⊙张 明

　　我是从2007年夏季贝尔斯登问题浮出水面之后，开始密切跟踪并系统研究美国次贷危机的。通过对具体金融衍生产品构造自下而上的了解和剖析，我对次贷危机根源的认识主要有三点：一是美联储货币政策应对失误，尤其2003年至2005年期间宽松的货币政策推高了资产价格；二是在美国政府有意无意疏于监管的背景下，美国金融市场的过度金融创新(例如次级抵押贷款、CDO、CDS等)造成金融风险的累积与传递；三是全球国际收支失衡，来自新兴市场国家外汇储备资金的回流压低了美国的长期利率，同样推高了资产价格。

　　2009年以后，随着次贷危机的缓解，我的注意力开始集中于美国超宽松财政货币政策的后果。不过，我仍在继续阅读关于次贷危机的研究文献与相关学术著作。迄今，我觉得对次贷危机爆发根源分析得最为全面、系统的作品，当推美国芝加哥大学布斯商学院教授、前国际货币基金组织(微博)首席经济学家拉詹(Raghuram G. Rajan)的《断层线：全球基金的潜在危机》。如果说前面提到的次贷危机的三大根源仅仅是知其然的话，那么读《断层线》在相当程度上帮助我知其所以然。

　　第一个问题是，为什么当美国宏观经济在2000年泡沫经济破灭造成的短暂衰退后迅速反弹，而美联储却迟迟不愿意加息？从表面上看，这是由于美联储的货币政策操作主要关注核心CPI，而核心CPI在2003年至2005年期间保持在较低水平所致。一种观点认为，2003年至2007年美国资产价格上涨，但核心CPI保持在低位的重要原因，是中国、印度等新兴市场大国更加紧密地融入全球经济，压低了全球制造品价格。而次贷危机爆发后，关于央行货币政策是否应该对资产价格及时反应，目前依然存在激烈争论。

　　但拉詹在《断层线》中提出，造成美联储货币政策反应迟缓更深的根源，在于美国失业保险制度的特点，以及泡沫经济破灭后美国经济的“无就业复苏”。与欧洲国家相比，美国失业救济水平更低、持续时间更短，这固然与美国特色的自由市场资本主义有关，也与过去一旦危机爆发后，宏观经济与就业水平总能迅速好转有关。但随着整体企业技术水平的提高，低技能劳动力在失去工作后，再次找到工作变得更加困难。泡沫经济破灭后，宏观经济的反弹并未伴随着失业率的下降。旷日持久的失业造成耗尽失业救济的群体生活水准急转直下，由之形成的国会压力，逼得美联储不得不尽可能长地维持超低的联邦基金利率。

　　第二个问题是，为什么美国政府会坐视房地产泡沫的形成与膨胀，对基于房地产金融的各项金融衍生产品交易放任自流？从表面上来看，一方面，美国政府认为，在判断市场是否存在资产价格泡沫的问题上，政府并不比市场更具优势。用格林斯潘的话来说，在泡沫破灭之前，我们并不知道是否存在泡沫；这好比在看到美女之前，我们并不知道如何定义美女一样。另一方面，美国政府似乎也是有效市场理论的信徒，即市场本身能最有效地处理信息与配置资源，而政府干预只会扭曲市场信息与资源配置。

　　而拉詹在《断层线》中的解释是，根本原因在于过去20年内，美国的收入分配显著恶化。低收入群体在国民收入中所占比重显著下降，传统上通过自我奋斗就能变为富豪的“美国梦”逐渐变得黯淡。为了讨好低收入群体选民以便在选举中胜出，既然通过提高低收入群体相对收入来扩大其消费是困难的，那美国政客们就无一例外地走上了通过提高低收入群体借贷水平来扩大其消费的道路。从克林顿政府扩大房屋自有率的努力到布什政府“居者有其屋”的计划，均试图通过房利美、房地美、吉利美与联邦住宅管理局等(准)政府性机构来帮助低收入群体获得住房抵押贷款。换句话说，美国政府正是次级抵押贷款与Alt-A贷款的始作俑者！既然房价上升与房地产金融的扩张能帮助美国低收入阶层以更低的初始价格更容易地购买到住房，美国政府对此的纵容与“善意地忽视”就不难理解了。

　　第三个问题是，21世纪初期美国存在显著的经常账户逆差、东亚国家存在显著的经常账户顺差的国际收支失衡格局是如何形成的？对于这个问题，美国与东亚国家(特别是中国)一直在相互指责。东亚国家抱怨说，是美国人无休止的消费(造成储蓄低于投资)造成了国际收支失衡。美国抱怨说，是东亚国家的过度储蓄(Saving Glut)造成了国际收支失衡，而后者过度储蓄的根源，则在于这些国家落后的金融市场不能将国内储蓄有效转化为国内投资。比较“公允”的学者或评论员，通常将美国与东亚国家各打五十大板。

　　拉詹的《断层线》更深入地分析了这一困局。他提出，通过出口导向发展战略来实现本国经济跨越式发展，被日本、德国、亚洲四小龙、亚洲四小虎与中国证明是二战之后最可信赖的模式。但随着出口国经济规模的上升，要为这么多出口产品找到市场并非易事。90年代初期的东南亚国家曾是这么一个市场(故而存在经常账户赤字)，但1997年东南亚金融危机的爆发，使得东南亚国家更为决绝地走上了通过汇率干预来积累外汇储备的道路。东南亚金融危机之后，愿意通过向外举债来提高本国居民消费水平、纾解国内政治压力的美国，自然而然成为东亚出口国的理想交易对手，这使得这个游戏得意继续玩下去。

　　拉詹进一步指出，对日本、中国等长期实施出口导向战略的国家而言，要实现经济增长方式的转变并非易事。首先，这些国家内部都主要依赖银行体系来配置资源，而银行体系通常更愿意将资金贷放给关系更加密切的国有企业。低效的银行与低效的国企的结盟，压制了更具生产力的中小民营企业的发展空间；其次，持续实施出口导向战略的国家，通常具有规模较小、竞争力羸弱的服务业部门，而且很多关键的服务业部门还被效率很低的国有企业垄断，这自然会压制本国的服务业消费；再次，这些国家普遍实施利率管制，通过低利率实现资源从居民到政府与国有企业的转移，通过这种隐蔽的增税来提高银行体系与国有企业的利润，自然会付出本国消费受到抑制的沉重代价。拉詹在与津加莱斯合作的《从资本家手中拯救资本主义》中进一步提醒说，一国经济增长方式转型的最大阻力在与既得利益集团的阻挠，而既得利益集团的阻挠，偏偏还以“管制是符合弱势群体利益的”虚伪面目出现。

　　(作者系中国社科院世经政所国际金融室副主任)