昨日期指1206合约报2598.8点，较现货贴水15.98点，期指较现货市场贴水格局仍在延续。我们认为，除分红因素外，主要原因是期指正向套利成本下降及介入规模增加后，在反向套利成本高居不下的情况下，出现了大幅贴水。

　　套利规模增大令贴水扩大

　　当前的偏差为负，主要受三个因素影响：交易所放开价差套利及期现套利头寸限制。按照一分钟数据统计，该举措发布之前，主力合约日基差均值大体为14.82点，举措出台后，日一分钟基差均值不断下移，前后阶段性变动明显；6月手续费降低，刺激了期指交投规模上扬，套利者的介入数量也随之增加；红利发放影响(分红利好正向套利，反向套利者需要支付红利).

　　红利发放的具体影响评估如下：1、按照Bloomberg红利统计数据，4~9月，红利发放达到31点，较大的红利，增大了套利收益。2、按照相关研究报告，根据沪深300指数及其成分股的最新收盘价计算出未来成分股分红对指数期货5月24日的价格理论影响为：6月合约0.806%，21.09点；7月合约1.472%，38.53点；8月合约1.526%，39.92点；9月合约1.530%，40.04点。

　　我们认为，除了上述因素，正向套利介入数量放开及介入成本下降预期(300ETF上市交易，6月降低手续费)、融券难以执行(融券标的数量与规模有限及成本较高)及融资成本下降有关。

　　国外市场负基差是常态，基差正负并不能反馈市场短期内的运行方向，基差一定时段均值的变动，对市场走势有一定预期作用，单边介入者可以从基差绝对指标过渡到相对指标。

　　国内市场流动性提上去，市场更加成熟，套利力量介入更多，在融券融券成本不对等及融券高企的影响下，就会出现负基差。目前市场，融券成本比较固定，融资成本与整个资金市场的成本关联紧密。也就是说，正向套利更容易受资金利率影响，其最低介入位置会不断变动，反向套利由于融券成本变动较小，最低的介入点位，相对固定。

　　定价偏差的高低，与融资融券成本有关系。融券与反向套利紧密关系的，融资与正向套利紧密关联在融资成本降低后，正向套利介入成本更低，可以不断压低定价偏差。具有一定风险承受能力的套利者，预期到反向套利头寸介入的位置极低，不断下移介入的升水要求。如果融券成本降低且融券付出的成本与资金利率对等，那么，正反向套利就是一个围绕0点对称的介入位置。如果融资融券成本高企，那么，正反向套利就是一个非围绕0对称的介入位置。

　　基差均值明显下移

　　中金所开放期现套利及价差套利后，基差均值存在明显下移迹象。据该举措发布前基差数据，2010年4年16日至2012年1月16日，使用一分钟数据，依次序贯地形成每日的基差均值序列，结果显示，主力、次主力、第三流动性、第四流动性的基差日均值分别是14.82点、26.17点、61.88点、103.85点。结合当前基差走势，基差运行格局发生迥异变动，具备相关应对措施的策略获利优势明显。当前价差也呈现出了杂乱及错配，在信息释放初期制定介入方式的必要性凸显。

　　多空价差交易模式趋复杂

　　预期基差将呈现大部分时间在贴水侧运行的格局，短期内，基差存在向升水侧运行的可能性，彻底转换到贴水侧运行满足长期反复的升贴水争夺、交投规模跃升至新阶段后方才出现。

　　价差的错乱属于大概率事件，远端高于近端或近端高于远端的格局将会不断出现，多头格局不再。多空价差交易模式将更趋复杂。随着不断变化的期指排列结构，期指的定价效率及价格发现日趋完善，参与者或可据此信号，指导套期保值及单边交易的方向决策。