最大露天开采上市公司

　　露天煤业地处内蒙古东部通辽市霍林郭勒，是目前 A 股最大的露天开采类煤炭上市公司。公司 2011 年销售原煤4,396 万吨。公司控股股东为中电投蒙东能源集团，拥有煤炭开采、火力发电、电解铝生产等多项业务资产。2010 年蒙东能源发电量 187亿千瓦时，生产电解铝 60万吨，位列全国第七。

　　内蒙区内加快煤电一体化建设中电联《电力工业“十二五”规划滚动研究报告》指出未来以开发煤电基地为中心，重点建设山西、陕北、鄂尔多斯、锡盟、呼盟、霍林河等 16 个大型煤电基地。以锡林郭勒盟为例，目前大唐、神华、中电投等位于胜利、白音华煤田的在建煤矿均配建了坑口电厂，对当地褐煤产出将形成新的需求支撑。

　　未来竞争或将加剧根据“十二五”规划，仅锡林郭勒盟地区到2015年末将形成超过3亿吨的新产能，其中白音华和胜利煤田均是重点建设项目。预计未来 2-3 年将是该地区新增产能的产出高峰期。

　　蒙东煤价相对坚挺尽管宏观经济形势不佳且煤炭市场出现明显供大于求的局面，但蒙东地区的煤价仍保持相对坚挺的走势，直至 4月价格方出现松动。我们认为褐煤价格略强于全国煤价走势的主要原因在于：1)近年受动力煤价格高企影响，蒙东及东北地区掺烧褐煤需求攀升；2)蒙东地区褐煤用户群集中，受全国经济影响相对较小； 3)蒙东地区褐煤单位热值价格较低。 露天煤业方面，由于公司七成左右的销售来自重点合同煤，因此其对市场煤价的敏感性相对较小。我们测算，公司今年一季度煤炭销售均价较去年第四季度小幅下滑 3%左右。我们认为在当前的宏观经济形势下，政策松动力度将决定煤炭的销量及价格。

　　下游产业资产有望注入

　　我们认为除了白音华三号煤矿资源外，中电投蒙东能源的其他资产仍是可选择的注入标的。主要逻辑在于煤-电-铝产业链一体化带来的中间生产成本降低，进而赢得终端产品的价格优势。 2011年蒙东能源整体实现营收 201亿元，毛利率24.8%，净利润 26.3 亿元。除煤矿资源外，蒙东能源控股四家火电公司，两家电解铝公司，形成了从煤炭-电力-电解铝能源消耗的自给。我们估算，蒙东能源产煤量近 15%供给自备电厂，而电解铝生产耗电则占公司总发电量超过五成。在上下游产业链一体化的情况下蒙东能源整体实现了相对较高盈利水平。我们认为这一优势在经济不景气，下游需求疲弱的背景下显得更为明显。

　　盈利预估与投资建议

　　我们预估公司 2012 年煤炭产销量将与去年基本持平，营收较去年小幅下滑 1.7%至 63.9 亿元，毛利率下滑 1.8 个百分点至36.3%，实现净利润 14.7 亿元，同比下滑 7.9%，EPS1.11 元。目前股价对应 2012 年 PE 14x。我们认为长期看公司体量的扩张将取决于控股股东中电投蒙东能源旗下下游产业资产的注入，而短期内业绩改善则需依赖下半年整体经济回暖。 我们维持公司“推荐”评级。

　　风险提示

　　1. 经济复苏弱于预期； 2. 短期内蒙东地区产能大幅释放。

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