经济运行三步曲：“二”探“三”稳“四”回升

　　当前A股市场关注的重心无疑是6月9日即将公布的5月份宏观经济数据。持续下行的经济增速与持续放大的政策力度构成了当前对A股影响最为显著的两个核心变量，在此背景下，5月份经济数据是否仍然延续4月份的下行趋势值得关注，而逆周期调控政策又会否加码以应对可能更加严峻的经济形势？

　　GDP增速二季度见底

　　中国证券报：从4月份经济数据看，我国宏观经济形势不容乐观，此前市场的一致预期认为中国经济GDP增速底部将在二季度出现，您认为经济底部出现的时间会是在什么时候？经济底部有没有进一步后移的可能？

　　姜超：4月工业经济加速下滑，引发了资本市场对中国经济走势的担心，但我们仍认为经济的底部在二季度，二季度GDP增速为7.5%，三季度回升至7.6%，四季度回升至8%。

　　历史经验表明，经济拐点的出现往往由与经济无关的外生变量决定。其中出口、财政和货币政策是最重要的三大外生变量，下半年出口增速应能回升。目前财政政策已转积极，前4月财政支出增速超过收入增速12%，类似于2009年时的水平，并已经带动基建投资增速回升，下半年将对经济增长产生积极贡献。而最为重要的是，经过两年的信贷紧缩之后，2012年信贷有望转向宽松，尤其是从融资总量来看，2012年三季度全社会融资总量有望稳定在3万亿，远超去年同期的2万亿，成为带动经济见底回升的重要动力。

　　李慧勇：去年三季度以来市场对经济底部的判断几经变化，但我们对经济底部的判断没有变化，即二季度探底、三季度企稳、四季度回升。做出这样判断的理由主要是三个：一是考虑到房地产投资二季度之后能企稳；二是考虑到出口下半年会比上半年好；三是考虑到政策从出台到见效需要3-6月的时滞。

　　中国证券报：5月份经济数据即将公布，您预测5月经济数据将会如何？经济增速持续下行的态势会否延续？

　　姜超：根据我们监测的数据，5月上游发电增速仍在低位，中游钢铁增速小幅回落，下游地产销售依然向好，5月经济数据仍不容乐观，预计工业增速下降至9.1%，经济在5月下降的趋势不变。

　　李慧勇：预计5月份工业生产增长9%，CPI上涨3.2%，基本上呈现经济低位、通货膨胀回落的态势。由于地产投资仍在回落过程中，外围经济仍然缺乏亮点，经济下行趋势仍将延续。

　　政策放松力度进一步增强

　　中国证券报：存款准备金率下调对经济的刺激作用仍未显现，其原因何在？

　　姜超：准备金率的下调对应的是货币宽松，央行释放货币到商业银行。而经济增长的恢复需要商业银行向实体经济提供信贷，而从货币宽松到信贷宽松需要时间来传导。目前票据利率大幅下降，短期贷款已经开始大幅增多，但是和投资密切相关的企业中长期贷款增长依然缓慢。未来随着基建投资的推进，以及贷款利率的下降，中长期贷款的增长将逐渐恢复，对经济增长的推动作用也将体现。

　　李慧勇：下调准备金率主要通过改善银行间市场资金状况、扩大货币乘数来保障货币供给、稳定经济。存款准备金率下调有作用，但作用不明显，原因有两个方面：一是企业贷款需求不足，二是银行惜贷，法定存款准备金下降了，但超额存款准备金增加了，政策效果也就大打折扣。

　　中国证券报：在经济持续下行的背景下，政策托底的力度会否增强？下半年管理层在货币政策以及财政政策方面放松的空间还大不大？

　　姜超：下半年政府货币政策与财政政策的力度将继续加大。货币政策方面存款准备金率仍将下调，预计年内还有2次降准，三季度或启动降息，而货币政策的宽松将有利于信贷增长。目前财政政策已明确转向积极，按照今年8000亿财政赤字预算，以及4800亿的预算稳定调节基金和上年结转资金，2012年实际财政赤字可以达到12800亿，对应赤字率约-2.5%，比2011年上升约1.4%，这意味着年初预算的财政赤字用足即能提供1.4%左右额外的经济增长。

　　李慧勇：今年的宏观调控可以归结为两个确定，两个不确定。确定的是经济会惯性下滑、政策会出手，不确定的是经济下滑的幅度以及由此决定的政策的力度。在经济硬着陆压力加大的情况下，现有的政策力度显然不够，未来力度必然会加大。货币政策的主要任务仍然是避免资金进出对中国货币稳定造成大的冲击，避免实际资金成本过高抑制企业需求，既要降准也要降息，二者都有空间。财政政策主要是调结构，上半年收大于支，下半年支出力度会加大。同时考虑企业实际税负偏重，结构性减税也能降低企业成本压力。

　　7月份或打开降息窗口

　　中国证券报：当前市场预期降息的时间窗口已经趋近，您认为降息最可能或最合适的时间点会是在什么时候？其能否对提振经济起到立竿见影的效果？

　　姜超：从债券市场看，目前已经隐含一次以上明确的降息预期。我们认为6月份CPI会降到2.7%左右，显著低于3.5%的1年期定存利率，因而7月份或是降息的合适时点。但如果5月份工业增速低于预期，不排除6月份提前启动降息的可能性。降息对地产、汽车等下游需求以及企业信心的恢复有着重要的作用，将是提振经济的重要动力之一。

　　李慧勇：在经济加速下滑、有效需求不足的情况下，降息越早越好。一方面可以降低企业偏高的融资成本，稳定民间投资，更重要的是可以通过降息这一更加明确的货币宽松的信号来表达国家稳增长的决心，提振企业家的信心。从这个角度说，降息对于刺激经济的作用远大于降准。

　　我们不大倾向于猜测具体的降息的时间，猜不对是正常的，猜对了只能说是运气。基于降息的重要意义的判断，我们认为国家可能在降息这一政策使用上会比较谨慎，在实际利率提高到0.5%甚至更高的时候降息的可能比较大，具体时间应该在三季度。如果在之前降息，只能说明经济比我们预期的还要坏。

　　申银万国证券研究所董事总经理，首席宏观分析师

　　2011年金牛分析师宏观经济领域第四名

　　李慧勇：我们对经济底部的判断没有变化，即二季度探底、三季度企稳、四季度回升。做出这样判断的理由主要是三个：一是考虑到房地产投资二季度之后能企稳；二是考虑到出口下半年会比上半年好；三是考虑到政策从出台到见效需要3-6月的时滞。

　　国泰君安证券宏观经济研究小组组长

　　2011年金牛分析师宏观经济领域第二名

　　姜超：历史经验表明，经济拐点的出现往往由与经济无关的外生变量决定。其中出口、财政和货币政策是最重要的三大外生变量。下半年出口增速应能回升，目前财政政策已转积极，最为重要的是，经过两年的信贷紧缩之后，2012年信贷有望转向宽松，成为带动经济见底回升的重要动力。 (来源：中国证券报)