首先，从资金供给看，预计6月调整对冲系数较5月回落，抑制资金利率中枢上行。广义地看，货币回笼方式包括央票发行、正回购发行、逆回购到期、财政存款增加与存款准备金上缴——包括存准率上调带来的准备金上缴、新增存款带来的准备金上缴、中小银行准备金补缴（2012年2月为最后一期），而货币投放途径包括央票到期、正回购到期、逆回购发行、财政存款减少、外汇占款增加与存款准备金释放（包括存准率下调释放的准备金、新增存款下降带来的准备金减少）等。与公开市场净回笼规模这一绝对指标相比，流动性回笼总额与投放总额之间的比值（简称综合对冲系数）能更为全面地反映各类因素对市场整体流动性的综合影响，T月银行间7日回购利率均值与调整对冲系数（T-2月及T-3月的综合对冲系数均值）有较强的同步性。

　　我们预计，6月调整对冲系数将较5月回落。与2012年2月相比，2012年4月新增外汇占款少增856.9亿元，财政存款少投放3125.3亿元，中小金融机构存款准备金补缴少增1107亿元，存准率下调释放的准备金减少4000亿元，由于存款减少带来的准备金上缴少增3875.45亿元，公开市场操作少回笼4960亿元。综合上述因素影响后，2012年4月综合对冲系数回落至1.46倍，2012年6月调整（即2012年4月与2012年3月综合对冲系数的均值）回落至1.35倍。

　　其次，从资金需求看，有迹象表明融资需求疲弱正由信贷市场传导至货币市场，助推资金利率下行。统计规律显示，在M1同比增速回落的过程中，回购利率回落的倾向性较大（即便是在供给收紧，综合对冲系数上升的背景下）。我们注意到，尽管5月综合对冲系数较4月回升，银行间7日回购利率中枢却背道而驰，显著下移，同期M1同比增速呈低位徘徊态势，预示疲弱的融资需求正从信贷市场逐步向货币市场传导。

　　最后，货币政策运用空间增大，有助于资金面预期改善。对此，我们分析了影响资金面的不利和有利的两方面因素。

　　不利因素有三个：1，6月公开市场到期规模为2890亿元，较5月到期规模减少11%。2，人民币贬值预期加速回升，新增外汇占款难言乐观。2010年8月以来，新增外汇占款规模与日趋活跃的香港离岸人民币（CNH）市场反映的未来1年内人民币升值预期之间呈显著负相关。2012年4月以来，人民币贬值预期加速回升，6月至今最高升至2%，4月新增人民币外汇占款在连续回升3个月后，再度出现负增长。3，从季节特征看，6月资金面改善的季节性动因偏弱。2001-2011年各年6月银行间7日回购利率均值环比回落的概率仅为18.2%，处于全年各月最低水平。

　　有利因素也有三个：1，2000-2011年，6月新增财政存款环比回落的概率高达92%，这意味着6月财政存款投放规模将较4-5月扩大。2，新增外汇占款与通胀回落的态势日趋明朗，存款准备金比率仍有下调空间。3，降息窗口开启，贷款利率仍有下行空间。从以往经验看，降息周期的开启往往始于实际利率回归正值的阶段，2012年4月以来实际利率转正，而目前市场对于6月CPI回落至3%以下也有较强的共识；另一方面，5月以来，伴随资金利率的回落，货币基金等可比资产收益率有所回落，这也减轻了存款利率下调带来的潜在的存款流失的压力。 (来源：上海证券报)