李季先：老股转让细则突出了信义规则
　　中国证监会发行监管部刘春旭主任周二接受媒体采访时表示，证监会正在制定新股发行老股转让的具体细则，要求老股东对老股转让过程中进一步充分披露相关信息。
　　通过要求老股东更加真实、准确、完整地向投资者披露投资信息，以便在股票上市之初，新投资者就能了解老股东转让之后，公司经营是否会出现大的问题、股权结构是否会出现异常变化等投资价值判断信息，可谓抓住了老股转让操作和监管制度建设的牛鼻子，有助于从源头上约束新股定价，值得称道。但作为一项落实《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》的细化措施，老股转让细则的制度目标显然还有更高追求，通过相关保障制度设计，实现一级市场和二级市场均衡协调健康发展，切实保护投资者的合法权益也是正在制定中的老股转让细则应有之义。
　　来自证券中介机构的一份研究结果显示，在市场投资者最不满的新上市公司行为中，有高达三分之二的投资者选择了发行人上市财务法律信息造假、虚假陈述和IPO业绩承诺成空等背弃IPO承诺或保证的行为。新上市公司第一年业绩尚可或略亏，第二年巨亏，第三年即遭遇ST的毁弃IPO业绩保证现象，几成二级市场投资者的集体梦魇。如果新股发行老股转让细则能通过相关制度设计兼顾发行人老股东及其管理人的IPO保证，有效约束老股东的股票转让，那无疑是证券市场全体投资者之福。
　　从美德等西方成熟证券市场的同类做法来看，在新股发行时，对原始股，尤其是控股股东的存量股权转让施加一定限制是普遍做法。为保证一二级市场投资者都能得到公正而全面的投资对待，不管是商业判断规则、实质公平规则，还是法律渊源更古老的信义规则，都对发行人原始股东或老股东的股权转让实施了程度不等的对等保障措施。譬如德国康采恩法律制度就规定，控股股东在获得企业全面控制权包括何时何地IPO上市这样的超级权力的同时，也同时被课以承担企业年度损失的责任，甚至包括保障外部股东的股息及红利的权利等，这构成了新股发行老股转让时保护二级市场投资者的域外立法体制性源头。
　　事实上，在目前整个IPO监管体系中，有效干预发行人造假或行为失范又不累及无辜投资者的经济手段缺失，一直是监管者的心病。而此次新股发行改革引进新股发行老股转让、所得款项专户管理这一制度，不啻间接为监管者提供了一个可以得到法律承认的经济保证。只要监管部门善加利用，在具体实施细则中将之与发行人、发行人实际控制人、控股股东等老股东的IPO承诺对接起来，就可以对前述发行人及其管理人的短期行为和违反IPO保证的行为在既有体制约束之外加以实质经济制裁。譬如，在未来老股转让细则中规定，老股转让时，相关老股东除依法充分披露外，还应出具承诺，允许监管部门在新股上市一年内发现发行人在IPO过程中存在财务法律弄虚作假、欺诈上市的，或者发现发行人及老股东有背离IPO承诺事由的，监管部门可通知相关股票转让款存放机构将一定比例的股份转让款项划转给投资者保护基金，或予以先期冻结，留待将来为保护二级市场投资者目的之用。
　　A股市场信用缺失成为顽疾，虽屡遭监管层与公众的谴责却仍得不到根本改善，这已对沪深市场的诚信建设造成了实质损伤并构成制度挑战。就此而言，正在制定中的老股转让细则，不仅提供了完善老股转让技术细节的机会；对监管者来说，也提供了大额惩处IPO保证失信行为的机会。笔者希望监管部门能抓住这次良机，在兼顾IPO保证的基础上进行衔接式的保障立法，以老股转让换取恪守IPO保证，如此，则IPO保证的规制必可收事半功倍之效。
　　

　　田　立：美元与A股究竟有啥关系
　　最近网上一篇谈美元指数与A股指数相关性的文章很受追捧。我几年前也曾做过类似研究，有些困惑至今尚未解决，所以对此类文章格外有兴趣。不过，读了此文及相关解析，我反而更加困惑了。
　　风险资产价格与本币币值的关系，具有正相关的理论基础。因为本币升值会对无风险利率产生降压作用，其中的道理就在于市场无风险利率最根本的不是对无风险资产（国债）违约补偿的诉求，而是对通胀的预期。如果等价地把通胀与币值置换（本币升值相当于通缩），币值与无风险利率负相关的关系就显而易见了。而风险资产的价格与无风险利率同样也是负相关的，这就造就了风险资产价格与本币币值之间的正相关关系。这套逻辑，不但在经典的资本资产定价理论中可轻易找到根据，在2006年之前的各国资本市场上几乎都可找到佐证。
　　但2006年之后（尤其是2008年之后），在欧美发达市场，本币币值竟然与本国风险资产价格负相关了，这是经典理论所无法解释的。为此，我2010年在本栏发表了一篇文章，希望抛砖引玉。一等两年，终于见到同道者的探索，但遗憾的是这不是我想要的。
　　根据那篇网文，美元指数与A股呈现出负相关关系。如果是相反的话，那就好解释了，因为人民币与美元的汇率关系是有调整的盯住式关系，说到底是盯住式关系，美元升值会带动人民币升值，这种情况如果出现在2006年之前，对A股来说是估值利好。理由正如前面运用经典理论分析的一样。但2006年之后，却有了A股与美元指数负相关的结论。那么，究竟是什么原因造成了这种逆转呢？
　　如果我们冀望某种规律的发现能带来投资决策的依据的话，那就必须弄清楚影响规律的外在力量，否则规律就是陷阱，就像黑天鹅定律一样。这也正是我为什么一定要揪住这个问题不放的原因。
　　根据那篇网文及其追随者的观点，A股之所以与美元指数负相关，是因为国际资本流动造成的。美元指数下降意味着美国经济不景气，而由于中国经济的相对稳定将吸引国际流资流入中国市场，并且极有可能流向资本市场，从而推升了A股上涨。这套逻辑，我非常不认可。理由有两：一是股价并非供求关系的函数，不是需求上去了价格就能上去。这样的例子实在太多了。另一个是逻辑上的，如果上述机理成立的话，那为什么2006年、2008年以前那么长时间内不发挥作用，偏偏要在这之后呢？
　　这些人还认为，美元升值将导致人民币升值的预期更加强烈，从而使市场预期中国出口导向型经济的衰退，进而造成A股市场下跌。这仍然说不通，同为出口主导型的日本在广场协议推升日元价值后出现了风险资产价值的大幅飙升，这又该怎么解释呢？尽管后来泡沫破裂，但两者之间的时间差不是相关分析所能解释了的（如果加入时间差变量，原来的相关性是不存在的）。这个例子实际上已推翻了上述分析及结论。
　　相信各位一定注意到了，在上述分析过程中有两个关键时间点被反复提及，而这两个时间点与两个重要事件紧密相连，那就是美国次贷危机以及由此引爆的国际金融危机。那可不可以假设是金融危机扭转了风险资产价格与本币币值之间的正相关关系呢？这也正是我在2010年提出的假说，但我证明不了。不过，如果这个假说真的成立，那危机什么时候彻底结束、对风险资产价格与本币币值相关关系的影响是否可逆，就成了我们是否可以运用美元指数与A股市场负相关的结论的关键了：如能解答上述问题，这个结论具有重要的决策参考价值；如果不能，那应用这个规律就要小心了，因为我们无法知道什么时候那根压垮规律的稻草就偏偏被我们赶上。
　　同时还要注意，如果A股与美元指数真的存在负相关关系，这实际上给投资者提供了一个序列的免费套利机会，而这么明显的套利机会没有被套利者吞噬，一定不是正常现象。因为这个现象不仅对A股市场有效，对其他新兴市场也都有效，甚至对欧美发达市场也有效。任何有投资经验的人都知道，一个持续存在的套利机会无异于一台印钞机，但世界上不可能有这样的印钞机。所以，那些冀望运用此规律驰骋投资市场的人真的要小心了。
　　20世纪初，法国数学家巴切利耶在仔细研究了股票市场价格后，曾对价格走势做了这样精彩的描述：在某个特定的时点上，市场对未来的（股价）走势存在完全相反的看法，买方相信价格会上升，卖方相信价格会下跌。且没有事实证明一方对未来市场走势会持续比另一方知道得多。因此，在某个特定的点上，我们无从判断未来市场价格的走势，亦即投资者的数学期望值等于0。他的这个结果后来几乎被所有研究资产定价的人所引用（其中包括好几位诺奖获得者），并被证明是正确的逻辑基础，即便是对那些所谓的规律也是如此。（作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）
　　

　　证券行业上演《当幸福来敲门》
　　券商股自从2007年6000点的那轮大牛市后，就一直消沉，无人问津。但是自今年以来，券商板块却不声不响的上涨超过了40%，成为名副其实的领涨先锋。截至到6月5日，国海证券(000750)涨幅超过了169%，宏源、国金涨幅则接近50%。
　　笔者有个朋友在证券公司里任职，小伙子又高又帅，谈了一个女朋友，不能说是白富美吧，也可用花容月貌来形容。这不，到了谈婚论嫁的阶段，每天朋友的脸上都春风拂面。可是，有一天，朋友沮丧着脸跟我讲，丈母娘因为他是搞证券行业的，辛苦又不稳定，竟然拒绝把女儿嫁给他，导致他整日惴惴不安，琢磨着转行。
　　难道证券行业就真的这么衰吗？我不禁自问。是啊，想当年大牛市的时候，丈母娘只要听说未来女婿是炒股的，那个高兴劲，巴不得马上就把女儿嫁给他！时过境迁，牛熊转换，这几年股市不好，甭提嫁女儿了，即使在饭桌上聊到股票，大家都觉得不好意思。哎！这证券行业真是靠天吃饭，到底什么时候也能像银行、石化那样挺直腰杆呢？于是我劝朋友不要灰心：你看国外，很多金融家出自证券行业。有一本畅销书《当幸福来敲门》，成功诠释了一位濒临破产、老婆离家的落魄证券业务员如何奋发向上，成为股市交易员，最后成为知名的金融投资家的励志故事。要相信证券行业也会有春天的！
　　这不，证券行业的春天就在向我们招手啦！先看看这些天股市的反应吧：券商股自从2007年6000点的那轮大牛市后，就一直消沉，无人问津。但是自今年以来，券商板块却不声不响的上涨超过了40%，成为名副其实的领涨先锋。旗下的股票更是争奇斗艳，截至到6月5日，国海证券涨幅高达169%，宏源涨幅为59%、国金、广发证券(000776)涨幅则接近50%，4朵金花美丽地绽放，引发市场无数的遐想：到底是什么好事，造成忽如一夜春风来，千树万树梨花开？要解开这个大大的问号，还要从前些日子举行的券商创新大会说起。
　　5月初，证券行业举行了一个券商创新大会。这个大会可真是有意义，它不但对券商的功能进行了全新的界定，强调券商的融资和财富管理功能，而且确定了大幅度放松业务管制的原则，并陆续推出了资产管理等方面的细则。这样，创新大会就使得券商未来的发展不断超出市场预期，于是业内有声音惊呼证券公司的《当幸福来敲门》来了！ 当然，这等好事，我们怎能放过！下面就细细道来。
　　为什么说证券行业的幸福来敲门了呢？最主要是其身份发生了根本性的变化。对于券商的定位，创新大会是这样定义的：证券公司不再仅是炒股票的中介，而是被视同为金融企业，在经济转型和融资结构优化中，在为实体经济融资和居民管理财富中，承担着重要的功能。
　　如何理解？ 打个比方： 银行是大哥，基金保险是老二，券商是小三。老大、老二管理着实体经济、居民财富的浩浩家业，成为当家的；而小三则是跟班的，只能跑跑腿，拉点散户，挣点辛苦钱。这次可好了，小三和大哥二哥平级了，转正了，扬眉吐气了，一样可以管家了。小三多少年的卧薪尝胆，憋的这口气，总算有地方撒了，能不磨刀霍霍，干出点样儿来吗？
　　好了，券商现在是金融企业了，那么接下来怎么能干出一番大事业呢？创新大会也给了路子：会议明确了券商新市场、新业务、新产品的相关原则，这些定调使券商能够从事银行、信托一样高杠杆高收益的业务，而且券商创新被定义为持续的过程，鼓励创新，很宽容的允许试错。 要注意了！这里面要关注几个字眼，比如高杠杆、持续、宽容、允许试错这些字眼过去从来没出现过呀，甚至是明令禁止的。回想上世纪90年代的证券公司，一管就死，一松就乱，像在中国证券业叱咤风云的南方证券，就因为吸收了大量的委托理财业务，并签订了大量保底合约，最终因挪用客户准备金高达80亿元以及自营业务的巨额亏损，走上了一条不归路。从此之后，限制券商创新业务，限制高杠杆，严防券商犯错，成为多年制约券商发展的一个天花板。券商不敢犯错了，可是业务却死气沉沉了，只能靠一点点微薄的佣金，苟且残喘。现在则不同了，这些字眼的出现，给券商打了一针强心剂，这也是调动券商参与创新、主动创新的积极性的最关键因素。
　　说到这里，还是不过瘾，我还要和这位朋友说：你在证券行业大有可为！
　　例如， 创新大会提到的 新市场，当然就是指新三板啦。新三板相当于美国的纳斯达克，专门扶植高科技企业通过资本市场融资，发展壮大。这样，随着新三板扩容，券商不但可以增加佣金收入，而且还可以获取做市商交易收入、为企业客户提供并购融资服务的收入、直接投资收入。
　　从其他市场的经验来看， 场外市场对券商业绩的贡献率超过20%，并且为券商提供了丰富的企业资源和机构客户资源。比如当年台湾有名的粉单市场(Pink Sheet)，从 1994 年柜台买卖中心成立到 2011 年底，上柜公司家数由14家增长至607家，股票成交量由 0.19 亿股增加到984.14 亿股，市场成交金额由 5.68 亿新台币上升至39930.36 亿新台币，上柜股票市值由 269.16 亿新台币上涨到 14170.85 亿新台币。而我们新三板扩容，预计会在未来6-7年，从现在的100余家发展到2000-3000家，新市场大有前景。
　　证券行业的新业务也会蒸蒸日上的。例如，可以利用客户闲置资金，真正为证券公司带来收益。在券商总资产中，客户资金存款占比高达5%以上，这部分钱可以用于投资银行间货币市场，获得的收益率远高于年化 0.5%的活期存款利率。另外，证券公司还可以做中小企业私募债的业务，因为债券对应的是小企业群，议价能力强，给券商带来的利润会很高。这些新业务会大大提高券商的净资产收益率。
　　券商未来赚钱的路数还很多呢，比如新产品。预计像原油、国债和中证500指数期货这些金融期货类新产品都将会陆续推出，对券商期货成交量及手续费收入都会带来很好的效益。最终，那些营业部网店多、有客户资源、净资产丰厚、创新业务能力强的券商会率先受益。
　　我的朋友，这么美好的行业，你还有疑问吗？
　　哦， 对了！ 确实还有个问题： 为什么这么多的好事就偏偏落到证券行业呢？因为这是历史的选择。日本、美国都经历过这个转变：在经历经济转型期时，增长放缓，使得社会由原来的资金不足变为资金过剩，利率管制下高昂的资金价格不可持续，银行的媒介作用趋于萎缩，利润下降；券商则成为企业融资的新渠道，有效地降低了企业的融资成本，催进了经济转型。呵呵，证券行业原来正在承担着经济转型的历史重任哈！
　　听到了吧？看到了吧？我亲爱的朋友！你所在的证券行业正处在时代的浪尖，是多么的前途光明！请不要再沮丧了！你只要坚持和努力，一定会在这里取得成功！ 高富帅的你会成为丈母娘眼里的好姑爷，一样实现你的《当幸福来敲门》！
　　

　　童第轶：初论A股缘何持续低迷
　　无论是哪种输血被启动，如果病人依然失血不止，那么病体康复的时日也是不可期的。也许，最终市场会选择较为激烈的方式，来对抗持续的抽血行为。
　　上证指数6月4日以一根2.73%跌幅、近乎光头光脚的阴线，直接跌穿众望所归的上升趋势线，想必超出了大多数人的想象。虽然短期后市无法论断，但被赋予众望的行情如此一波三折，还是说明市场的体制虚弱。这市场究竟怎么了？自2007年10月16日的上证指数创下历史最高6124点之后，就没起过一波真正的牛市，漫漫无期的熊途却一路持续，让投资者在其中饱尝艰辛。A股市场希望的钥匙何在呢？
　　这要先从A股的罪与罚谈起。基督教徒讲究原罪，他们认为，人生来就已经有了洗不掉的罪行。也许A股也有着与生俱来的原罪，那就是最初成立这个市场时，顶层设计的重融资、轻回报的定位。从那时起，中国资本市场的功能就偏向了融资一方。而此后的若干年中，虽然坊间对此怨声载道，学术界对此大声疾呼，但似乎收效甚微。
　　A股市场规模仍然在以极快的速度膨胀。2005年6月时，A股总股本0.56万亿股，流通市值仅0.7万亿元，总市值2.5万亿元。2007年10月的指数顶峰，随着市场的扩容与指数的攀升，3项指标都有所增加，A股的总股本增加至1.7万亿股，流通市值增至6.4万亿元，总市值增至30万亿元。2007年10月6124点之后指数一路下跌，最低时跌至2008年10月的1664点，跌幅达73%。即使在这种情况下，市场依然没有停下扩容的脚步，虽然总市值在指数重跌之下缩至11.8万亿元，流通市值缩至2.8万亿元，但总股本增加了23%至2.1万亿股。再看此后的将近4年的时间里，指数最高摸过3478点，还不到6124点的60%，2011年一年更是阴跌连绵。现在指数再次回到了2300点上下，不到6124点的40%。而在此期间，A股也似乎从未真正意义上的放缓扩容的步伐。截至2012年5月，A股总股本已经升至3.0万亿股，是2005年6月时的6倍，2007年10月时的1.8倍；流通市值17.9万亿元，是2005年6月时的25倍，2007年10月时的2.8倍；融资与再融资不断的吸食市场的血液，失血过多的A股市场自然仿佛重伤未愈的病人一般，孱弱得不堪一击。
　　既然病灶的根本在于失血过多，输血救人自是对症下药。首先要看病人体内存血状况。2006年初，央行数据显示，股市的保证金余额有1619亿元。到了2007年10月的股市巅峰，该保证金余额高达2.3万亿元。而如今，面对1.8倍的总股本、2.8倍的流通市值，股市的保证金余额仅有2.04万亿元。这不增反降的资金供给，如何推得动重如泰山的股市呢？
　　其次，再考虑输血的来源。这输血或可分为政策型输血、制度型输血和估值型输血。政府救市，倡导并实质性引导各类资本入市等举措乃政策型输血。改变股市重融资、轻投资的定位，从顶层设计起进行变革，通过制度改革，增加资本市场对社会闲置资本的吸引，此乃制度型输血。或者当股市步步下滑，以至于估值低到逼近产业资本的重置价值，那么绝对低的估值将吸引产业资本入市，从而构成估值型输血。显然，前两种输血是含有一定的主观能动性的，类似主动输血，而后一种输血则略显被动，是情况坏到一定程度后的否极泰来。但最终，无论是哪种输血被启动，如果病人依然失血不止，那么病体康复的时日也是不可期的。也许，最终市场会选择较为激烈的方式，来对抗持续的抽血行为。
　　

　　李　晶：宏观经济三季度开始复苏
　　在房地产市场，过去两三周有些城市交易量开始复苏，地方政府在执行限购令的过程中，也出现慢慢宽松的迹象，在未来的数月，虽然房地产不会回到2010年以前红火的表现，但下滑的可能性也不大摩根大通董事总经理、中国区全球市场业务主席李晶(JingU lrich)认为，下半年预计中国将有更多保增长的政策出台，在宽松政策的刺激下，A股有望复苏，下半年应该会震荡上升到2300点到2600点之间。
　　宏观经济：三季度开始复苏
　　李晶认为，五月份的经济数据喜忧参半。一方面，工业生产增长速度比往年有所下降，固定资产投资还没有完全恢复；但另一方面，已经出现了恢复的迹象，例如新增贷款数据超出市场的预期，较四月份有了大幅度的提高，汽车销量出现了今年以来最大的增幅，表明汽车行业已经开始慢慢复苏。
　　央行2008年以来首次降息，这是非常重要的举措，给了市场一个重要的信号，表明中国的货币政策现在慢慢地更加宽松了，我们预计今年下半年利息还会降一次，会再降25个基点，银行存款准备金率还会下调1到2次。李晶表示，从财政看，政府几个月以来一直是采取比较积极的财政政策，前一段时间搁置的项目开始启动了，而且发改委批准了一些大的基础设施的项目。她预计，在未来的数月，政府将通过比较积极的财政政策来支持固定资产的投资，基础设施的建设就会复苏。
　　我们认为，决策层会接受增长的结构性下滑，并将侧重于推出更多刺激政策来开发战略产业及欠发达地区的基建设施。她说。
　　房地产市场：下滑可能性不大
　　李晶表示，在房地产市场，过去两三周有些城市交易量开始复苏，地方政府在执行限购令的过程中，也出现慢慢宽松的迹象，在未来的数月，虽然房地产不会回到2010年以前红火的表现，但下滑的可能性也不大。
　　尽管房地产行业的管控措施仍将继续，但地方政府可能推出政策，鼓励更多的合法自主业主购房。李晶认为，私营房地产投资将大幅放缓，房地产开发商已经显示出更大意愿来降价促销，以改善资产负债表及增强偿还到期债务的能力。尽管政府对房地产市场采取严格控制，但很少有迹象显示二手房市场已完全崩溃。中国领导人承诺将继续抑制楼市的投机活动，主要措施是禁止投资性购买，同时向合法的首次购房者提供政策优惠。
　　股票市场：震荡上升至2300- 2600点
　　李晶表示，上证指数目前在2200-2300点之间徘徊，反应了市场的谨慎情绪，以及投资者对经济环境的不确定和对经济现状的担忧。企业盈利与往年相比有所下滑，也导致了股市的低迷。现出台的一系列刺激政策虽然不会马上看到效果，但下半年，市场终会做出反应。
　　李晶预计，下半年将有更多保增长的政策出台。在宽松政策的刺激下，股市有望复苏，今年下半年应该会震荡上升到2300点到2600点之间，看好的行业则包括医药行业；与消费相关的行业例如节能家电；以及民营企业可以参与的政府扶持的新兴战略性产业，例如、新能源，新材料、节能环保等。
　　

　　皮海洲：股尚难摆脱政策这根拐杖
　　80%不够猛，翻倍收益才给力市场进入敏感点位，什么投资必涨？中国证监会12日晚间发布投资者关注的热点问题问答，回答了目前市场关注的一些热点问题。其中，针对政策市及证监会是否对股市涨跌负责等疑问，证监会称，股市运行有其内在规律，证监会在其中没有任何自己的利益。
　　作为中国股市的管理者，证监会没有自己的利益这是必须的。但没有自己的利益不等于没有自己的责任，证监会必须对股市的健康发展负责。这在一定程度上也包括对股市的涨跌负责。比如股市涨过了头，或者跌过了头，证监会需要采取一定的措施为股市泼盆冷水，或者救市。
　　一直以来，我国股市都被称为是政策市，但这并不是一个光荣的称号，它是中国股市不成熟的一个标志。由于A股市场目前缺少做空机制，所以每当股市下跌时，投资者往往怨声载道，呼唤管理层救市的呼声甚多，监管者也为此背负很大的压力。因此，近几年有了市场化这个法宝之后，股市涨跌的任何责任都开始往市场化这个筐里装。
　　但所有参与其中的人都知道，中国股市远未实现真正的市场化。目前的市场化是一种钓鱼式的市场化，是一种选择性的市场化。至于有利于保护投资者利益的市场化，加强市场监管的市场化，还没有引进到中国股市里来。因此，对于目前这种选择性市场化，市场参与各方也包括管理层，都务必要有一个清醒的认识。
　　就目前的发展现状来说，中国股市还离不开政策这根拐杖。虽然大家都希望能够尽快摆脱政策市，但这需要一个漫长的过程。正因如此，尽管股市有其内在规律，但管理层对股市有必要多一份呵护，多一份爱心，而不是以不对股市涨跌负责为由，放任股市下跌；甚至在股市大幅下挫的情况下，仍然大量推出新股发行，置股市的承受力于不顾。