为防止货币供应量增速“过冷”加剧经济下行风险，未来需要更加注重运用利率、汇率等价格型工具来调整和引导货币需求，通过公开市场操作投放资金来缓解基础货币增速下降势头，及时下调法定存款准备金率来改善货币乘数。

　　⊙李若愚

　　狭义货币量M1增速自2010年以来持续走低，去年四季度至今M1同比增速已下滑到个位数，今年1月份和4月份M1增速均处于3.1%的历史最低水平。与M1相比，M2增速放缓的势头相对缓和，尤其是2011年10月份起，中国人民银行扩大M2的统计口径，将住房公积金中心存款和非存款类金融机构在存款类金融机构的存款纳入M2的统计范围，这一调整使得M2受银行理财产品等金融创新的影响程度减轻，M2增速的下降势头得到遏制。尽管如此，目前M2增速也偏低。4月份M2余额同比增长12.8%，是历史次低（仅高于2012年1月份12.4%的历史最低水平）。

　　根据存款派生原理，在货币供应量和基础货币之间存在倍数关系，即货币供应量由基础货币和货币乘数决定。因此，货币供应量的变化可分解为基础货币的变化与货币乘数的变化。

　　从基础货币变化看，2011年9月份以来增速逐月回落，今年3月末同比增长17.72%，比去年8月末回落15.08个百分点，比上年同期低10.63个百分点。从货币乘数变化看，2011年5月份以来M1货币乘数逐月下降，由2011年4月末的1.37下降到今年3月末的1.23，M2货币乘数相对保持稳定。与基础货币相比，货币乘数的回落对M1增速下滑更具决定作用。因为基础货币虽然增速下降，但还是保持“正增长”，而货币乘数是绝对水平的下降，是“负增长”。

　　高准备金存款比率对货币乘数形成制约

　　3月末M2货币乘数为3.95，是2002年以来仅高于2011年的次低水平，M1货币乘数则为2002年以来的最低水平。偏低的货币乘数是导致货币供应量增速下滑的主要因素，而法定存款准备金率维持高位和银行超储率回升是货币乘数维持低水平的重要原因。3月末，金融机构超额准备金率为2.2%，比去年同期高0.7个百分点。自2011年底以来法定存款准备金率已下调三次，但是相对于历史最高水平（大型金融机构为21.5%，小型金融机构为18%）仅下调了1.5个百分点。

　　与之相比，2007年到2008年上半年这一年半时间内，法定存款准备金率共上调17次，累计上调9个百分点。与这段时期的“大动作”相比，2011年12月至2012年5月份的三次下调，显然力度和频率要小得多，属于“微调”。由于法定存款准备金率与去年同期基本持平，加之超额准备金率回升，全部准备金存款比率反而有所回升。据笔者计算，3月末，准备金存款比率约为20.39%，较去年同期高0.27个百分点。准备金存款比率维持高位对货币乘数形成抑制。

　　外汇占款增长放缓、央票到期量大幅减少导致基础货币增速放缓

　　影响基础货币变化的因素主要有以下因素：一是央行购汇带来的外汇占款投放一直是近年来基础货币增长的主要源泉。二是政府财政收支变化等导致财政存款波动并影响基础货币。三是央行通过再贷款或再贴现、公开市场操作以及国库现金定期存款招标等主动调控基础货币。

　　从年初以来相关因素的变化看，首先，外汇占款增长放缓相应减少基础货币投放。2011年四季度以来，受欧债危机深化和我国经济形势变化的影响，我国跨境资本流出增加，外汇占款增势发生变化，去年四季度外汇占款出现净下降，今年一季度外汇占款虽然恢复增长，当季新增外汇占款2661亿元，但同比少增8085亿元。

　　其次，央行公开市场操作净投放资金，央行票据到期形成的基础货币投放大幅减少。为应对外汇占款增长放缓，一季度央行公开市场操作暂停央行票据的发行，仅通过正回购这一短期操作来平滑公开市场到期分布。由于春节临近，1月份央行公开市场净投放资金1260亿元，2、3月份分别为净回笼资金480亿元和720亿元，一季度，累计净投放资金60亿元，同比少投放5180亿元。一季度公开市场资金净投放力度比去年同期明显下降，主要是缘于央行票据到期量大幅减少。一季度央行票据到期形成的资金投放仅1897亿元，同比少投放1.26万亿元。

　　再次，央行再贷款与国库现金定期存款招标力度加大，有利于基础货币增长。一季度央行国库现金定期存款业务操作量为800亿元，比去年同期增加200亿元。前4个月累计发放支农再贷款705亿元，同比增加263亿元。

　　最后，财政存款少增较多有助于基础货币增长。今年以来，政府税收总收入增速为近三年最低水平。延续去年四季度以来的低速增长态势，1-3月税收总收入累计增长10.32%，比去年同期增速回落22.1个百分点，为近三年同期最低。税收收入占政府财政收入90%左右，伴随税收收入低增长，财政收入也明显放缓，1-3月财政收入累计增长14.74%，比去年同期低18.36个百分点。与此同时，财政支出稳定增长，1-3月财政支出增长33.59%，比去年同期高7.59个百分点。受财政收支增长变化影响，一季度财政存款增加679亿元，同比少增2780亿元。

　　综上可看出外汇占款投放放缓与央行票据到期大幅减少是造成当前基础货币投放增长放慢的主要原因，而其他影响因素是有利于基础货币增长的。

　　货币供应量增长内生性放缓，数量型工具的调整存在不足

　　通过以上分析可看出，当前货币供应量增速放缓的主要原因有两个：一是货币供应量增长内生性放缓。从中央银行对货币供给的控制程度来看，货币供给有内生性和外生性之分。所谓外生性是指货币供应量是可由中央银行完全控制的外生变量。而内生性则是指货币供应量是在一个经济体系内部由多种因素和主体共同决定的，中央银行只是其中的一部分，并不能单独决定货币供应量，因此，货币供给是由经济主体内生决定的。企业和居民对货币的需求变化、商业银行放贷、财政和国际收支等因素均影响货币供应。

　　从我国实际情况看，货币供给具有很强的内生性。央行虽然对基础货币保持较强的控制能力，但影响基础货币增长的首要因素——外汇占款是由我国国际收支变化内生决定的。央行可通过政策变量来影响货币乘数，但现实中货币乘数变化更多取决于银行、企业、居民等微观经济主体自主的行为选择。当前银行超额准备金率上升就是导致货币乘数下降的重要原因。

　　另一是央行数量型工具的调整存在滞后。法定存款准备金率的调整和公开市场操作是央行主要的数量型工具。2003年以来，国际收支顺差的快速扩张带来的外汇占款变化主导了央行数量型工具的运用。先是公开市场操作通过大量发行央行票据来对冲过多的外汇占款投放，随后法定存款准备金率上调也成为冲销外汇占款投放的主要手段。外汇占款的持续大量投放削弱了法定存款准备金率上调的紧缩效应，造成存款准备金率的调整这一传统教科书中的“利斧”变为“温柔一刀”。由此央行数量型工具的运用完全被外汇占款所“绑架”。

　　去年四季度以来我国国际收支和跨境资金流动发生变化，跨境资本由净流入变为净流出，国际收支顺差规模下降。与之直接相关的外汇占款投放也出现减少，一季度虽然恢复增长，但4月份再次出现减少。对于当前外汇占款增势变化，数量型工具的应对存在不足。由于存款准备金率上调成为对冲外汇占款的主要工具，2011年以来央行票据发行力度锐减，造成央票到期形成的资金投放

　　大量减少。外汇占款少增与央票到期锐减已致使基础货币增速快速下降，公开市场操作没有做出充分调整，投放资金存在滞后，力度不足。同时，由于缺乏外汇占款带来的大量新增流动性，过高法定存款准备金水平对银行资金运用的制约作用明显增强。

　　2010年热钱大量流入之时，周小川行长曾提出“池子”论。法定存款准备金率的调整就是“池子”的主要政策工具。当热钱大量流入时，通过频繁上调法定存款准备金率，将大量资金锁定在央行的“蓄水池”里，不让它泛滥到银行体系和实体经济中去。现在热钱由大量流入转为流出，上游的“池子”仍继续“蓄水”，就会造成下游“缺水”，具体体现在过高的法定准备金要求致使商业银行流动性被大量冻结，导致货币乘数过低，不利于货币信贷的增长。

　　基于对货币供应量增速放缓的原因分析，笔者建议，为防止货币供应量增速“过冷”加剧经济下行风险，未来需要更加注重运用利率、汇率等价格型工具来调整和引导货币需求；通过公开市场操作投放资金来缓解基础货币增速下降势头；及时下调法定存款准备金率来改善货币乘数。

　　（作者单位：国家信息中心） (来源：上海证券报)