经较历史极值比较接近，但在钢铁全行业产能过剩、经济结构转型的大背景下，继续向极值靠拢也合情合理。

　　另一个特别需要关注的行业是交通运输。在998点时，该行业几乎没有破净个股，而此次却成为破净重灾区之一，其中原因值得深思。

　　本轮破净焦点银行股，从统计中看不出特别突出。这与行业分类不够细致有关。由于历史数据原因，我们以招商银行（600036）为例来观察。数据显示，998点时招商银行的市净率为2.6162，1664点时该数值为2.2394，目前的数据是1.2282，明显处于历史的绝对低位。对于此数据形成的原因，前文已有专门论述，此处不再多言。

　　笔者认为，单从市净率历史比较角度考量，未来的观察点有这么几个，

　　第一，综合数据。如上文提到的破净个股数量、破净占比、极值平均、个股市净率极值四项数据。

　　第二分行业数据。上文重点谈及钢铁行业分项数据指标可作为关注重点，单从行业基本面考量，由于行业生存条件拐点的来临，该行业的分项数值有突破原有极值的可能性存在。

　　此外，前两次极值出现时，地产、服装、家电、轻工与信息5行业均有明显破净情况，而目前这几个行业离历史极值还有相当的差距，一旦大市继续向下，需注意补跌的可能。

　　行业中还有这样一种类型，他们在每次极端条件下很少产生破净个股，而一旦他们破净，则往往是历史底部区域。特别明显的是采掘与餐饮旅游两个行业。目前，这两个行业的估值水平仍高高在上。未来如出现极端下跌情况，则可成为见底的重要参考指标。将条件略微放宽，则生物医药类公司也可算作该类别。目前，生物医药类行业已有部分数值接近极值，但最小市净率一栏仍有较大差距。食品饮料板块目前仅有一家公司破净，即长期停牌的*ST广夏（000557）。抛去这只个案，则市净率最低者的数值为1.59。较历史极值差异巨大。习惯于从市盈率角度出发考虑该行业的投资者，或可从市净率角度多作考量。