近期汇丰PMI预览指数和库存数据再次验证了当前严峻的经济形势，而在经济加速下行的同时，发改委开始加大项目审批速度。我们认为，政策带来经济中期反转的可能性不大，因为政策力度过强无疑将带来通胀问题，而这种情形是政府所不希望看到的，因此，“政策托底，经济下行被拉长或短暂企稳”是更大概率的事件。短期来看，在“经济利空”与“政策利好”两个因素间的博弈中，市场将更多地反映经济从而延续上周的小幅调整。

　　5月汇丰PMI预览指数回落

　　5月汇丰制造业PMI预览指数由上月的49.3%降至48.7%，表明中小企业的经营状况继续恶化。从分项上看，较为积极的因素是生产指数升至临界值以上，由上月的49.3%升至50.5%，反映企业生产在连续多月环比恶化之后，在5月略有企稳；但是反映未来需求的新订单与出口订单指数均仍在50%以下，且新订单指数较上月继续回落。

　　尽管随着4月低于预期的经济数据的公布，政策层面对经济增长的关注增强，但托底经济的政策大多仍在制定和初步实施阶段，因此难以扭转短期经济数据下行的趋势。本周，汇丰PMI终值与官方制造业PMI将公布，其中，汇丰制造业PMI终值预计将与预览值的变化趋势一致，表现为小幅回落；而在基建项目审批提速的背景之下，更多反映大企业经营状况预期的官方制造业PMI有望小幅回升。在财政政策放松阶段，大企业与小企业景气度的结构性差异将是比较明显的。

　　主动去库存盈利尚未见底

　　上周日，统计局公布了最新的工业企业库存数据，同比增速为15.8%，较上月继续回落0.6个百分点，由于PPI连续两个月处在负值区间，因此剔除价格后库存回落的速度更加缓慢，由上月的16.77%降至16.62%，仅回落0.15个百分点。产成品同比变化虽在一定程度上能够反映需求变化，但准确的衡量需求，还需考虑生产的变化，即由工业增加值同比减去剔除价格因素的库存得到销量指标。值得注意的是，4月销量指标创下本轮新低，为-7.32%，上月该指标的数值为-4.87%，前期低点为去年11月的-7.14%。可见，当前实体经济需求非常疲弱。综合来看，工业增加值快速回落、销量指标创新低，表明当前企业主动去库存的意愿强烈。

　　在通过库存周期分析了当前的工业需求变化之后，我们可以通过跟踪销量指标与价格变动来看工业企业盈利趋势变动。当前，“量”在加速回落，同时工业企业出厂品价格PPI同比同样是回落的，“量价齐跌”之下，工业企业盈利仍处在下行通道中。可以看到，4月的工业企业利润指标由上月的-1.3%降至-1.6%。

　　政策重“增长” 项目审批提速

　　近期有关政策取向的表态表明对经济增长的重视，而对控通胀的关注有所减弱。这也决定了在具体的政策措施上，未来一段时间内，我们会看到财政政策的进一步松动。

　　上周，温家宝总理明确提出把稳增长放在更重要的位置。近日，国务院副总理李克强在江苏考察时强调，要正确处理保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通货膨胀预期三者的关系，并提到了一些具体的改革方向，如进一步健全扩大内需的长效机制，促进投资、消费、出口协调拉动，加快改革创新，完善体制机制，鼓励公平竞争，支持小微企业和民营经济发展壮大，激发经济发展的活力和转型升级的动力。

　　5月下半月以来，发改委加快了一批项目的审批过程。截至5月27日，5月发改委共审批项目195个，其中54项于前半月完成审批，近十天内通过了141个项目审批。其中主要涉及高速公路网、机场、铁路和轨道交通项目，以及节能环保等领域。以基建为主的项目投资将对经济企稳起到一定作用。

　　关注逆周期投资行业

　　领先指标汇丰PMI预览指数5月再次回落，由工业增加值减去库存同比构建的需求指标降至本轮最低，工业企业利润增速也呈回落趋势。综合来看，当前的经济形势处在一个加速恶化的过程中。当然，政府也并非对此无动于衷。无论从近期高层的表态，还是发改委对各地方项目审批的提速上来看，财政政策放松加码态度明确，但其以托底作用为主。

　　我们认为，由于不太乐观的库存与盈利数据于上周末公布，而政策方面多已反映在市场预期之中，因此本周市场仍将以兑现经济加速下行的调整为主。行业配置上，维持对逆周期投资行业的环保、通信、电网、铁路行业的关注。