学巴菲特做孤独的狼
　　三大信号预示着大盘将继续上攻、这只是大涨前的预演、罗杰斯说了，中国股市五年内将重返6000点！昨日，大盘一根红蜡烛点燃唱多声无数：技术派摆出图形、专业人士列好一排利多、权威人士引经据典……大家迅速转向多方阵营。而就在前几天，众门户网站、股 吧还充斥着各类佐证股市将挑战新低点的空空之音。
　　同一个经济现象，阳线下被解读成利多，一跌就成利空，作为紧盯证券市场的财经记者，记者不时有被众专家分裂之感，也时时见证着专业人士们在市场涨跌前的无助与迷乱：五月底、六月初还满怀着对刺激政策的憧憬大幅加仓，上周市场一跌就如惊弓之鸟般剧烈减仓，就在这两周，公募基金还刚演了一出仓位乾坤大挪移。
　　如上种种，情节各异，但羊群效应一词可蔽之，说的是，市场上那些没有形成自己的预期的投资者，根据其他投资者的行为来改变自己的行为。
　　羊群到处有，A股尤其多。有个管理学的小故事：两个人在森林里，遇到了一只大老虎。A赶紧从背后取下一双更轻便的运动鞋换上。B急死了，骂道：你干嘛呢，再换鞋也跑不过老虎啊！A说：我只要跑得比你快就好了。
　　A股的生存法则正是如此，最终被人鱼肉的就是那个在羊群效应中惊慌失措的投资者。那么，面对当下群体性的贪婪或恐慌，如何破解A股羊群效应？
　　笔者认为，一则，不要迷信预测。有心理学研究证明，包括投资专业人士在内的预测，基本都是基于当天的指数作出的，因而完全不可信。历史上，包括华尔街，也几乎没有人能准确预测未来。在过去5次经济大萧条里，经济学家们成功地预测到了9次。诺贝尔经济学奖的得主萨缪尔森曾讲过这样的俏皮话，讽刺专家预测的不靠谱。
　　再者，要学会做只孤独的狼。投资者要熟悉宏观面、公司基本面以及财务的基础知识，懂得分析，建立自己的投资哲学、投资纪律，才不会盲目跟风，才可以在面对消息面的变化时，让自己的判断置于短期行情的波动之外。对于没有基本了解的投资市场，敬请远离。
　　

　　皮海洲：非异动股也可能存在内幕交易
　　正所谓上有政策，下有对策，内幕交易者完全可以悄悄地进村，开枪的不要，于无声无息中获得暴利。因此，监管部门还有必要防范股价无异动的内幕交易行为。
　　日前，证监会发布《关于加强与上市公司重大资产重组相关股票异常交易监管的暂行规定（征求意见稿）》。根据该《暂行规定》，上市公司停牌进入重大资产重组程序后，交易所立即启动股票异常交易核查程序，并及时将股票异常交易信息上报证监会。证监会对股票异常交易信息进行核查后，如认为涉嫌内幕交易，决定立案稽查的，上市公司应暂停重组进程，并及时进行信息披露和风险提示。
　　证监会的这一规定，堪称是打击资产重组过程中内幕交易行为的杀手锏之一。因为对于进行资产重组的上市公司来说，资产重组有可能决定着公司命运甚至是生死存亡，所以没有哪家上市公司希望自己的重组被叫停。这就使得内幕交易不仅无利可图，相反还会因为资产重组落空而使股价遭到打压，内幕交易者捉鸡不成反蚀米。因此，叫停上市公司重组进程，对于上市公司与内幕交易者来说都是有震慑力的。
　　但要完全杜绝内幕交易，恐怕仅靠这一暂行规定还是有难度的。毕竟内幕交易可能带来巨额利益，正所谓上有政策，下有对策，既然股票异常交易容易招来交易所与证监会的监管，那么，资产重组过程中的内幕交易行为可以做得更隐蔽一些，在股票停牌前保持股价无异动。
　　例如，上市公司重组的消息完全可以在较早的时间里泄露出去。内幕交易者可以对重组公司的股票进行一个较长时间的运作，使股价保持平稳运行。甚至在公司股票停牌前，小幅回调几天。这样就可以避开股票异常交易的嫌疑了。
　　再比如，上市公司重组消息只是向关键人物泄露，内幕交易者仅限极个别核心人物，这对公司股价并不构成大的影响。如ST黑龙重组，停牌前一段时间，股价总体呈下跌态势，但这并不妨碍陈好与张羽二人在股票停牌前静悄悄进入，并分别成为第一、第二大流通股股东。而经过三年闭关之后，二人均获得10倍回报。因此，在《暂行规定》发布实施之后，内幕交易者完全可以悄悄地进村，开枪的不要，于无声无息中获得暴利。
　　因此，交易所在启动股票异常交易核查程序时，不能只盯着股价有异常波动的重组公司，而且对于那些股价稳步上升的重组公司，同样也要严格核查。哪怕就是股价没有明显变化的重组公司，也要核查其股东的变化情况，从股东的变化中找出内幕交易的蛛丝马迹。只有如此从严地对重组公司进行核查，才能最大限度地防范内幕交易行为的发生，维护证券市场三公原则，保护投资者合法权益。
　　

　　贺宛男：证券业何以垫底金融的四大支柱
　　银行、保险、证券、信托，被称为现代金融业的四大支柱。最新出笼的2011年经营数据显示，证券业之萎缩、之衰败已惨不忍睹。
　　日前，中国证券业协会对证券公司2011年经审计经营数据进行了统计排名。统计显示，截至2011年年底，111家证券公司总资产为1.57万亿元，比2010年底缩水20%；去年全行业仅实现净利润390.03亿元，同比降幅超过5成；111家证券公司中18家亏损。历史数据显示，2007、2008、2009、2010、2011年，我国证券行业分别实现净利润1307亿元、482亿元、933亿元、784亿元、390亿元，无论净利润还是盈利面，2011年均为5年来最低水平。
　　相比之下，截至2011年底，我国银行业金融机构总资产为113.3万亿元，同比增长18.9%；全年实现净利润1.25万亿元，同比增长39.3%。而截至2011年11月，保险业总资产已达58462亿元，同比增长19.4%。仅4家保险上市公司（国寿、平安、太保、新华）当年便实现净利润489亿元，虽然也下降20%，但降幅远比券业要小。更让人刮目相看的是信托业，2007年，信托业总资产还不到1万亿元（9491亿元），到2011年底已达4.85万亿元，今年一季度末又迅速增至5.3万亿元。业内人士预计，今年末信托业资产规模有望赶超保险业，跃升为仅次于银行业的第二大金融机构。
　　如果说券业存在先天不足，那么信托更是坏孩子。2001年《信托法》出台前我国信托业历经6次整顿，资产规模从2000年的6000多亿元整肃至2004年不足3000亿元。《信托法》出台后行业发展真正进入有法可依的新阶段，并有了突飞猛进的发展。同样，2005年到2007年，证监会也对证券公司经过了两年半的综合治理，先后关闭和处置了31家高风险证券公司。尽管综合治理后证券业彻底化解了历史遗留风险，可是除了2007年大牛市外，在四大支柱中各项财务数据始终垫底，这又是为什么？券业萎靡不振原因究竟何在？
　　首先，不能把上市当作救命稻草。目前18家上市券商，除了中信证券(600030)系2003年上市之外，其他17家均为综合治理后IPO上市（8家）或借壳上市（9家）。兴许是近水楼台，券业成了借壳上市最集中的行业之一，可借壳上市的效果并不理想，不是内幕交易（如广发证券(000776)、太平洋证券），就是借壳不久即亏损（如东北证券(000686)）。IPO上市的证券公司由于募资额巨大，带给二级市场的总体上也是负面多过正面。反观信托业，60多家信托公司迄今仅一家（安信信托(600816)）上市（借壳），上市后从未募资，不是照样做得好好的！
　　第二，券业衰败同股市牛短熊长密切相关，而牛短熊长又同只重圈钱不思回报的股市文化紧密相连。稍微比较一下我们的投资市场，凡公募市场（包括IPO和股票二级市场、公募基金市场等）投资者大多亏损，凡私募市场（包括风投市场、定向增发以及以私募为主的信托市场等）投资者大多赚钱。为什么？因为公募市场是大众市场，是散户市场，是圈钱市场，中国股民好蒙，监管者又远没有把保护投资者权益放在第一位。而私募市场是小众市场，是有钱人的市场。证券公司恰恰同公募市场联系在一起，其最主要的经纪业务和投行业务，赚的都是公众的钱。
　　第三，谨慎有余，创新不足。最主要的表现是杠杆率极低，2011年券业总资产1.57万亿元，净资产6311亿元，净资本4649亿元，净资产比率和净资本比率分别高达40%和31.5%，而银监会规定的国有大行的资本充足率也不过11.5%。还有，买卖股票的客户保证金必须实行第三方存管，必须存在指定银行，券商被活活捆住了手脚。恰如证监会副主席庄心一所言，券业要走出低谷，必须最大限度放松行业管制。
　　

　　熊锦秋：让市场的归市场 监管的归监管
　　就在证监会公布《关于加强与上市公司重大资产重组相关股票异常交易监管的暂行规定（征求意见稿）》的同时，沪深交易所也草拟了《关于加强与上市公司重大资产重组相关股票异常交易监管的通知（征求意见稿）》。在笔者看来，这些文件不仅为落实《关于依法打击和防控资本市场内幕交易的意见》（国办发〔2010〕55号文），也可看成是《主板上市公司退市制度方案(征求意见稿)》的配套制度或制度补丁。
　　此次交易所的文件吸纳和遵循了证监会《暂行规定》的主要规定，但更详细、更具操作性。比如，上交所《征求意见稿》将上市公司重大资产重组运作划分为三个重要时间段，包括：上市公司首次因重大资产重组事项停牌后至拟首次披露重组预案或者草案前；首次披露重大资产重组预案或草案后至召开相关股东大会前；召开相关股东大会后至向证监会提出行政许可申请前。在第一个时间段，如重组事项因涉嫌内幕交易被证监会立案调查或被司法机关立案侦查的，上市公司可自主决定是否终止；在第二个时间段和第三个时间段，如重组事项涉嫌内幕交易被证监会立案调查或被司法机关立案侦查的，上市公司应暂停重组。暂停后，如执法机关未发现内幕信息知情人存在内幕交易，或者一些知情人虽涉嫌内幕交易、但已被撤换或者退出本次重大资产重组交易的，可恢复重组进程；如果上市公司及其控股股东、实际控制人、占本次重组总交易金额的比例在20%以上的交易，对方因内幕交易行为被证监会行政处罚或被司法机关依法追究刑事责任的，应终止本次重组。
　　应该说，这些新规，确实可以遏制住一些旨在通过资产重组谋取内幕交易暴利的市场运作。不过，在新的市场环境下，内幕交易方式更加多样，操作手段更加隐蔽，参与主体更加多元，有的上市公司重大资产重组或许存在内幕交易，但未必会被证监会立案查处；而有的重大资产重组即使被证监会立案，其中存在内幕交易的也未必能查出来。由证监会为重大资产重组出具行政许可背书，这隐含较大问题，假如将来上市公司获得重大资产重组的行政许可并付诸实施后，却又发现其中存在内幕交易等违规行为，那该怎么处理？谁来为此承担法律责任？
　　事实上，当前急于卖壳实行重大资产重组的上市公司不在少数，运作重大资产重组运作的时间也比较紧迫，而证监会稽查部门人员有限，很难管得过来，很难避免一部分存在内幕交易的重大重组趁乱过关的可能性。
　　本来，对借壳等重大资产重组行为，市场已逐渐形成如下重要共识：核准发行并上市的对象是特定的主体，当该主体不具备上市条件后即应退市，而欲借壳的公司应按照核准的条件自行上市。主板新退市制度甚至为此建立了重新上市制度。按这些思路，对不满足持续上市条件的壳公司应先退市，如要上市需重新申请，核准重新上市的主体，理应是证监会发审委以及交易所上市委员会，标准参照的应是IPO标准。
　　国际市场对借壳上市、反向并购上市已格外警惕，尤其是对缺失诚信的中概股借壳上市加强了监管和控制，而最近证监会也明确提出，期货公司可通过IPO方式上市、但暂不受理期货公司借壳上市申请，看来已非常注意防范借壳上市的危害。由此笔者提议，上市公司重大资产重组是企业内部事务，证监会理该查处重大资产重组中的内幕交易等违规行为，但不宜过多参与甚至设立行政许可条件。此次证监会以及交易所出台的政策文件，似乎告诉投资者，在所有获得行政许可的上市公司重组中没有内幕交易，或虽然有些内幕交易但影响已被清除，中外证券沿革史证明，这是不可能完成的任务。
　　市场需要的是为此关上借壳上市后门，对重大资产重组规模大构成反向并购（参照香港等标准），规定其审核需要通过等同新上市公司上市的审批程序，由发审委来管控；而对于未构成反向并购的重大资产重组，证监会只监管、不设行政许可；如此才可让市场的归市场，监管的归监管。
　　

　　周金涛：市场变得更加微妙
　　在上一篇《坚持就是胜利》中我们提出，我们依然坚持以大为美的低估值配置策略，坚持金改为2012年第一主题的判断，坚持保增长类行业机会的判断，坚持周期的机会可能在价格探底之后向中游转移的判断。上半年的核心思维就是炒作预期，从犹可期到超预期。6月份开始，市场变得更加微妙了。
　　我们前期提出库存周期的最后环节即是主动去库存的量价齐跌，而这个过程应该从4月份已经开始，如此看来，未来三个月的经济下滑趋势是不可逆转的，我们在2012年年会中提出的观点是中枢下移，现在看来，7%的中枢已经是事实，所以，稳增长成为必然。这就是上半年以来经济越差，政策越红的逻辑的延续。对于市场而言，我们必须承认到目前为止，市场一直运行在这样的预期之中。这也就意味着我们炒作的是未来的基本面好转，到了此时，人们得对这个逻辑还能延续多久而暗自思量了。
　　按照我们对库存周期的理解，量价齐跌不是政策可以托住的，我们认为至少在7月份之前，经济无转机可能。在此之前，政策都处于可预期，且逐步兑现的状态。而在此之后，问题的关键是政策的底牌是什么，预期行情的终结一定是由于政策底牌的出现，或者说是政策高潮的到来。所以，这里可能会有两个关键的节点，就是7月和10月两次关键的会议。这个推导说明，至少在7月份之前，经济无转机，政策仍然处于可预期阶段，我们仍需在经济下跌风险和踏空政策风险中做一个权衡。只是目前来看，如果市场仍存经济底部预期，则踏空政策是更大的风险。这个演绎说明，制度红利和政策预期的逻辑还没到尽头，而此时市场仍不存在系统性风险，而至于市场能向上突破的程度，则与政策的力度有关，这一点是无法预期细节的，只能是一种坚定的信念。
　　所谓一鼓作气，再而衰，三而竭。市场对政策的反应弹性正在减弱。如果市场的政策预期逻辑要在7月份有一个转换的话，市场的调整也不可避免。此时是需要向远看的时候了。关于未来的讨论，仍分为国内和国外两个方面。
　　国内问题而言，短期来看，在经济回落的过程中，如果6-7月份通胀回落到历史均值2.5%附近的时候，对市场而言，进一步增加了政策的想象空间。就中期来看，我们一直认为2012年不一定能见到真正的短周期底部，中国经济本轮调整的可能底部应该出现在2013年二季度附近，中国经济的中枢正在向7%靠拢。2012年下半年通胀不会是风险。而经济的基本面也正处于向底部的靠拢中。如果政策确实在某个时点如预期般兑现，市场的调整可能也是结构性的，下半年经济将筑底。
　　下半年的真正不确定性在海外，美元的升值时间和幅度超出了我们的预期，外围动荡平添了市场的不确定性。就6月而言，我们认为欧洲问题仍处于博弈期，其中的变数除了在于希腊的选举结果之外，也在于欧洲保增长的可能。我们仍然倾向于判断欧洲不会发生诸如希腊退出这样的系统性风险。
　　就美元升值的影响而言，一方面是加速了中国资产价格探底的可能，另一方面，也减缓了中国的输入性通胀压力，就这两点而言，虽然美元升值对中国经济是一个负面的冲击，但加速中国价格体系的调整却可以加速中国经济底部的形成。就中期看，中国本轮经济调整底部的形成如果有资产价格的外部冲击将更加完美。所以，资产价格调整并不可怕，那可能会加速经济底部和市场终极底部的出现。我们认为，中期外部冲击和资产价格调整的可能，就是提供了绝佳的底部买入机会。
　　这些情况说明，虽然当前并非经济的真正底部，但我们可以预见经济已经处于筑底的过程中，在这个过程中，我们倾向于认为，外部冲击的发生可能会加速中国经济底部的形成，从而也是资本市场的底部，目前可以认为2300点是一个距离底部不太远的位置，由此，这也是当前市场可以继续走强的底气所在。（作者系中信建投研究所所长）