现状：中间业务收入为主，杠杆极低

　　我国券商缺乏资本中介业务

　　金融的逻辑是促进资金的融通，实现资金在时间和空间上的转移，核心是对未来和风险的定价。金融机构在促进资金融通的过程中，其盈利模式可以统一到同一个框架下：

　　净资产×利差×杠杆+中间业务

　　证券公司的业务包括资本中介业务和中间业务两大类。证券公司只有四块传统业务：经纪业务、投行业务、资产管理和自营业务；其中经纪业务和投行业务为通道业务，属于中间业务，占比71%。

　　与银行、保险、信托其他金融机构相比证券行业的中间业务收入占比最高，与国际其他投行相比，我国证券行业的中间收入也最高。

　　我国券商杠杆极低

　　金融机构的本源业务是资本中介，通过杠杆赚取利差收入。证券公司作为资本市场的重要金融机构，其本源业务应该是增加杠杆，开展资本中介业务，赚取资本利差。由于监管过严，我国当前主要是中间业务收入占比较高，而资本中介的业务没有发展起来，因此券商的杠杆极低。

　　与银行、保险、信托其他金融机构相比证券行业的杠杆最低，与国际其他投行相比，我国证券行业的杠杆也最低。

　　由于证券公司缺乏需要消耗资金的资本中介业务，因此证券公司面临资金冗余的问题，只能放在自营或是简单资金存放，而自营的收益率相对较低；同时中间业务又是通道业务，同质化严重，导致过度竞争。由于以上两个原因，证券行业的ROE从2007年以后持续下滑。

　　而其他的金融机构，如银行、保险则以资本中介的业务为主，通过增加杠杆赚取利差，其金融资产不断增加，与证券行业的资产萎缩形成鲜明对比。

　　美国70年代的转型将是中国证券行业的它山之石

　　美国从1975年放弃固定佣金制度之后，也开始了从传统通道业务向资本中介的业务转型，通过发展资本中介的业务，美国证券行业佣金收入和承销收入占比从转型之前的65%下滑至30%。随着行业的转型，证券行业的杠杆持续上升。

　　政策限制：内部杠杆11倍是理论上限

　　金融机构的杠杆分为内部杠杆和外部杠杆。

　　内部杠杆：利用净资产，增加杠杆放大开展各项业务的规模，业务风险体现在公司内部，有公司承担；即公司的总资产/净资产；如银行。银行主要是内部杠杆。

　　外部杠杆：利用净资产放大业务规模，大部分风险主要由客户承担，体现在资产负债表之外，如信托行业的资产规模。信托主要是外部杠杆。

　　当前监管制度：

　　根据《证券公司风险控制指标管理办法》，证券公司必须持续符合下列风险控制指标标准：

　　(一)净资本与各项风险资本准备之和的比例不得低于100%；

　　(二)净资本与净资产的比例不得低于40%；

　　(三)净资本与负债的比例不得低于8%；

　　(四)净资产与负债的比例不得低于20%。

　　这意味着在当前监管制度下，证券公司的最高杠杆为6倍。

　　证券公司经营证券自营业务的，必须符合下列规定：

　　(一)自营权益类证券及证券衍生品的合计额不得超过净资本的100%；

　　(二)自营固定收益类证券的合计额不得超过净资本的500%；

　　(三)持有一种权益类证券的成本不得超过净资本的30%；

　　(四)持有一种权益类证券的市值与其总市值的比例不得超过5%，但因包销导致的情形和中国证监会另有规定的除外。

　　银行的监管指标

　　银行的监管指标包括资本充足率、杠杆率，流动性覆盖率、净稳定资金比例等。银行资本充足率不得低于为8%；一级资本与资产总额的比率不低于4%；流动性覆盖率指标，即压力情景下公司无变现障碍的流动性资产与其未来30天流动性资金需求的比率，该指标要求不低于100%；净稳定资金比例指标，即压力情景下公司可用的具有稳定来源的资金与其未来一年内持续经营所需资金比例，该指标要求不低于100%。

　　发展方向：证券风险监管严于银行

　　根据2011年底，证监会《完善证券公司风控指标体系总体思路》(征求意见稿)未来证券公司的风险控制监管将建立“逆周期”调节机制：根据市场景气度变化情况，动态调整各项业务风险资本准备的计算比例，向市场释放“逆周期”调整信号；在市场活跃时，适当提高各项业务的风险资本准备计算比例，引导公司控制业务规模；在市场持续低迷时，适度降低各项业务风险资本准备计算比例，引导行业适度扩大业务规模。

　　完善净资本的结构和层次，将净资本区分为核心净资本与附属净资本两个层次，并明确附属资本的比例上限。核心净资本由吸收损失能力较强的普通股本构成，主要包括实收资本、资本公积、盈余公积、一般风险准备、交易风险准备和未分配利润。基本计算公式：

　　核心净资本=净资产—未实现收益形成的权益—长期资产—流动资产按规定比例的扣减额。

　　附属净资本是核心净资本的补充，计算公式如下：

　　附属净资本=未实现收益形成的权益*50%+长期股权投资*50%+房地产投资*50%+次级债务*规定比例。

　　补充杠杆率指标：杠杆率I指标，核心净资本与资产总额的比例不低于5%；杠杆率II指标：净资产与负债的比例从现有的20%降低到10%。此外，取消净资本比净资产的指标要求。这样理论杠杆上限为11倍。

　　引入流动性覆盖率指标，要求120%，高于银行业的100%要求；引入净稳定资金比例，拟要求200%，高于银行业的100%要求；

　　总体来讲，由于证券公司的资本中介业务的风险高于银行，因此证券公司的监管严于银行，这也决定了证券公司的实际内部杠杆低于银行。

　　高盛经验：资本中介收入占比高

　　高盛收入分析

　　2006年，高盛收入投行经纪仅占24%，其中投行占15%，佣金收入占9%。投行的大部分收入来自FICC，占38%，这部分收入主要来自固定收益、衍生品、货币和商品的交易、做市商等。资产管理收入占比17.2%。

　　高盛杠杆：内部杠杆23倍，外部杠杆19倍

　　在金融危机之前(2006年)，高盛的内部杠杆为23倍，资产调整后杠杆为16倍；高盛资产管理规模6760亿美元，外部杠杆19倍。