公司2011年资产负债率为45.54%，增发后资产负债率可降低为41%
理财周报见习记者宋佳燕/文
一边大举融资，一边扩张收购版图。
康恩贝（600572.SH）似乎野心很大。
然而回头看看，不可忽视的现象是，康恩贝多个项目进度远低于预期，巨额销售费用蚕食利润，新药研发成果遥遥无期。这过程中，难以计算的资金缺口把康恩贝推到尴尬境地。
9.25亿元资金证券
化成1.2亿股
5月9日，康恩贝公告，拟非公开发行股票，发行股票数量为不超过1.2亿股，募集资金总额不超过9.25亿，发行对象为康恩贝集团、胡季强、胡孙树、赵军、盛小荣、王建强等，其中，康恩贝集团持股占康恩贝总股本的34.36%，是公司控股股东，胡季强直接及间接控制公司股本的43.65%，是公司实际控制人。
降低资产负债率赫然成为募资理由。据wind统计，去年公司资产负债率达45.54%，高于医药制造行业上市公司的平均值32.26%
事实上，这次增发前康恩贝的资产负债率没有明显异常。根据往年财报，公司2008-2010年资产负债率分别为41.4%、40.5%、30.33%。
截至2011年，上市后每年平均资产负债率为42.93%。可见公司运营当中，这个指标长期处于相近水平。目前财务不够稳健成为募资理由，不免让人心生困惑。
康恩贝融资的步伐一直在加紧。去年，康恩贝发行规模为6亿元的公司债券，期限5年，票面利率5.30%。扣除发行费用后，有1.25亿元可用于偿还银行借款和补充公司流动资金。此前，公司在2007年和2010年各进行一次募资，共募集资金5.17亿元。
频繁融资的背后，公司项目进度却与预期相差甚远。据公告，2007年募投项目至今未投产；同时，2010年的三个募投项目仍处于孕育阶段。
年报显示，担保费用居高不下。2010年和2011年，公司对控股子公司以及非控股子公司的担保总额分别为1.02亿、1.04亿，分别占公司净资产的6.63%、7.32%。
业内人士表示，担保子公司金额大，容易造成一荣俱荣、一损俱损的局面，增加资金风险。
关联交易占应收账款81%
纵观康恩贝内生外延的品牌扩张历程，可见康恩贝打造植物药全产业链的野心。
2004年挂牌上市之初，公司以植物药为主。同年控股养颜堂，开始生产中药。第二年，收购康恩贝集团的保健品业务。2007年增发，控股金华康恩贝，化学制剂及其原料药业务迅速发展。2008年公司内部整合，植物药和原料药发展迅速，原料药约占总收入的10%。
2009年收购江西天施抗药业。近期连续收购浙江康恩贝中药有限公司和云南雄业制药有限公司股权。公司承诺，2012年底之前注入云南希陶绿色药业公司，从而获得1万亩以上的银杏叶种植基地。
截至2011年底，康恩贝共拥有5家全资子公司，包括康恩贝医药销售有限公司，杭州康恩贝制药有限公司，浙江康恩贝集团医疗保健品有限公司，浙江康恩贝药品研究开发有限公司，以及浙江天保药材发展有限公司。另外还有5家控股均超过50%的主要子公司，涵盖原料、研究、制药、销售各个生产环节。
植物药产业链的延伸，子公司的增多，带来交易频繁而金额庞大的关联交易。涉及内容包括原材料、研发、药品、加工、包装、劳务费等。
2011年报显示，公司应收账款前五名中，关联方占据前三名，其中康恩贝销售公司欠款占应收账款余额最高达80.96%。
拓展市场过程中，康恩贝的销售费令人惊讶。年报显示，2011年康恩贝的销售费用达9亿元。有媒体统计，这笔销售费用相当于销售人员平均每人每天507元差旅费。
针对这个现象，理财周报记者致电康恩贝董秘杨俊德。他不愿多谈，只说了一句“正在核实中。”
主营产品盈利放缓
2011年，公司营业收入21.23亿元，归属母公司股东的净利润2.8亿元，分别同比增长12.2%、43.73%。从康恩贝当前销售收入结构看，中药占47%，化学制剂占28%，原料药占10%，保健品占8%-9%，商业占10%。
年报显示，按照产品分，公司主营业务贡献最大的现代植物药营业利润率比去年减少2.87%，贡献率第二的化学药品，营业利润率也比上年下降2.27%。
“主营产品盈利的放缓，预示着资源整合效果可能低于预期。”某券商分析师表示。
在具体产品中，保健品营业利润率比去年下降最多，达8.47%，并拖累今年一季度扣非业绩。公司称，保健品盈利不佳的主要原因，是传统模式下经营费用及生产成本增加所致。而实现扭亏为盈，需要销售渠道的整合。
在新药研发上，康恩贝并没有松懈。公告称，康恩贝控股子公司浙江金华康恩贝将与德国Evotec AG下属子公司Renovis合作开发EVT-401创新药物（国家1.1类新药，原料药及口服制剂）。
“新药研发风险较大，需经较长时间的测试，短短几年难以贡献业绩。”上述分析师说道。
此外，华泰联合证券指出，国际化的研发合作加快创新药物产品的研发成效，但考虑到国内临床审批进度，预计新药获批需要5年左右时间。
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