陈瑞明：现在股市更像1998-99年
　　投资蒙想：现在更像1998－99年？！
　　――兼论周期、政策、体制三者博弈
　　摘要：
　　2012上半年，看多理由从周期切换到政策逻辑，看空理由在于体制担忧。当前市场在周期、政策、体制三者中纠结演绎。
　　1998－99年案例表明，政策刺激对经济短期有效，但长期不敌体制力量。98下半年虽有政策利好、宏观数据向上，但A股仍下跌，说明政策和表观数据并非市场唯一解，市场更在意长期增长问题（可由体制解释）。
　　当前政策是否有效？体制有何向上力量？我们认为：1）货币政策效果不大；2）2012年政策关键点在于房地产政策；3）若维持现有政策力度，经济恐将延续偏弱态势；4）体制方面，2012年可对直接融资和民间资本进入更加乐观。
　　投资蒙想：1）对于货币政策效应，市场不要期盼过高；2）2012年，房地产股是看涨期权（潜在收益来自地产政策的地方性放松）；3）信托、券商的成长性显著高于银行（金融脱媒是大趋势）；4）民间资本进入已有越来越多信号。资金雄厚，管理优越的民企，会是民间资本开放的受益者。
　　1、当前市场在周期、政策、体制三者中纠结演绎
　　2012上半年，看多A股的理由在于周期触底回升，在预期逐季落空的情况下（预期经济底从1季度推迟到2季度，现在有观点推迟到3季度），看多理由逐步切换到政策放松（类似小级别2008年经济差－政策刺激的逻辑）。而看空A股的理由在于长期增长模式的担忧，细究看，担忧点不是否定中国的城镇化、工业化进程（即不是需求端问题），而是在于投融资体制、收入分配、资源瓶颈等（供给端问题）。可见，看空A股的根源在于对体制（从而是长期增长模式）的担忧。2012上半年A股市场的主线可以说是在周期、政策、体制三者中纠结演绎。
　　在中国经济若干历史片段中，1998－99年是典型的周期、政策、体制三者相互角力的时期。巧合的是，1998年的A股表现与现在有几分神似。因此研究那段历史对于今天具有重要参考意义。
　　2、1998－99年的周期、政策、体制的角力，及股市表现
　　预期新周期启动，98上半年股市表现优良：在1997年底，国内主流观点认为1998年经济即将启动新周期，当时理由是：国内已成功软着陆、东南亚危机见底回升，在年香港回归、十五大后第一年的背景下，98年经济预期向好。在此乐观预期下，股市在98年上半年表现优良，上证A股从1100点上涨至1400点。
　　98年中，经济超预期下滑，政策开始刺激：当年2季度GDP增长仅为6.8%，为93年调控以来最低值，超乎此前乐观的判断，经济延续下滑态势。为应对，政府启动刺激政策，一是释放宽松货币（98年3月存准率从13%下调至8%；从97年底至98年共降息4次，1年期贷款利率累计下降369基点；大洪水过后，发出《金融系统支持灾后恢复生产的紧急通知》等）；二是积极财政政策（98年8月启动发行1000亿国债，四大行再配套1000亿贷款）。
　　但政策不敌体制，98下半年经济短暂回升后99年重归下行：政策刺激曾在98下半年发挥短期效果，然而99年经济重归下行），这是因为体制力量发挥作用。其时，中国正进行金融体制改革和国企产权改革，银行惜贷和国企投资冲动下降，导致刺激政策无法有效传导（后有详述）。
　　股市提前预判，98下半年掉头向下：当年A股预见了这个情况，98年中选择扭头向下，下半年共跌去20%。我们回头反思：如果当年只用简单逻辑看表观数据，98年下半年GDP是回升的，政策是刺激的，股市应该上涨才对，可是当年的股市却选择向下。可见政策和表观数据并非市场唯一解，市场更担忧的是体制，从而是长期增长的逻辑。从事后1999年的宏观数据看，98年下半年的股市反应是有预见性的。
　　似曾相识的现在：1998－99年的宏观、市场演绎路径概括为：预期新周期启动（市场上涨）－数据超预期下滑－出台刺激政策－经济短期回升－政策不敌体制－经济重归下行（市场提前预期，下跌）。这与当前有几分神似。
　　3、简论：为何政策不敌体制？
　　这首先需要识别当时经济主要由哪些部门推动，然后从他们的行为模式找答案。
　　首先，90年代宏观增长的扰动主要在固定资产投资：从图2各部门占GDP比重可看出，当时房地产未启动；而出口部门亦未大规模启动（94年因人民币贬值出口部门的贡献率跃升至20%左右，随后微幅向下，真正的启动是在2000年后，到2006年达到36%，这是后话）；固定资产投资贡献度在35%上下，且波动大；消费部门虽然贡献度到40%，但相对稳定，其贡献度的变化属于被动变化。从比重和波动率看，当时宏观的扰动主要来自于固定资产投资的变化。
　　进一步，银行部门的信贷行为和国企部门的投资行为，可以大部分解释固定资产投资波动：90年代，固定资产投资的主导模式是银行贷款－国有企业投资，（从图3可看出，90年代初国有企业投资占全社会投资比重是60%，1997年回落至50%，但仍处于绝对地位），（另外，国企投资的主要资金来源从80年代的财政转向90年代的信贷）。这意味着，银行信贷行为和国企投资行为，可以大部分解释当时的固定资产投资波动，从而是宏观的波动。
　　然而，98年前后的金融体制改革使银行惜贷，国企产权改革使国企投资冲动下降：一是东南亚危机促使我国严防金融风险，当时金融改革的指向是规避地方政府的干预，银行独立化运作，健全银行风控体系（具体措施包括：97年成立金融系统党委，关系归中央；98年30个人民银行省级分行压缩成9个地区性分行；98年发行特别国债补充四大行资本充足率至8%；99年剥离不良资产1.4万亿）。金融体制的变化，导致银行信贷行为变化，体现为审慎贷款（基层信贷人员甚至被要求贷款终身负责）。二是国有企业产权改革（受东南亚危机日韩大财团破产的警示，97年的十五大确立了放小战略，国有企业实行破产兼并，三年脱困战略）。国有企业的放小战略和产权改革，就导致国企肩负政府投资的职能弱化了，同时在资金约束下，国企的盲目投资冲动下降。
　　结果,体制在发力，政策效果不彰，周期向下。由于上述体制原因，所以我们看到：即便采取了货币政策宽松（降息降准），但银行仍然惜贷，M2的增速只在98年下半年小幅回升，而99年又一路下行。另一方面，即便国家采取了财政政策积极（1000亿国债），但国企自身投资冲动下降，固有企业投资和全社会固定资产投资增速只在98年下半年短暂回升，99年又重归下行。
　　后续故事：2000年以后的经济启动，是周期和体制的力量，而政策并没有加力：1998年的政策刺激并没有重启经济，之后的经济启动要算2000年。其动力来自房地产和出口部门的启动（周期的力量），并带动私人部门投资的兴起（体制的力量――放小战略实施后，非国有投资比重在增加。图3显示国有企业投资占全社会资产投资比重逐步下降到40%，2007年更跌破30%）。在此期间，政策并没有刺激（2000、2001年M2增速仍是历史低位）。
　　4、1998－99年给我们的三点启示：
　　1）政策短期有效，长期未必有效；
　　2）政策的效果需要体制配合；
　　3）更长时期看，体制力量占优。
　　5、当下，政策、体制博弈谁将胜出？－多空双方需要进一步解答的三个问题
　　正如开篇所说，当前看多者的依据在于政策（从上半年的周期逻辑，切换到现在的政策逻辑），看空者的依据在于体制。然而，彼此无法说服对方，立足基本面的多空双方谁也没占上风，上半年市场表现让渡于技术派－－涨多了、涨久了就跌一跌，跌多了、跌久了就涨一涨。
　　基于1998－99年政策与体制博弈的案例和启示，我们认为，政策派看多者，体制派看空者，都有必要进入对方阵营，前瞻性回答如下三个问题：
　　1）在现行体制下，什么样的政策才有效，什么样的是无效；
　　2）若政策总体平稳，体制力量引导经济走向何方；
　　3）何种体制变革信号出现时，我们可以变得更乐观。
　　6、我们的分析
　　回答上述问题，我们首先需要识别2012年经济的变数在哪里，然后再看当事部门的行为模式。
　　2012年经济的变数仍在固定资产投资：三大部门看，出口部门难有作为，这是因为中国的比较优势丧失（典型例证是中国每小时工人工资是1.05美元，而越南是0.36美元，柬埔寨是0.33美元），低端制造正越来越多被东南亚替代。另外，出口部门自90年代中后期以来的市场化、私有化的体制优势，已充分释放，几无空间。而消费部门总体无亮点，这是因为居民消费的关键问题在于分配体制，目前最大胆的预测收入分配制度、税收制度的改革最快也要在2013年启动，2012年虽有局部消费刺激政策，但效果式微。这样， 2012下半年，决定经济走向的仍是固定资产投资。
　　而分析固定资产投资，一边要看融资方行为，一边要看投资方行为。
　　融资部门的两个行为特征：金融脱媒、信贷向国企倾斜。
　　一、大金融格局看，现在处于金融脱媒时期。在5月18日报告《每一场调控和危机后，都有一场金融改革》中，我们简述了数次调控或危机后的金融改革：93－94年为整顿金融秩序，改革指向是银行专业化；97－98年为规避地方政府干预，消除银行不良资产，改革的指向是银行独立化；2004－05年为完善银行公司治理，改革的指向是银行股份化。而现在――在经历信贷大膨胀之后――改革的指向是金融脱媒化，即摆脱经济对信贷的过度依赖，既给未来政策腾空间，又规避银行坏账风险，和宏观通胀风险。
　　二、银行系统看，信贷主要向国企倾斜。自2005年股份上市、完善公司治理制度管理后，银行的信贷偏好明显向中长期贷款倾斜（2006年长期贷款余额超过短期贷款；2008年的宽松货币，长期贷款的规模增长远大于短期贷款）。（可以近似认为，长期贷款主要投向于国有部门，短期信贷主要投向于非国有部门，因此长期贷款的增长可侧面说明银行对国企的偏好）
　　投资部门的行为模式和约束条件，及政策情景分析：
　　一、国企享受信贷倾斜，融资不成问题，但2010年国企实施EVA考核后，不计报酬率的投资行为有所下降。国企投资主要取决于自身行业资本开支计划，这意味着，2012年除非在国家层面提速重点行业的投资计划（如电力、电网、通讯、核电、高铁），否则单纯的货币刺激，对其效果不彰。
　　二、地方政府有很高投资冲动（尤其是三四线城市），但在地方负债10.7万亿（2010年央行数据）背景下，银行逐步限制地方政府的贷款（草根调研显示，某四大行内部明确限制对基建项目的贷款）。这意味着，货币刺激对地方政府几乎无效。2012年除非体制上创新（如加速地方债发行、中央地方税制改革）或运作模式创新（如地方政府与大型国企BT合作），否则地方政府的冲动无法落实。
　　三、房地产投资中，开发商－银行－地方政府的链条并没有中断，这说明现行体制仍支持地产投资，当前的约束条件是中央政策。这意味着，如果房地产政策放开（或中央明紧地方暗松），现行体制将放大政策效果。
　　四、私人投资中，短期取决于经济周期（目前看不到信号）。中期取决于体制，在银行信贷不对私人部门倾斜的体制下（虽然1季度小微企业贷款增速上升，但我认为只是政策喊话短期效果），私人部门投资的复兴取决于直接融资的进程，和垄断领域对私人部门的开放。
　　7、我们的答案：
　　2012年宏观变数仍在固定资产投资，通过融资部门和投资部门的行为模式分析，我们的结论是：
　　1）在金融脱媒背景和现行投融资行为模式下（即体制），货币政策效果不大。
　　2）2012年政策能否稳经济，关键点在于房地产政策。
　　3）如果政策维持现有力度，现有体制和周期惯性发挥作用，经济恐将延续此前偏弱态势。
　　4）体制方面，2012年对直接融资和民间资本进入可以更乐观些。
　　8、投资蒙想：
　　1）本轮货币政策效果不大，市场不要期盼过高；
　　2）2012年，房地产股是看涨期权（潜在收益来自地产政策的地方性放松）；
　　3）信托、券商的成长性显著高于银行（金融脱媒是大趋势）。
　　4）民间资本进入已有越来越多信号。资金雄厚，管理优越的民企，会是民间资本开放的受益者。

　　曹中铭：IPO融资创三年新低不足喜
　　统计数据显示，截至6月18日，今年以来A股市场股权融资额为1866.48亿元。其中，103家企业IPO融资686.69亿元。如果考虑到巨无霸中信重工(601608)等在本月成功发行，则今年上半年新股IPO融资额将略超700亿元，但不及去年同期一半。
　　近几年新股平均发行市盈率与融资额呈现出双降的特点，2010年新股平均发行市盈率高达59倍，去年下降为46倍，而今年以来则压缩至31倍；融资额方面，2010年上半年IPO融资2128亿元，2011年上半年为1607亿元。显然，今年上半年IPO融资额创出3年来的新低。
　　出现如此格局并非没有原因。其一，自股指在2009年8月份创出近几年来的新高之后，震荡下行成为其主旋律，并且不断创出新的低点。2010年与2011年，A股甚至连续两年熊霸全球。股市的低迷映衬出投资者信心的严重不足，尽管A股存在打新与炒新的传统，但同样会受到影响。
　　其二，郭树清履职证监会主席后，其一系列大刀阔斧式的改革，一一击中市场的要害与软肋，新股发行制度改革即为其中之一。强化发行人的信息披露、严禁中介机构误导以及25%的警戒线等举措，对于抑制新股高价发行与高超募现象等，无疑能够起到一定的威慑作用，再加上发行数量减少以及大盘股发行的稀缺，今年上半年IPO融资创3年同期新低其实已经被注定。
　　尽管如此，A股市场并没有什么值得骄傲的。因为IPO融资额减少，股市在诸多因素合力作用下仍然萎靡不振，投资者对股市同样没有信心。而且，虽然上半年融资额减少了，但欲到A股圈钱的企业却没有减少，反而越来越多。今年2月份，证监会首次公布在审企业名单时，主板和创业板所有在审企业家数为515家，而截至6月15日，在审和过会待发企业则达到704家。毫无疑问，704家企业每一家都对股市虎视眈眈，都希望从市场中圈走更多钱。
　　此外，目前熊市阶段IPO融资额出现萎缩，并不意味着行情好转时积蓄的能量不会爆发出来。上一轮大牛市的2007年，事实上既是投资者的大牛市，亦是上市公司圈钱的大牛市。即使是在前两年，上市公司竭泽而渔式的圈钱行为，同样造就了IPO牛市。
　　重筹资，轻回报一直是A股市场的劣根性之一，郭树清主席虽然大力推动上市公司分红，以试图扭转轻回报的陋习，但对于如何治理重筹资问题，在郭氏新政中却丝毫没有触及。事实上，如果郭树清主席领导的证监会不能从根本上解决股市的定位问题，就无法撼动重筹资的根基，也就意味着融资仍然是A股市场的第一要务，上半年IPO融资额创3年来新低，也注定只是昙花一现式的精彩。

　　姜　韧：养老金呼唤资产价格牛市
　　一直讳莫如深的人口老龄化问题，正在被提上议事日程，近日国内人力资源和社会保障部表示，将适时提出弹性延迟领取基本养老金年龄的政策建议。这一政策建议引发了人们的热议，且在不经意间触发了曾经距离国内还很遥远的人口老龄化问题。同样的问题已困扰发达经济体多年，无论是日本、美国，还是现在的欧元区，其经济问题的根源都是人口老龄化问题，这些发达经济体在近20年来面临的经济问题就是更短和更糟糕的退休期，并且投资者将面临资产价格的不断下降。
　　当人口老龄化没有来临之前，年轻人创造的财富足够供给他们自己和老年人，这些收入的一部分转化为政府养老金，诸如社会保障计划。同时在发达经济体国家，老年人还通过出售他们年轻时购买的资产来为退休生活提供资金，所谓的倒按揭就是其中的一种资产出售方式，这种年轻人的收入和老年人的资产之间的交换就是年轻人积累财富和退休者保持生活水平的方式。随着全球化贸易和金融市场的发展，大型经济体可以通过内部或国际之间调剂来平衡，这也就是促使欧元区出现的原因之一。但是当这些发达经济体纷纷步入老龄化社会之后，则发展中经济体成为商品和服务供应商以及资产购买者，例如中国和印度。正是依赖着发展中经济体过去以及未来数十年能够维持在6%以上的经济增速，美国20世纪50年代婴儿潮一代人的退休年龄仅需适度延迟，如果发展中经济体停止增长，则发展中经济体每一个百分点等同于发达经济体退休期增加两年，美国人的退休年龄将不得不从62岁提高到77岁，这恰恰是美国人自己的研究结果。
　　虽然国内距离正式步入老龄化社会还有数十年时间，但是诸多政策已经面临调整拐点，如今人力资源和社会保障部的政策建议只是提前捅破了这层窗户纸。从发达经济体破解人口老龄化问题所作的努力来看，提高生产效率、人口和移民政策、维持资产价格稳定都是主要的政策措施，而延迟领取养老金则是最后的妥协之策。从国内现状看，经济转型已被提上议事日程，人口政策的拐点也已可以预见，那么资产价格牛市呢？
　　美国养老保障体系分三个支柱：一是政府主办的社会保险，为退休者提供30%至40%的替代率；二是以401K计划为典型的补充养老保险，同样占到30%至40%的替代率；最后才是商业化保险和其他储蓄。当年401K计划推广就涉及20世纪50年代婴儿潮人群养老金筹划问题，同时与20世纪80年代美股牛市联动。国内已经步入必须正视人口老龄化问题的政策筹谋期，延迟领取养老金的政策取向应该是尽可能减少延迟的时间，提高生产效率和夯实养老金基础才是政策首选，而夯实养老金基础与资产价格牛市有着密切关联。

　　王剑辉：向球迷学习
　　过去几周来，欧洲话题对我们的工作和生活产生了重要影响：欧债危机升级成为关注焦点，欧洲杯赛则是茶余饭后的首要谈资。对于中国球迷而言，这个初夏不仅是欧洲足球的狂欢日，也是自己享受运动艺术的饕餮长假。而中国股民此时大都郁闷焦虑，上证指数自2月底达到2478点之后就进入失重状态，方向感缺失，总也摆脱不了半年线的纠缠。投资者失望至极，对各种利好政策也近乎视而不见，离场者不乏其人。截至今年6月8日，沪深两市新增股票开户数4周均值较年初下降了27%，比去年同期大幅下降48%。休眠账户数量则分别增长18%和21%。同样是面对低迷和挫折，股民显然缺少了球迷的那种执着。
　　看看人家球迷，多年来花钱买票、订阅报刊、熬夜观战，除了极少数足彩幸运儿以外，大家没有从这项运动中获得任何物质收益，倒是国家队一次次失败带来的憋屈和黑腿、黑哨引起的愤懑让他们承受了难以尽数的精神巨亏。然而球迷依旧痴心不改，每逢重大国内外赛事就欢天喜地。他们享受的是过程，奉献的是宽容。想想咱们股民，数量也不算少（按照1.37亿个有效账户来估算，股民至少在4000-5000万以上），20多年来国民经济增长了近9倍，自主理财的底气日益增强，对自己账户内资金拥有充分的支配权（而不像球迷那样说话没人听、有劲使不上），市场制度建设也是逐步完善，但是大家提起股市仍苦不堪言，认为自己长期亏损，市场没有希望。且不谈股市只用22年市值就达到了全球第二，上证指数累计增长了22倍，单看过去几年来的市场机会，就能说明收益不理想不能全怪市场。09年前7个月，大盘在下跌之后由1980点回升至3478点，在四季度又由2667点升至3338，两波行情涨幅分别达76%和25%。2010年和2011年遭遇小年，但其中仍有2319-3186点以及2677-3067点两次阶段行情，涨幅分别为37%和15%。即使在今年经济转型的困难时期，大盘仍然在1-3月和4-5月为大家提供了16%和9%的盈利机会。若是不言放弃，能够从每次失败中积累经验，在低迷时刻相信价值投资、高涨阶段保持头脑清醒，悲情股民完全可以变为快乐股民。
　　球迷的学习能力也值得股民效仿。大多数球迷并不具备很高的文化水平，但是对于中超各队的新老队员的优点劣势以及教练排兵布阵的套路随口就能说出一二，对于各队的强弱分析和成绩预测也有模有样。虽然不一定通晓洋文，但是对于范佩西、比利亚、舍普琴科等各国大腕却能如数家珍，眼界见识不让专家教练。反观股民，能够做足功课、如此熟悉自己中意或投资企业乃至相关行业者并不多见，道听途说、跟风买卖的人倒是不少。每逢见到分析师，多数人最想知道的是推荐什么股票，思维上懒惰可见一斑。对于板块和个股的选择，基本上本着墙头草精神，抛弃冷门，追逐热点，忽视业绩，强调概念。今年政府推进区域发展和金融改革，股民们就把想象力变为购买力，和相关地区沾亲带故的概念股就一路飙升。今年以来温州金融改革和深圳前海新区概念指数累计上涨了39%和30%，远超大盘5.3%的涨幅。领涨股浙江东日(600113)和华联控股(000036)市盈率均超过60倍，而房地产行业目前的市盈率不到16倍。大家似乎忘记了，海南旅游岛概念股指数在2010年初曾大涨30%以上，领头羊罗顿发展涨幅近170%，但自那以后概念指数最多下跌了45%，现在的ST罗顿的股价不到当年顶峰时期的四分之一。
　　不少股民本身也是球迷（这或许能解释为什么足球大赛的季节股市表现常常较弱），他们显然没能借鉴球迷精神，反倒是沿袭了需要特别规避的球迷特性--情绪化；市场上追高买套，底部割肉的行为屡见不鲜。坚韧好学、理智冷静的完美股民难得一见，难怪8成以上的股民要承受亏损了。
　　（作者系首创证券研发部副总经理）

　　程晓明：拟上新三板挂牌企业最适合发私募债
　　最近私募债成为市场的热点，但对于私募债的一些基本概念和运作方式，市场各方的认识还比较模糊。
　　私募债的本质特征应是无抵押、无担保，但目前大家看到的实际情况是大多都有抵押、担保，我认为这是为了保证试点安全所采取的措施。但如果这项工作永远处在试点状态，那还有什么意义？我认为，从正常逻辑来分析，私募债的基本特征一定是无抵押、无担保，因而投资风险很大，所以对投资者的预期回报一定要高到足以弥补风险。那究竟多高的回报足以弥补风险呢？在目前环境下，我认为至少应达到15%左右，加上给券商的手续费等费用，综合成本恐怕在18%左右。
　　当然，由于目前在试点阶段，很多投资者相信首批企业不会出现偿债违约问题，风险其实并不大，所以要求的利息并不需要达到15%以上，往往比银行存款利息高一些就行了。在试点阶段这些都是可以的。但我们更应该讨论的是，以后进入常规业务阶段或大规模推广阶段该怎么办？如果发债企业真的出了问题呢？那时，投资者要求的利息恐怕就要15%甚至更高吧？至于地方政府的补贴，在讨论问题时必须剔除掉。因为到了正常阶段，政府补贴会逐步取消，即使不取消，讨论时也必须剔除，一项正常业务不能总靠政府补贴。
　　从中小微企业整体看，一般而言，普通的主营业务边际利润率有限，因此，募集资金若用于流动资金、购买原材料，恐怕承受不了这么高的成本。那么，哪些企业可以承担高利息？企业将资金用于什么用途呢？
　　这就有必要从私募债的起源来分析了。在我看来，我国现有的私募债，最接近美国80年代风行的垃圾债券。我们知道，美国垃圾债券募集的资金并非用于正常的经营活动，而是用于并购，而且是非正常并购，即以小吃大。所以，为了打消投资者的疑虑，这类非正常并购必须设置对赌条款，以确保投资者本金不亏损甚至有一定固定收益，类似利息，或发行可转债，先以固定收益产品即债券形式发行，若收购顺利，投资者就会债转股。据此，我认为，垃圾债券其实是专用于非正常并购垃圾股、可转债的。收购大公司、优质公司，给了投资者想象空间，这支持了垃圾股、可转债的发行。
　　显然，为了吸引投资者投资此类债券，公司必须有明确的上市计划与预期。从我国目前的情形看，拟上主板、中小板、创业板的企业，规模都很大，因此，若非中小微企业，不会发私募债；就算愿意发，但是上主板、中小板、创业板的风险太大，没谱，拿上这些项目产品筹谋上市计划，投资者恐怕很难相信。而这类公司上新三板的可能性、把握，比上主板、中小板、创业板高得多，所以，拟上新三板挂牌的企业最适合发私募债。拟上新三板的企业理应成为中小微企业中的优秀代表。
　　拟上新三板挂牌的公司发私募债，所募资金必须用于能产生高收益的地方或项目，但并非一定是并购，当然不排除并购，可收购同行企业或研发团队，这样在研发上就会产生规模效应。我认为，私募债的主要用途还是研发，研发风险大，但想象空间也大，就有可能给企业带来很高的收益。
　　总之，为了解决中小微企业融资难题，在我国当前的私募债试点中，证监会始终在积极主动作为，这是很有意义的。但是，中小微企业陷于经营困境，本质是创新能力差，他们最需要的不是债权融资，债权融资只能解决流动资金问题，即使不要抵押，也必须定期还本付息，因而不能用于风险大、周期长的研发。企业什么时候急需流动资金呢？是有销售订单的时候。而现在中小微企业所处的境况是，现有产品几乎都是没有创新内涵、低端、低附加值的，他们最需要研发自己的创新产品，最需要生产还在研发定型、甚至尚处研发初期的产品，但他们没有这笔资金，银行的钱是不敢、不允许用于研发的。可见，中小微企业最需要的是股权融资。
　　由此，如果我们能将私募债理解为私募股、可转股，并且在发行企业的上市、挂牌方面给予配套措施，那私募债就能起到为拟上新三板挂牌企业筹集研发资金的目的。（作者系西部证券场外市场总部总经理）