一、两市重大情报专家点睛

郎咸平：新一轮经济刺激让中国陷入日本式大萧条？

　　据媒体报道，在5月23日召开的国务院常务会议上，中央提出11条举措确保稳增长，更有消息人士透露下阶段财政、货币、产业等三大政策将陆续有新一轮具体政策出台，此举意味着新一轮经济刺激号角已经吹响。那么，政府的经济刺激措施究竟在多大程度上有效？我在《中国经济到了最危险的边缘》一书中就指出，敢不敢问自己：中国经济究竟在靠什么增长？我们不得不面对一个冰冷的现实，那就是无论是出口还是内需其实都是浮云，中国经济的高速增长只靠一种方式，就是近乎疯狂的固定资产投资。而新一轮经济刺激很可能让中国陷入日本式大萧条。
　　就拿上海来说吧。上海经济发展的快得不得了，现在已经不仅仅是中国第一大城市了，而且是远东超级大都市。2008年、2009年上海经济总量先后超过了新加坡和中国香港，现在看来超过东京、纽约也是指日可待了。从统计数据来看，十一五期间，上海市国内生产总值从9247.66亿元提高到16872.42亿元。按可比价格计算，年均增长11.1%。也就是说，这五年的GDP加在一起有差不多6万亿元。那大家晓不晓得这里面有多少是靠固定资产投资拉动的？2.3万亿元。什么概念呢？就是说除去崇明县，上海砸在每平方公里上的投资竟然超过了4.6亿多元！在上海市政府经济形势分析会上，他们自己也坦言：依靠大规模投资驱动经济增长的模式已经不可持续。
　　什么叫不可持续？不过是和负增长一样的委婉说法，真相就是在全面下滑。2011年1-11月份，上海完成全社会固定资产投资总额4350.5亿元，比2010年同期下降0.9%，其中5月份比2010年同期下降5.7%。不仅上海如此，我这里还有全国的数据。据国家统计局数据显示，2011年11月份全国固定资产投资环比下降0.19%；交通运输部的数据显示，2011年1-11月份，全国公路水路固定资产投资同比增速下降了7.8个百分点。
　　从铁道部到地方政府，中国经济已经深陷债务危机。铁道部其实就是整个中国经济发展模式的缩影。我在2011年的春节就发布了铁道部的财务预警！当时的铁道部还在大跃进的狂欢之中，没有人听，他们不但找我麻烦，找我节目的麻烦，还郑重其事地开新闻发布会反驳我，说什么资产负债率不高，财务还很健康，和我这个财务专家叫板。结果不到一年，在资本市场发债受挫，没办法只好作弊，在财政部碰了一鼻子灰以后，竟然故意曲解发改委的文件，创造出政府支持债券这么个新名词，硬把它说成是有中央财政支持来忽悠资本市场。
　　媒体报道说铁道部向国家求援8000亿元，希望财政支持4000亿元，同时发债4000亿元，以使铁路建设顺利推进。铁道部公开回应说这个报道纯属谣言。那到底是不是谣言呢？从财务报告上看，36家与高铁相关的上市公司，应收账款合计是2491亿元。
　　何以至此呢？在回答这个问题之前，我先问大家一个问题：给你一笔资金来做投资，你会怎么投？我想就算你没读过MBA，你也懂得手里要留有周转资金，分期开发，保障一期竣工以后能收回现金了，再投下一期项目。你一定不会把所有的钱用来同时开工十几个项目，到后来没钱了再到处去借。
　　但是，我们的铁道部也好，地方政府也罢，都比你有创意，他们的习惯就是把所有资金加贷款一股脑全砸进去。2008年国家的4万亿投资计划中，计划投资到铁路上的大概是1.2万亿。结果，铁道部一口气投进去2.4万亿，全国4.1万公里铁路一起上马；一口气开工建设1.6万公里高铁，砸进去1.6万亿；同时又开工建设双线电气化铁路2.5万公里，至少又砸进去7 500亿元。所有的钱全砸进去了，没钱了怎么办？等国家拨款，向银行借债。
　　这样做的后果是什么？就是一旦国家投入减少，很多在建项目立马陷入困境。2011年6月份的时候，国家开始重新思考铁路规划，决定放慢速度，削减对铁路的投资。这里我得为政府辟个谣，政府可不是在温州动车事故之后，而是在那之前就已经考虑修改计划了。早回应我的预警多好，没准儿铁道部还能软着陆。结果是：国内多条铁路面临资金短缺被迫停工，停工项目占到所有铁路项目的90%以上。
　　铁道部搞大跃进的是高铁建设，那么地方政府在搞什么呢？公路、机场和交通枢纽。让人担心的是，地方政府的债务危机比铁道部来得还猛烈。大家不要闲着没事儿看欧洲和美国的热闹了，因为我们中国版的债务危机早已经爆发了。云南省的融资平台发生了严重的债务危机，这不是一连串个别的危机，而是一连串具有连锁反应的债务危机，云南发生危机的同时，全国各地的债务融资平台都发出了警报。首先是云南公路千亿贷款已经发生技术性违约，经过云南省政府和四大国有银行的紧急磋商与协调，才避免了危机的爆发。之后，云南省政府自己悄悄搞重组，不幸的是重组中导致发行的债券又险些发生违约，这些债券包括10云投债和11云南铁投债等企业债和短期融资券两个品种的7只债券。而云南省政府早在2011年4月26日召开常务会议时就决定组建云能投了，可是3个月后才披露这个信息。
　　各位还记得日本当年经济发烧的时候是什么状况吗？我告诉你，和我们今天差不多。但是日本没有搞所谓的电动车，也没有一边拆高炉一边建高炉，一边修电厂一边炸电厂。我们都晓得日本陷入失去的三十年，其导火索之一就是1987年美国股灾，导致大量资金逃逸。当时日本经济从表面上看非常好，持续51个月GDP连续增长，日经指数在1989年达到顶峰。但是地价和股价泡沫越吹越大，最终在1992年破灭，日本经济开始陷入长期的萧条。日本人还不好意思承认自己的萧条，他们对此起个名叫什么呢？平成不况，其实就是经济衰退的意思。遗憾的是，到现在日本还处在平成不况之中。
　　从1990年开始日本GDP大幅下跌。那么，当时日本政府是怎么挽救经济的呢？他们采取的方法就是靠大规模财政支出和降低利率来不停地刺激经济。前前后后共实行了9次大规模的刺激对策，其中有7次规模高达10万亿至18万亿日元，总规模高达136万亿日元，接近GDP的三分之一。再贴现率从1991年7月到1993年9月，连续7次下调，从6%一直降到1.75%。到1995年日本稍微缓过气来，但是刺激政策并没有停止，再贴现率当年又两次下调，一直降到了0.5%。1997年亚洲金融危机爆发，日本又接二连三地开始刺激。1998年日本政府两次实行综合经济对策，共动用了40.6万亿日元的公共资金，但是当年，日本企业破产18988家，创历史之最。之后，日本政府又开始大规模减税，调整土地、雇佣和中小企业方方面面的政策。
　　结果，日本政府刺激一次，经济就出现短暂复苏，但是退出刺激就下滑。长期来看，公共债务支出让日本政府财政状况日益恶化。事实证明，采取这种注射强心剂的办法，并没有让日本经济真正好转。整个20世纪90年代，日本实际GDP增长率只有1.1%。同时，因为大规模的刺激政策，导致日本的财政赤字节节攀升，长期债务在GDP中的比重从1992年的51%增长到2002年的136%，后来竟然超过了200%！如此沉重的财政债务是根本不可能在短期内解决的。
　　按照2009年的数据计算，日本的政府债务几乎已经无法偿还。2009年日本GDP约为480万亿日元，经济增长率按照2%计算，每年最多增加10万亿日元，扣除社会保险和租税负担，按照25%-30%计算，每年增加税收不过2.5万亿到3万亿日元。如果扣除经济增长和长期利息变动相抵的部分，偿还目前的880万亿日元债务需要300多年！
　　我讲了这么多日本的问题，目的是想说我们就别再盗用凯恩斯主义了，凯恩斯要是知道他的理论如此贻害后人，可能都会把自己的著作付之一炬。日本这失去的30年告诉我们一个非常简单的道理：财政刺激、低利率、政府举债投资，统统无效。恰恰是因为这么瞎搞，经济底子会越来越虚，距离走出萧条也越发遥远。
　　最后我再总结一下。透过我的分析，各位应该能清楚地看到中国经济的大格局--出口不行了，内需没起色，投资没钱了。首先，出口难以为继，贸易顺差迅速下降，甚至偶尔会出现逆差，传统的出口产业，如IT产品、机电产品乃至劳动密集型的加工贸易，都因为外部需求不振、内部成本高企而陷入萧条。其次，内需毫无起色，一些行业在滞胀之下，成本上涨的幅度远远高于销售上涨的幅度，所以销量在增，利润在降。当然，客观地讲，出口和内需一直也不是GDP的主力，我们真正的主力一直都是投资，而且是政府领投的基础设施和房地产，当然还有工业投资，但是大部分工业投资也都是围着基建而不是民生内需转的。之前，我们投资用的钱是从哪里来的？都来自我们老百姓。因为老百姓不敢消费，所以把钱都存到银行里去了。而这些钱经银行之手被转给了地方政府和房地产开发商。这些人花起钱来大手大脚，搞起项目不是大跃进就是放卫星，一口气投完改革开放30多年积累的家底。等大家发现都没米下锅了，才看到遍地都是半拉子工程。4万亿拉动起来的行业基本都被打入谷底。我们应该明白一个道理，经济周期不比季节周期。对于季节周期，冬天来了，春天就不远了。可是经济寒冬之后，却可能又进入另一个冰河世纪。如今的大萧条，正是过去几年大跃进所要付出的代价。如果我们还指望靠这条老路走出危机，最后只会陷入日本式三十年萧条。

桂浩明：期指三贴水说明了什么

　　申万研究所 桂浩明
　　股指期货相对于股票现货的成交价为低的状况，被称之为贴水交易。一般来说，当期合约出现贴水的状况是比较常见的，上海金融期货交易所推出以沪深300指数为标的的股指期货合约以后，贴水交易也是经常出现的。不过，最近所出现的多个合约均为贴水交易的状况，还是比较少见的。而时下，就是当月合约、下月合约、下季合约三贴水。
　　有人对三贴水现象作了个解释，就是在管理层的大力倡导下，今年上市公司分红水平比较高，而根据现行的交易规则，分红时期交易价格需要进行除息处理，但股指则不会因此而作出调整，而是任其下滑。这对于进行现货交易的投资者来说没有什么影响，因为股票的部分价值转变为现金分给了投资者。但对于买卖股指期货合约的投资者来说，因为经过除息，实际上合约所对应的价值量发生了变化，这就会对其权益产生影响。现在，上市公司的分红虽然还没有大规模进行，但相关信息已经披露，人们通过模拟计算，大体可以知道在某个时间节点，有多少上市公司的红利将会分配掉，相应的也就有多大的除息空间产生。由此也就不难换算出股指期货合约可能会受到的冲击。当然，现在股市规模巨大，沪深300指数的市值超过13万亿元，上市公司的分红规模与之相比相差甚远，因此估计除息对股指所带来的影响也就10来点，在正常情况下，这不至于会引发股指期货交易的严重贴水状况，自然也不需要被重点关注。像去年，就没有出现过这种状况。
　　那么，是什么导致三贴水现象的出现呢？应该说其中的一个本质问题是投资者对后市较为谨慎，不是太乐观。最近披露的中国宏观经济运行数据显示，实体经济增速下滑的态势还在延续，虽然相关政策已经在预调微调，但总的来看还没有对阻止经济增速下滑的格局产生明显的作用。有研究机构分析了4月份的相关经济数据后得出结论：当月的GDP增速已经不到7%，触及了调控的底线。应该说，在一个投资日益机构化的市场中，人们对宏观经济状况的关注程度是越来越高的。也因为是这样，不佳的经济数据使得投资者对于股市操作变得更加谨慎。年初的时候，人们还坚定地认为股票估值比较低，投资价值明显。而这基本上是依据去年年中的财务数据所作出的判断。随着去年年报和今年一季报的披露，人们发现上市公司的经营状况在恶化。再考虑到二季度宏观经济增长的进一步放缓，那么市场就会预期上市公司的半年报很可能会更差。在这种情况下，过去的低估值局面也许就要面临变化了，股票也因此会变得不再那么低廉了。而这就导致了购买积极性的下降，对未来预期也降低了。在这种情况下，不仅当期合约会出现贴水，中期合约也很难避免贴水。换言之，也就是大资金对于股市的中短期表现，总体是持偏悲观的看法。
　　另外，从现实情况来看，由于现在正向套利机制已经比较完善，因此在操作上也有更多资金介入，使得这种套利模式的运行空间变得越来越小，这也使得股指期货要出现升水交易的难度大大增加。相反，现在反向套利机制还不那么完善，包括融券成本比较高，以及融券成功率比较低等，这就使得股指期货出现贴水的可能性变得比较大。当然，随着跨市场的沪深300ETF产品登场，这种局面会在一定程度上得到改善，但考虑到各种实际情况，特别是相关ETF产品的净值还低于面值，这也就使得人们在操作上仍然会倾向于进行贴水交易。近期的三贴水就是这样来的。
　　应该说，三贴水现象说明了如今市场总体格局是偏弱的。这几天大盘出现了反弹，但是三贴水现象还是存在，这就更值得投资者关注了。毕竟，这里所透露出来的信息，是非常值得思考的。(.上.证 .桂.浩.明)

叶檀：放松房地产投资性需求将是场灾难

　　全国房地产成交量在上升，这是刚性需求释放的结果，并不意味着房地产调控政策趋于宽松。
　　根据中国指数研究院的报告，截至5月27日，5月内全国54个典型城市的商品房住宅签约套数已经高达191439套，创出2011年实施限购政策后的新高。
　　这一轮房地产回暖是刚性需求者的贡献，从去年开始，刚性需要就主导了市场。而刚性需求者开始大规模入市，原因绝不是房地产价格下降，而是市场预期已经明确。
　　政策预期明确，房地产政策不会比以往更紧。截至5月10日，33个城市的预调与微调，除5个城市外，28个城市顺利过关，显示各级政府在推动刚性需求方面已经达成了微妙的共识。未来市场预期明确，随着新一轮冷刺激政策的出台，人们对未来债务上升与通胀压力的预期进一步高涨，房价下跌通道被封堵。另根据网易财经5月29日披露，湖南省发改委公布的材料显示，湖南省将在房地产保持国家调控力度不变的前提下，做一些微调，主要包括推出利率优惠政策、降低(首套房)首付比例、减免相关税费等措施，以促进刚性需求，引导市场形成统一预期。同时，货币政策已经明确，5月份的贷款量相比4月有较大增长，各地已经陆续通过公积金贷款等拉升购房需求，市场流传着下调首套房贷首付比例等传闻，而研究机构关于降息预期的报告更是火上浇油。既然一系列的预期已经明确，刚性需求者就该入市。房地产市场存在羊群效应，当越来越多的购房者入市，人们就会产生被市场抛弃、接盘高价房的恐慌，与银行的挤兑效应如出一辙。
　　虽然房地产政策频繁预调微调，但不可能放松房地产宏观调控的底线，因此房地产价格大幅上升的通道也被封堵。同样据网易财经的信息，在5月29日湖南省发改委举行的全省投资工作会议上，传达了中央指示精神，重提今年GDP保八目标，并称不会再次出台2008年底4万亿那样力度的投资政策不可能松动房地产调控政策，只可能预调微调。预调微调已经见诸市场，松动房地产调控，主要指的是放松限购政策，允许投资投机性购房者再次入市，一旦房地产市场由投资性需求主导，则房价将再次飙升。
　　日前中国社科院发布《房地产蓝皮书》，首次对房地产调控做出了松动的预期，指出2012年部分城市具体限购措施可能有所变化。对此，蓝皮书副主编、副研究员李恩平表示，如对首套住房定义放宽、对二套住房限购放开、对非户籍人口常住人口限购放宽，限购手段也可能从硬性的交易限制转向信贷限制。此论一出，舆论哗然，这相当于对2010年以来的房地产调控政策的全面否定。
　　除非出现经济出现难以挽救的崩溃式下滑，放松投资性购房的可能性绝无仅有。到目前为止，调整限购政策、打鼓励投资性购房擦边球的城市新政，还没有出现顺利过关的案例。无论是佛山限购令的松绑，还是上海居住证3年可购二套房，这些松动性政策无一逃脱被叫停的命运。这绝不仅仅是因为松绑限购引起民意的强调反弹，更因为中国房地产再难承受作为金融杠杆的沉重地位。
　　我国此前十年的货币泡沫主要由两个原因导致：一是外汇占款的基础货币发行模式，让货币与外汇占款挂上了钩，基础货币不由内需与经济增长主导，而由出口、国外消费者等势力主导；二是房地产作为最大宗的投资品种在货币化后，有了数倍的溢价，使得金融杠杆大幅加长，事实上，加上期房、开发贷、个贷等，房地产金融杠杆绝不止区区的9倍。如果我们放松房地产调控，加长金融杠杆，让房地产作为银行最重要的抵押品，在基础货币发行量内生性下降的背景下，房地产泡沫会加速崩溃，最终拖累整个金融业与实体经济。除非央行大规模下调存准率，加快货币周转速度，但这样堆砌货币泡沫的做法相当于饮鸩止渴。
　　再次强调一点，从政策与市场两方面考虑，从维持经济稳定出发，笔者不认为房地产价格存在大幅下降空间；同时，从调整结构出发，房地产市场不存在货币泡沫推动下的大幅上升趋势，房价几年盘整以改善中国的房价收入比，是房地产结构恢复平衡必须支付的代价。
　　什么时候市场会有所突破？在房地产市场房价收入比、租售比等数据基本回归合理区间之后。不容忽视的是，深圳第三次土改提及房地产税费改革。而根据住建部的要求，今年6月底前全国40个重点城市(4个直辖市、26个省会城市、10个其他重点城市)将与住建部个人住房信息联网，收取房产税的技术条件已经逐步成熟。等到限购取消，房地产税费改革的重头戏将拉开序幕。
　　在房地产预调微调的敏感时刻，房地产投资性需求绝不能轻易开闸，这关系到中国经济与金融的立足之本。在基本土地、税费改革未启动之时，一旦重启闸门，洪灾将随之到来。(每日经济新闻)

尹中立：A股市场为何沦为美元指数傀儡

　　近日，有媒体发了一篇题为《美元指数与沪深300指数间的奥秘》文章，对股票市场与美元指数之间的关系进行了分析，其研究结果是，包括中国在内的大多数发展中国家的股价与美元指数呈现负相关关系，并且，这样的负相关关系是长期存在的。其中，美元与巴西圣保罗指数、印度孟买指数呈现强负相关，相关系数的绝对值都大于0.8，而我国的沪深300指数与美元指数之间同样呈现强负相关，相关系数的绝对值为0.6左右。从因果关系的检验看，美元指数是因，包括中国在内的发展中国家的股市指数是 果。简言之，只要美元指数上涨，则A股市场就会下跌；美元指数下跌，则A股市场就会上涨。通俗地说，A股市场是美元指数的傀儡。
　　从笔者的观察来看，上述研究的结论是准确可靠的，A股市场的确与美元指数存在较强的负相关关系。至于为什么这样、其背后的机理是什么，笔者认为主要有以下几个原因：
　　其一，美元指数走强或走弱会导致全球资本流动的方向发生改变。若美元走强，则国际资本从发展中国家撤出，流入美国；而美元走弱，则国际资本从美国流向发展中国家。这种逻辑都是成立的。从短期看，2008年9月份，随着雷曼公司的破产，金融危机恶化，全球资本回流到美元资产，美国国债的收益率大幅度走低。在资本回流美元资产的同时，发展中国家的股票市场出现惨跌。从长期看，2001年至2008年，美元一路下跌，国际资本的大趋势是从美国撤出，流入金砖国家。因此，在2008年金融危机出现之前，发展中国家的股市都是大牛市。如果把时间回溯到上个世纪90年代，情况与过去的10年正好相反，90年代的美元持续强势，对应的是国际资本流入美国，而亚洲出现了金融危机。
　　其二，美元指数走强会导致大宗商品价格下跌，从而传导到股市，引起股价的下跌；美元走弱，则大宗商品价格上涨，刺激股市上升。这里的核心问题是美元是国际货币，全球的主要商品都是以美元来标价的，因此，美元与大宗商品价格之间的关系好像是一枚硬币的正反两面。
　　全球大宗商品主要分布在发展中国家，大宗商品价格的涨跌对发展中国家的经济和金融的影响巨大。当美元走低，商品价格上涨，则发展中国家的经济发展加快，股市上涨。新世纪的前8年，俄罗斯 、巴西及南非的崛起，靠的就是弱势美元下商品价格的不断上涨，这些国家的股市出现大牛市也在情理之中。当然，若美元走强，商品价格下跌，则发展中国家的经济会遭遇困境，股市必然下跌。极端的情况是上个世纪80年代末，石油价格持续下跌直接导致了前苏联的解体。
　　从上述分析可见，只要一国的经济对资源的依赖程度越高，则其股市必然与美元指数的负相关性越强。看清了美元与股市之间的逻辑关系，则我们可以通过分析美元的趋势来判断股市的牛熊交替了。
　　从最近的局势看，美元走强是大概率事件。随着欧元区政治分歧的加剧，希腊是否能够继续留在欧元区已成问号。于是，欧元资产遭到抛弃，对应的是美元指数走强。导致美元强势的另外一个原因，是美国经济复苏开始有所起色。美元走强的结果是大宗商品价格的下跌，这就是最近一段时间以来市场出现的情况。最近三个季度，无论是黄金还是石油、有色金属，价格下跌的幅度都在20%左右，而美元指数从2011年9月份的75左右，上升到目前的82以上。美元走强而大宗商品价格下跌的趋势在未来一段时间里还将持续。
　　对于中国而言，当美元走强，人民币的升值压力减少，甚至出现贬值压力、中国的资本外流。同时，大宗商品价格下跌还对应着煤炭、石油、有色、钢铁等行业股价的走低，股市自然下跌。从去年来看，四季度出现明显的外汇占款减少，对应的是11月份和12月份的股市下跌，两个月股市跌了10%以上，中小板和创业板跌得更多。值得注意的是，2012年4月份外汇占款又出现减少的情况，5月份外汇占款的减少数量应该超过4月份，因为5月份美元指数出现大幅度上涨。那么，A股市场下跌是大概率事件。
　　除非美国出现QE3，美元重新走弱，否则，A股市场在今年下半年难得有上涨的机会。(每日经济新闻)