资金利率下行幅度超预期

　　5月份，银行体系流动性的改善程度可以说出人意料。数据显示，5月31日银行间质押式回购市场上，隔夜、7天回购加权平均利率分别收于1.89%、2.14%，较4月末分别下行91BP、164BP。从月度情况来看，隔夜、7天回购利率的月度均值分别较4月份下行99BP、88BP至2.16%、2.95%，一举创下去年5月份以来的最低水平。

　　事实上，在一季度数据公布后，经济增速的超预期下滑已经使市场对于货币环境趋于宽松有了一致判断，机构纷纷预期央行将采取逆回购、降准等措施来增加银行体系流动性。但考虑到外汇占款继续下滑、公开市场到期资金量下降以及财政存款季节性上升等因素，市场对于资金利率的下行空间并没有抱太多奢望。即便是央行宣布降准之后，仍有多数机构认为，从28天正回购利率始终持平于2.80%来看，央行无意引导货币市场利率大幅下行，2.5%可能是7天回购利率的下行底线。

　　然而，央行调控、资金供需主体行为的层层递进、环环相扣，最终造就了货币市场利率的超预期表现。首先，央行在5月份前两周连续实施7天期逆回购操作，使得银行体系资金面获得了短期流动性支持，并引导7天回购利率回落至3.0%-3.5%区间。

　　其次，在4月份宏观经济数据继续走低、“稳增长”提升至宏观调控首要目标的背景下，央行12日宣布下调法定存款准备金率0.5个百分点，约向银行体系释放流动性逾4000亿元。虽然此后央行连续三周公开市场净回笼、外汇占款下降、财政存款上升等因素可能对冲了此次降准释放的大部分流动性，但实质性的政策放松强化了市场对于未来资金面的乐观预期，资金利率因此掀起一波快速下行。

　　第三，在实体经济仍然疲弱，银行信贷利率偏高、风险偏大的背景下，企业贷款需求下降与银行惜贷并存，导致大量流动性堆积在银行体系内部，进而挤入银行间市场。而这一因素，可能恰恰是导致资金利率下行幅度超出市场预料的主要原因。

　　资本市场结构性受益

　　展望6月份，在国务院5月下旬强调稳增长、要求加大预调微调力度的背景下，考虑到5月份CPI增幅有望继续回落至3%附近、外汇占款可能再次出现负增长，机构纷纷预计货币政策将进一步放宽。在一些分析人士看来，6月份央行可能会再次下调法定存款准备金率，甚至降息的概率也逐步上升。伴随宽松货币政策的保驾护航，银行体系流动性有望保持长期充裕，7天期回购加权平均利率有望持续在3%下方运行。

　　值得注意的是，5月份以来，银行体系流动性的大幅改善并未给包括固定收益类和权益类在内的资本市场带来全面提振。一方面，伴随货币市场利率的急剧下行，票据市场、债券市场做多气氛浓厚，票据贴现利率、国债和高等级信用债收益率纷纷创下年内新低；另一方面，A股市场却持续表现低迷，上证综指月K线收阴，资金利率对于A股的影子指标作用全面失效。

　　造成资本市场结构性受益的原因，实际上与资金利率下行幅度超出预期的理由异曲同工，都是市场风险偏好行为所致。在国内实体经济疲弱、全球经济复苏不确定性增多的背景下，银行类机构在资产配置中更倾向于低风险产品，从而票据、国债、高等级信用债成为银行类机构追捧的对象。与此同时，A股市场投资者同样观察到银行体系的充裕流动性尚未实质传导到实体经济层面，因而对于经济复苏前景仍有一定担忧，加之欧债危机不断发酵，避险情绪导致投资者迟迟不敢进场。而投资者信心若想得到进一步恢复，可能需要等待我国新的宏观金融数据以及外围市场的利好来提振。

　　总体来看，6月份银行体系流动性继续向好是大势所趋。而考虑到我国5月宏观数据和希腊大选都将在6月中旬先后出炉，在此之前，避险情绪仍将左右投资者行为，资本市场短期或延续“债强股弱”格局。