许维鸿：券商取胜的关键
　　投研一体化是每一个具有投资业务的金融机构，毕生追求的最高境界。但是，在不同的国度、不同的时代、不同的市场、不同的客户，投研一体化的内涵是不同的。2012年是中国证券市场的创新元年，正确认识并落实创新的投研一体化和投研一体化的创新，必将是中国证券公司在未来竞争中取胜的关键！
　　对于传统的中国券商行业，狭义的投研一体化是指券商研究所的卖方研究业务，是券商研究员对公募基金的卖方研究服务。最早由中信证券(600030)和申银万国创立的这种商业模式，通过获取公募基金的交易分仓，迅速在中国培育起一大批朝气蓬勃的研究员，而新财富杂志因势利导的排行榜体系，更是给初生的券商研究所锦上添花！
　　但是，随着时间的推移，这种墙外开花墙内香的卖方研究模式，逐渐走到了发展的瓶颈阶段。卖方研究员为了迎合基金经理的投机需求，不重视行业基本面和上市公司长期战略，转为挖掘小道消息式的信息不对称，销售行为似乎成了取得分仓收入的主要手段！而新财富评级体系评出的所谓明星分析师，更多地成了煽动散户跟风的光环式人物，研究能力饱受质疑。
　　我认为，这些成长中的烦恼未必是坏事，其根本原因在于公募基金的初期超常规发展，遇到了中国证券市场投资者多样化不足、散户投机行为习惯等矛盾和问题。2012年的创新改革，就是在这样一个大背景下，要求券商重新定位卖方研究业务，将以往狭义的投研一体化创新发扬！
　　创新投研一体化首先是目标客户群的扩展。券商研究部门必须把研究行为，跟更加广泛的证券业务结合起来，从产业链、价值链入手，从行业发展规律入手，在更高的层次上发掘行业发展规律；给上市公司的公允估值，做到禁得住时间和市场考验。也只有这样，研究成果才能被更广泛的服务群体，如自营、资产管理、融资融券、信用交易、投行和直投、股权质押融资等所接受。一句话，卖方研究业务向买方研究需求靠拢！
　　与银行、信托和保险不同，证券公司在服务实体经济、对企业进行独立估值上，具有天生的优势。以美国二战后的资本市场发展为例，投资银行通过对美国本土、以至跨国企业的独立研究和定价，引导并参与实体经济中企业的兼并、收购和反收购的交易。经过几十年的发展，高盛、摩根、美林等美国投资银行不仅仅通过这些交易逐渐壮大了自身，更是战略上帮助美国在与欧洲的竞争中脱颖而出，诞生了一大批伟大的跨国企业，如苹果、谷歌、微软、英特尔、强生等。
　　其次，创新投研一体化必须更加科学地制定研究员的考核体系。研究员忽悠基金经理、忽悠散户的能力，是研究员的推介股票的销售能力，不应该成为薪酬水平的基础。新财富排名，更不能成为天价研究员的理由！当然，具备销售能力的研究人才，应该归口到机构销售部门，收入考核以业绩创造为本无可厚非。而研究机构的研究员考核，则应该以研究员推荐股票的客观表现为基础，以报告的中长期准确性为基础，辅以必要的态度考核权重，全面评价一个研究员对公司、对客户的贡献。
　　最后，创新投研一体化离不开信息系统的建设。创新发展的中国券商，相对于业务整合领先的欧美同行，在信息系统的建设上具有后发优势。研究管理平台经过几年的发展，在报告生成、内控合规、行政管理等功能，已经不落后于国际同类的卖方知识管理平台（Knowledge Management Platform）水平。但是，中国券商在数据中心建设上，在多信息源整合上，还有一大段需要赶超。研究部门的研究成果，是券商数据中心重要的组成部门，也是券商个性化创新服务的最核心竞争力！
　　展望未来，创新的中国证券业离不开创新投研一体化。这种服务内容和形式的改变，显然不是一朝一夕可以完成的。过去十年，中国的商业银行体系，包括信托公司体系，都经历了跨越式发展，而证券公司由于解决历史遗留的财务包袱，核心业务在某种意义上被蚕食和边缘化了。只有在高瞻远瞩定位研究业务的基础上，才能在投研团队搭建、信息平台构筑、数据中心整合中取得竞争优势，走出中国特色的投资银行业之路。我相信，未来的世界投资银行领域，中国本土的证券公司，一定有一席之地！
　　

　　市场对风险过于乐观
　　近期，金融市场波动指标急剧下滑。同时，原本预计不会出现的风险似乎再度抬头。波动率和风险间的不同走势在未来可能会为风险资产带来麻烦。
　　波动率指数(VIX)取决于标准普尔500指数交易期权价格隐含波动率的水平。有两个因素会导致波动率上升：对未来标准普尔价格存在较大不确定性以及风险规避增强。
　　值得注意的是，波动率在4月中旬时降至14.26，自2008年金融危机前以来的最低水平。截至我撰稿的这一刻，波动率达16.24点。这不仅是相较近年来的较低水平--它们比股票市场上出现的平均历史波动率还低。我们真的处在一个低波动率的环境吗？
　　如果我们看看其他出现相似指数情况的市场，那么这个答案似乎是肯定的。美林公债波动率指数(MOVE)衡量美国国债期权的隐含波动率水平。这再次反映出投资者对下月国债交易去向的不确定性以及他们对规避不确定性风险的期望。4月底，美林公债波动率指数达到危机后的新低，截至我撰稿的这一刻仅为65.2--这是自2007年上半年以来的最低水平。
　　如果这些指标不足以说明世界市场如今处于安全水平，那么也许它们有助于了解外汇波动指数也出现了相同情况：G7指数已降至2007年秋以来的最低点--9.07。
　　预计未来风险会抬头主要出于两个原因：实行进一步量化宽松政策的前景以及政治因素。欧洲央行(ECB)和美联储不太可能会在未来几个月内为市场提供进一步的量化宽松。美联储可能在11月美国大选结束之前都保持观望状态。
　　除非市场下跌，否则别指望会出现进一步的重大举措。如果市场上的资金像西班牙和意大利的情况那样被用来购买主权债券，那么长期再融资行动(LTRO)实际上提高了银行对政治风险的敏感性，这就会造成市场出现下跌。
　　其次，政治风险在加大。欧洲在近期内就会是这种情况。但如果共和党无法取代现任总统奥巴马而入主白宫并控制国会，那么美国可能会陷入僵局，这会带来重大影响。
　　如果真的发生这种情况，美国自动就会实施财政紧缩，这样其在明年初将出现大范围的经济衰退。无论是在民调还是选举当天，随着选举结果的逐渐明朗，市场会提前开始预测最终的结果。
　　我认为风险和隐含波动率指数间的不同走势有两个意义。首先，期权价格相对较低。因此相对前几年，投资者不用花费太多成本就能自保。其次，指数价格取决于下月到期的期权。像波动率指数期货这种更长期的指标交易水平会大大提高。九月的波动率指数期货交易价格就在24.3。
　　市场参与者对近期风险可能过于乐观，但他们也预计未来市场波动会加大。他们预计得没错。
　　（作者系量子国际财富管理(Quantum Global)投资主管。本文由第一财经研究院战略合作智库OMFIF提供，本报记者许钊颖翻译）
　　

　　陈思进：股市就是合法的大赌场
　　几个月前，我在图书馆看到一本书，书名叫The Money Game，翻了头几页便被吸引了。书中除了吸引人的故事，其论述也是精辟至极，无一不点到股市，这个金钱游戏的要害之处。一看封面，作者竟然是Adam Smith（亚当斯密）。难道是经济学之父重生再世了吗？经作者的解释，原来他是以经济学之父作笔名，想必潜藏深意。
　　不过起先就有一点疑惑，作者列举的许多著名公司，我都没有听说过。我在华尔街也工作了十几年，每天沉浸在那些上市公司里，居然还有我所不知的公司。再细细的一读，原来这本书是四十几年前写下的，然后每隔几年更新一版，已经成为揭露金钱游戏的经典名著了。
　　英国的经济学之父亚当斯密在他的《道德情操论》（The Theory of Moral Sentiments）中问道，我们在这个世界上奔波忙碌，到底是为了什么？沽名钓誉的虚荣、贪婪恶毒的野心、对财富和权利无休无止的追逐到底能带给我们什么？
　　和我一样，《金钱游戏》的作者也时常问自己这个问题。虽然作者声明并非因此而采用亚当斯密作为笔名，但我觉得作者几十年以来畅游金钱的游戏中，不自觉地感悟了这句话，为撰写《金钱游戏》定下了基调：股市是由于人性的贪婪而存在，就像赌场一样，而又由于人们对财富和权利无休无止的追逐，使得股市就像一场金钱游戏，借用他书中的结论：股市就是一个最大的合法的赌场！
　　整本书通过许多真实的故事，为我们解析证明了：为何股市不过是个大赌场，是追逐金钱的游戏；为何基础分析、技术分析、电脑程序交易、各种模型等等，都无法保证参与其间的人们能够赚到钱；为何股市完全是随机的，过去的数据根本无法预示未来，以致为何无人能知股市下一刻是涨、还是跌，街头乞丐随意选股的回报，会超过华尔街的顶级基金经理。
　　作者一针见血地指出：股票市场就是一场游戏，80%以上的投资者都不赚钱。而谁能赚钱呢，只要想一想赌场里谁赚钱就该明白了。他更辛辣地举证，华尔街上帮人抄股的经纪人，没有一个是诚实的好人，假如还有好人的话，他就不会继续呆在那个行当里。圣彼得会抓走这个千载难逢的好人，如果说还有诚实的人，那他也只会对天使献殷勤……
　　我想，这也正是作者为何用笔名，而非以真名实姓写作的真正原因，他是华尔街从业之人。然而除了局内之人，又有谁能描绘出真实的华尔街？作者所陈述的每一个故事，都绝非道听途说，一旦大家知道他是谁的话，很难想象他的下场会如何。
　　股票市场就是一场金钱游戏，这场游戏也可能真的不存在任何内在价值。假如复印机能不断印出股票证书，纽约证交所还继续在营业，而且银行时不时还能发点股利，即使所有炼钢厂、仓储公司和铁路公司都关门停业，这场游戏也能义无反顾地玩下去……这虽是作者40多年前所定的结论，可犹如在讲述今天的华尔街。
　　目前全球的经济危机非但不影响股市，因欧、美、日等政府采用了信奉凯恩斯主义的经济学家的观点，即在经济衰退期间扩大政府支出，这样做是非常省力的，使大量的金钱无中生有被创造出来，刺激股市一路上扬。
　　由此可见，既然股票市场是个最大的合法的赌场，那么参与股票投资的散户就犹如赌徒，早晚是要输给庄家的；而由于当今股市的电脑化和衍生化，散户输钱的比例比40年前还要更高，可达到90%以上。但是贪婪的人性千年不变，进股市的人就像去赌场的赌徒一样，好似野火烧不尽，春风吹又生，总有人前赴后继，义无反顾地投入其中。而股市和赌场游戏规则也一样，自然也不会变。人性不变，游戏不变，最多换汤不换药，新桃换旧符而已。
　　最后，我向真想成为有钱的人们强力推荐《金钱游戏》中文版，虽然作者在书的最后一节写道：不朽是不合逻辑的，因为谁也逃不过死亡的命运，因此最后你一定会输。这就是高级游戏建立的方式：你无法将其带走。可既然无论如何，人们都是会一如既往地玩儿这场游戏，那就送上一句祝福：曙光即将来临，希望你们能够继续享受游戏带来的乐趣。
　　

　　胡飞雪：存在必定有因
　　观察沪深两市大盘指数表现及个股走势，个人认为：下一步若想实现赢利，三十六计之上计是轻大盘指数，重中小盘个股，把投资重点放到中小盘个股上。
　　沪深两市大盘指数沉闷而中小盘个股表现活跃，是合乎股市投资逻辑的。因为沪深两市的大盘股都没有上涨的理由，首先看银行股，温家宝总理在今年4月份就讲，银行业赚钱太容易，不利于实体经济发展；6月7日央行宣布降息，对储户和实体经济是个小利好，而对银行业却是一个不大不小的利空，因为这拉开了利率市场化的序幕，未来银行业如何应对利率市场化，存在不确定和风险，总之利率市场化对银行业是个偏利空的因素，这必然压低银行股的估值。再看石油石化股，欧债危机深不见底，有可能演变成经济危机并拖累世界经济；奥巴马政府对付国家敌人伊朗，显然比小布什政府高明，小布什政府连打两场热战，耗费了大量国家财富，奥巴马政府打伊朗、叙利亚，却是想不战而屈人之兵，主要手段是军演、经济制裁、外交和网络攻击，6月9日俄罗斯外长拉夫罗夫表示，如果是叙利亚人民所希望的，俄不再反对叙利亚巴沙尔下台。巴沙尔有可能在内外压力，和平交出权力，叙利亚危机实现软着陆，所以，美、以、伊、叙、俄目前的斗法及其可能的前景，显然是不利于国际石油价格上涨的。
　　石油价格难涨，沪深两市另一大权重板块煤炭股恐怕也没有上涨的理由。最后再看看房地产股，对房地产业，中央政府的调控政策从来没有动摇，所以地方政府只敢悄悄地小幅微幅放松。5月份的数据显示，全国房地产市场有止跌迹象，但止跌后的走势是反弹还是回升，则需要认真辨析。笔者认为，止跌后只能是反弹，不可能是回升，不可能重返上升通道。中国房地产业的大好日子已经过去，以后最好的前景至多是高位盘整，不可能再现1999年至2010年那样的大步翻番了。那么这又该如何解释半年来两市房地产股表现强于大盘呢？好解释，因为半年前众多机构错判了房地产市场政策形势，重仓介入了房地产股，所以只能发挥资金优势，硬着头皮强力把房地产股拉上去。但缺乏成长性、没有基本面支撑，机构们能拉多高，是颇令人怀疑的。所以只宜把半年来房地产股的强劲表现定性为超跌反弹，而反弹只能是出货逃生的机会。
　　银行股难涨，石化煤炭股难涨，房地产股也缺乏基本面的支持，这就是沪综指表现最沉闷最疲弱的原因。而与沪综指形成对照的是，创业板、中小板的表现就相对强势活跃多了。我们看沪深两市涨跌幅，每天涨停的个股远远多于跌停的个股，很明显，强势活跃的个股大多是中小盘股。如果再把注意力集中在沪综指，无疑会丧失掉很多创业板、中小板的机会。
　　中国经济目前最重要的背景就是调结构、促转型，即调整传统过剩低质产业，促进经济向新兴产业转型，那么在股市投资方面，也应该反映这个背景。人们常说，存在的就是合理的，这话未必对，应予纠正，正确的说法应该是，存在的都是有原因的，但却有合理不合理、正确不正确之分。我们在股市投资，要想实现赢利，也必须做对事情，仅仅把资金撒出去是远远不够的，撒出去，必须撒对方向，必须撒向有大鱼出没的水域。股市投资的真谛是看未来，看成长性，在今天的小盘股中寻找未来会成长为大盘股的股票。看看20年前的万科A，看看8年前的苏宁电器(002024)，你当能理解投资股道之真义。
　　

　　杨朝军：上市公司再融资需要遏制
　　在新一任证监会的领导下，中国目前正大力提倡价值投资，虽然大的方向上是对的，但是我还是感觉有些地方不是十分正确。在2012年（第七届）21世纪中国资本市场年会上，上海交通大学证券金融研究所所长杨朝军向在场人士如是说。
　　作为一名高校学者，杨朝军回归价值投资的本源，以理论结合实践的方式阐述他对于中国资本市场价值投资的看法。
　　不应强制分红
　　如果要寻找中国资本市场向上的力量，我想最核心、最重要的内容，就是要找出周围资本市场价值投资的大智.慧。演讲中，杨朝军首先强调了价值投资对于国内资本市场的重要意义。
　　但是，投资者必须首先弄清金融资产投资价值该如何确定。杨朝军表示，价值理论有其基本的定义，反映的是一个现金流的问题。虽然现金流的模型早在七八十年前就已很清楚了，但由于给金融市场带来巨大风险的心理预期难以确认，导致金融资产价格经常出现波动。
　　杨朝军认为，价值分为三块，最原始的是实物资产价值，最高层次是成长型价值，除此之外还有增长价值。增长投资风格和价值投资风格，他们都从属于价值投资这样一个大的范畴概念，所以增长投资理论因素就是价值，它的上涨动力来自于盈利的增长。
　　对于衡量价值的指标，杨朝军认为还是应当首先考虑市盈率。合理的市盈率是决定价值投资最为重要的测量指标，我认为20倍市盈率就是一个比较合理的估值，当然，如果是具有成长性的公司，它的市盈率可以更高一些。
　　自证监会主席郭树清履任以来也多次敦促上市公司分红，甚至市场一度传言监管层将下达上市公司强制分红的相关政策，对此，杨朝军却不以为然。
　　对于分红政策，我觉得中国目前证监会应当倡导，但不可以要求强制分红。他直截了当地说道。
　　公司上市融资，肯定是要发展才要圈钱，如果一上市就要分红，并不现实，这样的诉求说明了一些投资者对于价值投资的概念有些模糊不清。杨朝军认为，如果上市公司的投资回报率大于其资本贴现率，就应该少分红或者不分红，因为将钱留下来投资可以赚更多钱。
　　股票价值投资最大的魅力在于获得高增长的回报，如果过于追求分现金红利，就等于是投资债券了。他总结道。
　　再融资需要遏制
　　近些年来，国内A股再融资压力成为市场关注的热点话题，银行业上市公司更是频频发出再融资公告，这令长期关注并研究中国资本市场的杨朝军也颇为担忧。
　　他认为，当一家上市公司的投资回报率低于投资者认可的资本市场平均水平时，就不该继续再融资。
　　中国的上市公司，只要不亏损，或者有办法就可以到证监会通过再次增发的要求，这对中国市场的价值投资造成了极大的损害。他举例表示，虽然对于长期价值投资者而言，中国的银行股市盈率确实很低，但是银行每年都要做再融资增发，这样的股票投了，怎么能够分享投资的回报呢？他疑问道。
　　杨朝军认为，中国价值投资若要取得成功，从高层到基层都离不开这些理念。
　　

　　李大霄：今天A股至少应涨1%
　　6月17日希腊公布议会选举初步结果，保守派微弱优势胜出，希腊短期内退出欧元区可能性锐减。为此，英大证券研究所所长李大霄表示，希腊紧缩派胜选对全球来讲都是重大利好，今天整体涨幅应在1%-2%，A股反应太矜持。
　　李大霄指出，希腊此选举结果表明其短期内不会退出欧元区是大概率事件，虽然能否组建政府成功，组建成功能维持多久，都是后话，但保守派获胜本身就比相反的结果好得多。所以，今天全球市场都会对此做出正面反应，大多数涨幅都会在1%-2%。
　　李大霄同时表示，A股反应太矜持表明股民对希腊大选的意义理解的不透彻，或者对国内经济预期太悲观。现在欧债危机取得重大进展，市场将目光重新转移到国内经济，李大霄坦然表示目前国内经济确实有一定问题，但是在国家一系列政策的推动下，最终经济将保持稳定增长。
　　目前大盘在2300点附近震荡近两周，量能也并未放出，市场后期选择方向的问题，李大霄表示，目前看依然是震荡拉锯局面，但随着时间的推移，最终获胜的将是多方。