吕　斌：退市机制姗姗来迟
　　4月29日，上交所、深交所分别对外发布《关于完善上海证券交易所上市公司退市制度的方案（征求意见稿）》、《关于改进和完善主板、中小企业板上市公司退市制度的方案(征求意见稿)》，向社会公开征求意见。
　　这意味着，千呼万唤的主板退市新规即将登场。对国内资本市场来说，优胜劣汰机制将进一步完善，可谓一大利好。但沪深两市个别ST公司向有不死鸟之称，其退市涉及到品牌声誉、公司经营、投资者利益甚至地方政府利益等多个方面。
　　在此背景下，退市制度如何完善执行，将是最大考验。
　　退市新政
　　毫无疑问，沪深两市退市制度的完善，将敲响两市不死鸟的丧钟。在此之前，主板退市制度被认为形同虚设，对于大量垂死挣扎的ST公司来说，尽管业绩尴尬，却可以通过不尽相同的手段，令生命之灯长明。
　　2002年版主板退市制度至今十年未尝修订，随着市场不断扩容，垃圾股也在不断扩容。武汉科技大学金融证券研究所所长董登新教授在接受《法人》记者采访时表示。由于现行退市制度形同虚设，单一退市标准（连续四年亏损则终止上市）易于被上市公司人为操纵，一个简单的报表重组就能轻易规避退市，结果导致许多垃圾股死不退市。因此，现行退市制度早已陈旧过时，必须尽早改革。
　　董登新认为，没有淘汰机制的股市，就会沦为赌场。主板退市制度改革，将有利于及时淘汰垃圾股，恢复股市资源配置功能，有效威慑皮包公司炒壳重组游戏，抑制暴炒垃圾股的过度投机，从而还原垃圾股的股价信号，恢复A股估值理性，进而重塑市场价值投资理念。
　　从某种意义上讲，主板退市制度改革作用绝不亚于新股发行体制的市场化改革，并将有利于缓解新股三高现象。董登新十分看好退市新政未来的效果。
　　北京市盈科律师事务所合伙人、金融衍生与创新法律事务部主任高清会律师认为，此次退市新政，是沪深两地交易所为更好地实现证券市场优胜劣汰的功能，优化资源配置，促进上市公司管理层不断改善经营、提升业绩，保证资本市场秩序健康发展的重大举措。
　　早在去年年底，针对中国股市的诸多顽疾，证监会新任主席郭树清开出一个疗方：让中国股市早日走上市场化、法治化、公开化、国际化的轨道。而沪深两市欲推出的退市制度使中国股市向市场化、法治化和国际化迈出了重要一步。
　　中国股市正在悄然生变，变化的总体方向是走向健康。而导致这一变化发生的，无疑是监管层推出的一系列旨在为股市刮毒疗伤的新政。高清会告诉《法人》记者。
　　从立法和制度建设流程看，退市制度首次从创业板试水，目前延续到主板建设。而新的主板退市制度则是以专门的法案推出。在法律关系上，使得退市制度与上市制度几乎处于同等地位，这是一种强化与专门化。
　　不死鸟的丧钟
　　退出机制既是一种市场机制，有时也是一种惩戒机制。既然接受符合条件的企业上市，也就说明不具备条件的企业不得不摘牌。中国人民大学法学院叶林教授在接受《法人》记者采访时表示，制定并完善退出机制，在理论上的功效是不言而喻的。
　　高清会律师也认为，新政的出台，有利于上市公司加强经营管理，促进企业健康发展，自觉遵循优胜劣汰的市场机制，促进资本市场健康发展。
　　尽管新政出台后，多数ST公司急于甩掉ST，一些公司寻求借助外部资源、政府资源等进行重组，但是依据此次退市制度方案，新退市标准正式出台前预留给相关上市公司折腾的时间实际上已经不足一年。高清会律师说。
　　在新规之下，那些拥有强劲实力大股东的公司，下一步将借助加快重组步伐而规避退市风险。这会促使不少上市公司将注意力集中到公司的运营和发展上，使上市企业发展和资本市场回归于市场化，遵循市场规律。
　　与此同时，那些实力欠缺的公司或许在劫难逃，退市恐成定局。高清会律师对《法人》记者表示，退市新政下，ST板块的壳资源将不会再紧俏、高价，ST板块长期被暴炒，普遍存在股价高、资产差的现状将有所改善。另外，退市新规杜绝了ST股依靠非正规方式保壳的途径，ST板块退市风险大增。
　　在成熟资本市场，退市并不是多么不可容忍的事情，不符合上市标准就退市，这本是基本的市场理论。以美国为例，仅在1995至2002年8年间，就有7000家上市公司退市。甚至有观点认为，正是美国市场化的退市机制孕育了伟大的企业。
　　反观国内，由于退市机制的不完善，大量ST公司虽然严重资不抵债，或是完全丧失盈利能力，已经沦为垃圾股，仍无法有尊严地退市。
　　甚至给人一种误解：无论多么垃圾的公司，可以永不退市。董登新表示，此现象极大地刺激或怂恿了投资者对垃圾股的暴炒与赌博。而正是由于垃圾股的过度投机，才严重扭曲了A股的估值标准和股价信号，并使垃圾股的炒壳重组游戏更加猖獗。
　　实际上，退市新政也并未堵死退市公司的重新上市之路。新政规定，通过资产重组或破产重整等手段，如达到股票首次公开发行并上市的条件，可以依据相关规定提出重新上市申请。
　　执行才是硬道理
　　鉴于一些上市公司往往涉及的利益层面众多，其能否退市也面临诸多压力，如地方政府的保护主义、债权人的阻力等等，因此有观点对于此次退市新政能否完善执行也提出了质疑。
　　在高清会律师看来，目前对新政的主要质疑理由有三：一、未禁止借壳上市行为，意味着主板依然允许ST公司通过资产重组、借壳上市来恢复上市；二、对于上市公司被交易所公开谴责3次就退市的规定，无具体操作细则，执行时很可能该谴不谴、该责不责；三、没有将退市与造假上市等违法违规行为捆绑惩戒，以便从根本上统筹解决股市痼疾。
　　我基本同意上述问题的存在，但这并不必然意味着退市新政不能完善执行。高清会律师说，可以注意到，证监会新政是一系列的，交易所的相关规则也将逐渐完善的继续下去，将推动着退市制度的有效执行。
　　叶林教授也认为，在观察我国许多制度时，不能仅从理论角度出发，还必须看到我国的市场特点、投资者特点以及政府的心态等复杂的问题。如果不考虑制度实施的可能性，就可能出现这样的状况：国家制定了退出机制，却不敢实施退出机制，这必然招致更大的不满，从而影响投资者和社会对制度的信心。
　　保障退市制度有效执行，还应当改革配套措施。高清会律师说。
　　首先应尽快结束IPO审批制，建立注册制。只有充分增加供给让市场自主选择公司，才能使差公司尽快浮出水面，使公司估值回到合理水平，退市制度效率才会提高。
　　其二，完善退市公司安排，并强化责任追究制度。一旦退市公司存在造假，应鼓励投资者及时索赔，并规定上市公司承担有限责任的同时，参与造假者的相关个人承担无限责任。只有增加造假成本才能降低造假几率。同时，应当对于退市企业转板等制度做出有效安排，保证投资者利益的同时给退市企业提供场外发展的空间，建立和完善主板、创业板、新三板、OTC、地方市场甚至粉单市场等多层次的资本市场，以稳定和繁荣资本市场，使得具有退市风险的企业不惧怕退市，促进市场经济稳步发展。
　　其三，交易所细化退市规则，合理避免影响退市制度执行的各种因素。
　　其四，完善交易所自律规则，加强对违法不退市公司处罚力度。一旦达到退市标准，交易所应当严格执行，否则相关人员应被问责，同时对于采取虚假手续退而不退的应当追究法律责任，甚至追究刑事责任，保障制度有效运行。
　　退市制度改革必须克服重重阻力，尽早尽快地推进，不能再犹豫、观望、徘徊。董登新教授最后说。
　　

　　专家热议：国际板没有实质性启动计划
　　上海证券交易所有关负责人指出，近日发改委等八部委出台的《关于加快培育国际合作和竞争新优势的指导意见》是一份中长期的战略指导性文件，其中关于适时试点境外企业到境内发行人民币股票的具体内容，上交所一直都在研究、筹备中。近期，上交所国际板没有实质性的启动计划。
　　著名经济学家刘纪鹏：当前国内证券市场十分低迷，投资人信心降到了冰点。从制定签署《指导意见》的八部委看，国际板执行部门证监会居然没有参与，这可能是一个政府部门文件。近期国际板不可能推出，投资者不用担心和恐慌。
　　中国国际金融有限公司董事长李剑阁：由于A股资金链压力较大，监管部门会暂缓考虑推出国际板，但国际板的准备工作已非常充分。
　　海通证券(600837)首席经济学家李迅雷：现在这个时机推出国际板并不合适。一方面，整个A股市场比较低迷，许多国内的大企业现在选择在香港发行H股也能说明这个问题；另一方面，境外企业在中国发行股票的话，也要选择比较好的时机，如果市场给予估值水平不高，融资也没有意义。
　　长城证券研究总监向威达：目前市场比较低迷，启动国际板对于市场心理层面上的冲击还是不可低估的。投资者本来在市场持续震荡的过程当中希望有关方面出台一定的政策来稳定市场，现在出国际板的话，会对投资者的信心造成较大的冲击。
　　

　　曹中铭：国际板何时才有时间表
　　A股市场受国际板之害已不是一次两次。去年5月份，时任证监会主席尚福林的一句 国际板越来越近了，导致沪深股指产生一根国际板阴棒；去年11月份，受国际板传言的影响，沪深股市再次出现下挫走势。如果再算上昨天，国际板对于股市的危害已经是连中三元。
　　其实，只要因国际板波及股市下跌，相关部门一般都会进行澄清。如本次股指大跌，上交所及时表态称，国际板近期没有实质性启动计划；另有权威部门表示，国际板仍在研究中，推出无时间表。尽管澄清不可谓不及时，但国际板对于市场所造成的负面效应，显然不是一句没有时间表就可以缓解的。
　　监管部门对于推出一项重大政策或措施时，在没有正式公布或实施之前，常常以没有时间表来释疑。如果是利空，则没有时间表就像悬在市场上方的 达摩克利斯之剑，一有风吹草动，就会使市场产生恐慌情绪，近年来国际板不断导致股指下跌即是最好的证明。
　　无论是从建设多层次资本市场的需要上看，从将上海打造成国际金融中心上看，还是从A股市场将来的走出去，以及争夺全球资本市场的定价权与话语权上看，国际板的推出显然都是非常必要的。但是，监管部门不能每次都以 没有时间表来搪塞市场。毕竟，国际板的推出是大势所趋，国际板已使A股伤不起，不能排除今后还有类似传闻而对市场再次造成伤害。
　　目前市场对于国际板存在两种截然不同的观点。反对者认为，放行境外国际巨头发行A股，将会加剧A股市场的圈钱效应；而且，由于A股估值普遍较高，外企以较高的市盈率发行，将从A股市场圈走更多的钱。更重要的是，近几年A股上市公司的圈钱已使市场有不堪承受之重，如果再推出国际板，市场将更不堪重负。而支持者则认为，推出国际板，对于提升A股上市公司的治理水平，对于使A股估值与成熟市场接轨等方面都大有益处。
　　国际板对于A股市场的负面影响，显然不只是圈钱与分流市场资金这么简单，之所以其利空效应频频被市场放大，原因在于市场对于国际板的认识还处于一种模糊阶段。虽然监管部门多次声称技术准备已经成熟发行、上市、交易、结算的四个草案已经初步拟定完毕准备工作进展顺利等，但国际板到底如何运作，新股如何发行，是否会像A股市场存在圈钱现象等，投资者均是一头雾水。如果监管部门能够在国际板推出问题上做到更公开与透明，如果能够有一个 时间表，其杀伤力无疑会大打折扣。
　　

　　尹中立：应该以长远的眼光看待国际板
　　国家八部门的 《关于加快培育国际合作和竞争新优势的指导意见》，意味着市场一直关注的国际板已经有了官方定调，推出国际板只剩时间问题了。
　　受此消息刺激（加上上周五欧美股市大跌），昨天A股开盘大跌，上证综指低开30点，全天跌幅近3%，并将半年线跌破。有人做过统计，只要出现某个金融界的高层官员提到国际板，则股市就会大跌。这样的事件已经发生了多次，何况这次是国务院定调？
　　是什么原因导致A股投资者谈国际板而色变？问题出在股价上，A股价格一直高于国外成熟市场，一旦很多跨国公司的股票进入，A股必然下跌。说到股价高估，大多数投资者都会愤愤不平：从6000多点跌到2400点，股价还高估？蓝筹股的估值平均只有10倍多，已经创历史新低了。
　　遗憾的是，如果只跟我们自己比，股价的确已经跌了很多，估值水平也创了历史新低，但如果跟成熟市场比较，估值还偏高。尽管蓝筹股已经接近国际水平，但蓝筹股也并没有明显被低估，而占数量70%的非蓝筹股的估价，比国际市场高了很多。
　　还有人以肥水不流外人田为由反对国际板，这个理由恰恰说明当前A股价格还是偏高。股价是否偏高，看买卖双方的感受就知道了：如果卖方（即发行股票的上市公司）感觉占了便宜，则买方（投资者）一定是吃亏了。现在，任何一家公司股票上市成功就会搞庆功酒会，股票发行成功就如中了大彩。在高发行价的刺激下，各种权力资本以所谓的PE方式进入股市，他们动辄赚取数倍乃至十几倍的利润。显然，当前的股价对卖方有利，投资者从上市公司手里买入股票一定是吃亏的。因此，监管部门认为罕见的高价发行股票是有道理的。
　　既然A股价格偏高，那么，让股价回归到合理的价位就是大趋势，无论是否上国际板，股价都会回到它应有的价位。投资者应该看到这个大趋势，否则，股价下跌的后果就会由自己承担。
　　有些投资者对股价与国际市场接轨十分反感，原因当然很简单，不愿意承认自己手里拿的股票价格偏高的事实。很多人拿出种种理由，典型的解释如：中国经济增长速度远远高于西方发达国家，因此，中国的公司应该享受高估值。其实，这些理由都是似是而非，我们容易观察到的现象是，当中国的GDP增长速度低于8%时，上市公司的业绩就会出现明显的下滑。而美国的GDP增长超过4%时，上市公司盈利会十分出色。这与两国的经济结构差异有关，简单地将经济增长速度进行比较是没有什么意义的。
　　其实，不管我们是否愿意，最近十年已出现一种趋势，即A股市场的估值水平快速与国际市场接轨。十年前，A股估值水平是H股市场的5倍左右，在2001年至2005年间，发生了一个有趣的现象A股逐渐下跌而H股不断上涨，于是，这两个市场的估值逐渐拉近；2006年和2007年的大牛市，使两个市场的估值水平再次拉大；到2008年初，A股平均价格大约是H股价格的2倍左右，但经过2008年后的波动，二者的差距还是越来越小。当前，这两个市场的蓝筹股估值已经基本接近，但垃圾股的估值差异仍然巨大，有些上市公司的A股价格是其H股价格的2倍以上。从趋势看，这些A股将跌去50%以上。
　　A股市场的估值为什么会越来越接近成熟市场？最重要的原因是资本在境内外流动的增加，尽管资本项目还不能实现自由可兑换，但由于地下钱庄的存在使资本在境内外流动已经十分便利；其次是市场监管水平的提高，A股市场投机色彩有所收敛。总之，是市场运行的规律导致了A股市场的估值水平逐渐与成熟市场接轨。
　　国际板的推出更进一步加剧资本在境内外的流动，使市场的估值水平更快地与成熟市场接轨。从短期看，A股会出现下跌，会让当前持有股票的投资者遭受损失，但股价下跌会让未来的投资者以更低的价格买入股票，使投资者的投资回报得到提高。从长期看，这是A股市场走向成熟的标志。
　　因此，我们应该用更长远的眼光来分析国际板，不能局限于股价涨跌这个狭隘的视角。笔者认为，国际板是打造上海国际金融中心的必需步骤，也是推行人民币国际化的重要环节。
　　

　　刘雨田：公司退市 责任追究制不可或缺
　　沪深交易所发布的新版退市方案（征求意见稿），可谓是新股发行体制改革以来的又一重大制度变革。然而我们在充分肯定其在发挥市场优胜劣汰功能、推动资本市场又好又快发展、对A股市场构成重大利好等积极作用的同时，也应看到，主板和创业板上市公司退市方案尚存在两大缺憾：一是因退市而损失最大、伤害最重的中小投资者，他们的合法权益没能得到切实有效保护；二是弄虚作假牟取暴利的违法违规者在经济上所受的处罚太轻，甚至某些人压根儿就没受啥处罚。这是非常不公平的。
　　鉴于此，笔者以为，欲使沪深股市的新退市制度落到实处，并收事半功倍之效，以应考虑抓紧在公司终止上市前，辅之以相应的配套措施，推出退市责任追究制。
　　大凡符合退市条件而退市的上市公司，无论是符合退市条件的哪一条，都应追究其相关责任人所应承担的责任，并将其退市责任追究制作为实施退市制度的一个不可或缺的配套措施。
　　首先，对弄虚作假欺诈上市的公司高管，不论其是在职还是套现离职，都要追究其领导者个人责任尤其经济责任。
　　第二，要全面追究退市公司的保荐机构、审计事务所、会计事务所等相关责任人违法违规行为所应承担的责任。通过退市中的典型案例所给出的反思，推动修改《证券法》与《刑法》的有关条款，明确各环节的责任，加大惩罚力度，以增强退市责任追究制的威慑力。同时，完善监督举报机制、证券民事赔偿机制，加大对投资者合法权益的保护力度，以最大限度地杜绝侵害投资者利益现象的发生。
　　当然，对退市责任的追究理当具体问题具体分析，区别对待，不可一概而论。若出自于不可抗拒的因素或市场变化所导致的退市，那就须本着买者自负的原则，由投资者自行承担其风险。
　　推出退市责任追究制，让违法失信者为损害中小投资者合法权益的不法行为付出高昂贵价，旨在强化对市场主体及其行为的诚信约束，迫使其强化自律意识，自觉恪守堂堂正正做人，规规矩矩赚钱信条，只赚阳光下的利润，绝不赚昧心钱。进而为股市营造一种和谐的投融资环境，推动股市健康发展。此其一。更有效地保护中小投资者的合法权益，提振投资者的信心，此其二。
　　尽管我国的中小投资者过亿，堪称资本市场的根基，但由于市场还不够成熟，不够规范，缺失诚信，欺蒙诈骗现象层出不穷，加之信息不对称等原因，为数众多的中小投资者多年来事实上成了市场上的弱势群体。这当然是中国资本市场及其监管层所不愿意看到的，从根本上说，也是背离建设中国资本市场初衷的。
　　中小投资者是上市公司的衣食父母。呵护投资者，尊重投资者的意愿，就是呵护资本市场，尊重市场意愿。因为一旦失去了最广大的投资者，只有融资没有投资，股市也就将有股无市了。因此，彰显股市三公原则，切实保护广大中小投资者的合法权益，将其因退市所蒙受的经济损失降至最低，通过追究相关责任人所承担的退市责任，消除A股纠错让投资者独自埋单的不公平现象，还投资者一个公道，以使其由昔日市场上的弱势转变为强势，吸引更多的新股民入市，实际上是对中国资本市场最有力、最有效的保护，也是A股市场走向成熟、规范的必由之路。
　　任何制度设计，总有从不成熟到逐渐成熟、由不完善到逐渐完善的循序渐进过程。只要有关各方通力合作，尽职尽责，在征求意见时，真正把投资者的利益放在第一位，把投资者呼声作为第一信号，把投资者需要作为第一选择，把投资者满意作为第一标准，坚持深化改革，并在改革中关注一条投资者利益保护的主线，就能使新的退市方案在征求意见基础上，在实施过程中逐渐得以成熟、完善，经得起时间和历史的检验。
　　（作者系资深财经评论人）
　　

　　张仕元：转型期内推出国际板将带来较大隐患
　　6月4日，受周末八部委文件称适时推出国际板和外围股市大跌的影响，A股市场开盘即大幅跳空低开，之后震荡走低。西南证券首席研究员张仕元予认为，中国处于经济结构转型期，有适当的泡沫是合理的。中国资本市场更应该服务于国内实体经济，而不应该强调与国际接轨，国际板短期推出的时机并不成熟。
　　谈到今日A股大跌的原因，张仕元认为，国际板的推出只是其中一个因素，国外经济低迷、境外股市大跌也一个重要的原因。
　　张仕元表示，现在就讨论国际板推出为时尚早，因为八部委里面并没有证监会。至于有分析人士说国际板上市将会带来A股估值体系的调整，事实并没有那么严重。首先像美国的创业板-纳斯达克估值也很高。再者发达市场和经济结构转型的市场，有适度的泡沫应该是合理的。任何市场的发展都有这样一个过程。
　　张仕元强调，当然国际板一旦推出对于主板市场中诚信经营、业绩较好的公司将使其回归合理的估值水平。而炒概念和题材的的一些公司将会估值下移。
　　张仕元认为，尽管对于资本市场的长远运行来看，国际板的推出将产生正面影响，但是短期两三年之内并不主张短推出。因为资本市场首先应该服务于本国实体经济的发展，近两三年之内中国仍将处于经济结构的转型期，资本市场应该服务于国内经济的结构转型，而不应该为国外企业融资。
　　当然，如果将来中国经济增长回到5%左右，经济增长进入平稳增长情况下，再谈与国际接轨才是一个合适的时期。在中国经济没有大规模转型的时候就引进国际板将存在着较大的隐患。 张仕元说。
　　市场仍是震荡向上的趋势，对于市场的后期走势，张仕元仍然保持原来乐观的预期，今天的跳空缺口短期回补的可能性较大，因为在接下来的时间可以选用经济政策、货币政策比较多，5月份部分经济数据有偏乐观的一面。