公司已度过最困难时期。受营销改革的主动调整影响,主导产品的销售收入在2010年出现了上市以来的首次下降,但2011年重新出现增长。今年第一季度由于调整千金片的销售规格,千金片的销售收入再度下降,但规格调整大约影响3个月的库存,6月份就能消除影响。随着营销改革的推进,以及更换规格正面影响的逐渐显现, 我们预计千金片(胶囊)的营销已过低谷期,有望在OTC 市场和基药市场同时发力,恢复到正常的增长水平。
补血益母颗粒(丸)等二线口服中药将高速增长。在妇科口服中成药领域,公司将加大八珍益母片、补血益母颗粒等产品的销售力度。补血益母颗粒将改进剂型,并由产后市场向术后市场延伸,由医院市场向零售市场延伸,今年有望高速成长。
椿乳凝胶助力公司进军空间更广的妇科炎症外用药市场。在妇科炎症用药领域,外用药的市场规模占了70%以上,远大于口服药市场。公司今年起将大力推广椿乳凝胶,椿乳凝胶目前为公司独家生产, 由于疗 效确切、副作用小,有望成为公司又一个类似于妇科千金片的重磅品种。
投资建议:我们认为公司2012-2014年的EPS 分别为0.38元、0.56元和0.77元,对应的PE 分别27.7倍、18.8倍和13.7倍,相对于业绩增速,估值偏低,我们看好公司在妇科炎症及其相关领域的拓展,首次覆盖并给予“推荐”评级。
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中国神华:启动大规模资产注入,整体上市步伐加快
2012年5月24日,中国神华发布《关于启动收购控股股东部分资产工作的公告》,拟收购的相关资产包括神华集团公司下属全资子公司“中国神华煤制油化工有限公司”及控股子公司“陕西神延煤炭有限责任公司”的股权或资产。根据公告,上述资产对应于 2011年末归属于母公司所有者权益合计占股份公司2011年末合并财务报表下归属于本公司股东权益的比率低于7%, 该部分股权比例对应的 2011年度归属于母公司所有者的净利润合计占上市公司2011年度合并财务报表下归属于公司股东的净利润的比率低于4%(即上述资产对应2011年净利润不超过17.88亿元)。
“中国神华煤制油化工有限公司”主要从事煤直接液化和间接液化、煤制烯烃、煤制甲醇的生产。旗下主要重点投资建设了3个大型煤制油、煤化工项目:(1)鄂尔多斯煤百万吨直接液化示范项目;(2)费托合成催化剂技术的年产18万吨煤间接液化示范工程项目;(3)包头煤制烯烃项目。另外还有大型在建煤化工项目。目前,包头煤制烯烃和鄂尔多斯煤制油项目贡献主要利润。
鄂尔多斯煤直接液化试生产线是全世界第一套商业化运行生产线,项目于2002年9月得到国家计委正式批准,年产油品100万吨,总建设规模为年产油品500万吨。2011年生产油品76.5万吨,预计实现净利润约3-4亿元。
包头煤制烯烃项目是世界首套、全球最大煤基甲醇制烯烃工业化示范工程,核心装置采用具有中国自主知识产权的DMTO(甲醇制低碳烯烃)工艺技术。主要生产装置包括:180万吨/年甲醇装置、60万吨/年甲醇制烯烃(MTO)装置、30万吨/年聚乙烯装置、30万吨/年聚丙烯装置。2011年正式投入商业化运营,共生产聚烯烃产品49.5万吨,甲醇56万吨,净利润约10亿元。
正在筹建的大型煤制油化工项目包括:年产120万吨煤基烯烃及下游化工产品的神华-陶氏榆林循环经济煤炭综合利用项目、年产20亿立方米鄂尔多斯煤制天然气项目、呼伦贝尔褐煤精炼多联产项目、新疆煤炭清洁转化项目、山西煤焦化一体化项目、陕西甲醇下游加工项目等。
“陕西神延煤炭有限责任公司”为神华集团与陕西延长石油集团共同出资48亿元成立的煤炭生产企业,其中神华集团股权占比51%。目前旗下煤炭资产为西湾露天煤矿,总资源储量7.52亿吨,年生产能力1000万吨,服务年限62年。目前项目累计完成投资29.56亿元,该矿的可研报告、水土保持方案、环评报告、节能评估报告等已经通过评审,煤矿设计方案已审定,我们预计该矿可能在2012年-2013年进入投产期。
由于西湾煤矿煤层浅,煤质较 好,是优质化工用煤和动力用煤(主要为神华集团和延长石油集团各自的煤炭转化项目供应原料煤和燃料煤),销路有保障。假设完全达产后吨煤利润150元/吨,则年净利润可达到15亿元。
对公司业绩的影响:假设本次收购于2012年顺利完成,考虑到煤制油项目和煤制烯烃项目进入优化生产阶段,且预计2012年原油价格同比将有所上涨,本次注入的煤化工资产将对公司2012年贡献4%-5%左右的利润增长,而陕西神延煤炭公司主要为公司2013年贡献利润增量。
我们继续看好公司的投资价值,未来数年公司业绩将保持稳健增长。
公司在鄂尔多斯新街矿区的成功获批,确立了长期资源储备的重大突破。根据公司近期公告:新街台格庙矿区资源储量预计130亿吨,是神东矿区周边尚未开发的大型整装煤田,目前发改委已经全部配置给神华,股权占比70%。矿区资源条件适宜大规模机械化开采,可规划建设年产亿吨级商品煤的现代化矿区。新街台格庙矿区与神东矿区相邻,整装勘查开发,可充分利用公司现有基础设施,发挥矿、电、路、港、航一体化运营优势,促进公司可持续发展。目前该项目处于前期规划阶段,作为长期储备项目,预计2015年以后逐步释放产能。
集团资产持续注入仍可期待:包括煤矿和煤化工资产。2011年上市公司产量为2.82亿吨,神华集团煤炭产量4亿吨,后续仍有1.18亿吨的煤炭产量可注入到上市公司(其中神华宁煤集团产量7012万吨)。
根据集团公司的表态,在必要和成熟的时候都将有可能注入到上市公司。
增速变缓但增长明确:(1)煤制烯烃和煤制油的增量、在建煤矿和本次资注入煤矿的投产;(2)新增装机容量快速增长,另外公司也是煤电体制改革的受益者;(3)新 建准池铁路和巴准铁路将大幅解决运输瓶颈,下游朔黄线的运输能力可以有进一步释放空间。(4)神华天津煤码头二期扩能工程、黄骅港三期扩能工程正有序进行,建成后自有港口煤炭中转能力将达到2.3亿吨,增长66%。(具体可参考我们的中国神华系列研究报告)。
我们预测公司 2012年-2014年归属于母公司净利润为449亿元、548亿元、614亿元。折合每股收益2.36元、2.76元和3.09元。按照目前的价格对应 PE 分别为11、9.4、8.5倍,估值处于行业较低水平。我们认为,神华具备良好的业绩稳健特征,作为产业发展的标杆性企业,低估值+稳健成长+资产注入+ 大股东增持,我们认为具备较高的安全边际,继续看好中国神华的投资价值。目标价格区间33.07~35.36元,中枢价格34.22元,维持“买入”评级财富赢家。
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东诚生化:快速成长的生化原料药企业
公司主营肝素钠原料药和硫酸软骨素。公司目前拥有36 个药品生产文号,涵盖原料药、注射剂等剂型。除了母公司产研销肝素钠原料药和硫酸软骨素外,全资子公司北方制药还从事注射用尿促性素、注射用绒促性素等业务,控股子公司东源生物从事硫酸软骨素加工以及细胞色素C原料业务等。公司还在建低分子肝素的原料药与制剂生产线,未来,公司将形成从肝素钠原料、肝素钠原料药、低分子肝素钠原料药到低分子肝素制剂的产业链,实现原料药与制剂药的协同发展。
肝素钠原料药走向寡头垄断。根据海关数据,2010 年我国肝素出口前五名的企业占肝素总出口金额的比重达到了82.3%。2010 年以来,海普瑞、千红制药、常山药业以及本公司等肝素钠原料药企业纷纷上市,南京健友也在上市进程中,前五大巨头的上市,势必伴随着产能的扩增,产业竞争形势将更加激烈,产业集中度会更加提高。 肝素钠原料药产能扩张过快有隐忧。不计算南京健友,国内前四大肝素钠原料药企业的产能将从6.75 万亿单位扩张到20.85 万亿单位,而2010 年全球肝素钠原料药的需求仅为30.9 万亿单位。由于肝素钠原料药生产线一般在两年之内即可建成,按照需求年均增长10%的乐观估计,2014 年的需求在45 万亿单位左右,可能出现供过于求的局面。
肝素钠粗品价格有大幅波动的风险。肝素钠原料药企业集中度较高,而肝素钠粗品企业规模小、集中度较低,因此大型肝素钠原料药企业对于上游粗品企业具有一定的议价能力。目前每亿单位的肝素粗品需要1800-2000根猪小肠,前五大企业 产能全部建成后,可能需要大约5 亿头猪,而预计2012 年生猪总出栏量在7 亿头左右,考虑到国内生猪的小规模养殖率还比较高,肝素粗品的供应形势不容乐观。
投资建议:我们预计公司2012-2014年的EPS分别为1.38元、1.53元和1.65元,考虑到产能过剩风险以及同类企业的估值情况,认为公司2012 年的估值在15-17倍较为合理,对应的价格区间为20.70-23.46元。
风险提示:上游原材料价格大幅上涨的风险;产品价格下降的风险。