周小川讲话向股市透露什么信息？
　　一如我们之前所预判，今年以来的市场，想上又上不去，降准了也不行，但想下也很难，欧债危机升级也没砸出个样儿来。
　　显然，在这种市况之下，过分看多和过分看空都不可取。幻想大牛市，不是吃错药了，多半就是没吃药，而指望挖个大坑拣点便宜货，多少也有些痴人说梦。
　　关于原因，我们过去曾经多次提及，不管是政治问题，还是经济因素，都不支持大牛市，但继续走熊的条件也不具备。在接下来的一两个月内，市场多半还会在不断出台的利好消息和不断发生的利空因素之间来回游荡。
　　跌不下去的原因，除了证监会决意进行系统性改革以塑造一个好市场之外，上周央行表态支持资本市场也给了市场不少信心。这也是挖坑派必须要注意的问题。
　　5月16日，中国人民银行行长周小川在第三十七届国际证监会组织年会上表示，中国人民银行将加强与中国证监会及其他监管机构的合作，一如既往支持资本市场的改革发展，为资本市场稳定发展提供良好的宏观、货币金融环境。
　　这一点值得琢磨。过去，央行很少直接针对资本市场发声，周小川讲的这些，按理都不是央行应该说的话，显然背后有更高层面的授意或者决断，至少表明整个金融高层在做多资本市场方面已经下了决心。
　　但市场由此而想入非非也不合适。毕竟表态归表态，在做出实际动作之前，市场也不会仅仅因为周小川开的这张支票就持续向上，也很难激起部分市场人士所期待的所谓兴奋。
　　更何况，周小川的这张支票，并不是专门针对股市，而是针对整个资本市场的，而且重点在债市，人们由此指望在货币政策上出现有利于股市的意外惊喜显然不太靠谱。
　　但是，周小川讲话所透露的信息又是很重要的：高层对金融改革的决心很大，各种金融创新的制度红利会继续利好资本市场，在这种情况下，往下做的风险显然要比往上做的风险大。
　　从这个意义上理解，金融制度改革的此起彼伏，加上证监会主席郭树清的锐意进取，在很大程度上制约了很想有一番作为的挖坑派，严重影响了这股力量的发挥，坑要是挖得太大，说不准就把自己也给填进去了。
　　五一节后的市场走势，也从侧面说明了挖坑派不得人心、无法控制局面的尴尬。节后，中石油连续10个交易日走阴，可谓本次做空阵营的司令，其间还有不少银行等金融股帮衬，但市场并未因此而恐慌，在大盘持续下跌的数个交易日里，很多个股继续创出新高，根本不理会所谓的大盘走势，至上周四，做空动能开始显出不足。
　　当然，挖坑派并不是没有子弹可用，除了国内糟糕的经济数据之外，糟糕的欧债问题似乎就是一个可以随时引爆的空头炸弹。
　　最近，希腊的那些事儿就给挖坑派提供了不少空投动力。上周，希腊组阁的失败令欧元区的风险大幅攀升,从而引发了市场对希腊退出欧元区的无比担忧，欧美股市大跌，黄金、石油等大宗商品也遭遇不测，A股市场也不例外。
　　在很多人看来，欧债问题就是悬在金融市场头上的达摩克利斯之剑，这把剑一天不除，金融市场就一天不得安宁。是的，这把剑也是我们认为的制约A股市场走进大牛市的因素之一，但它并不足以成为做空A股的利剑，至少其能量并没有人们以为的那样大。
　　一方面，我们的基本判断是，欧元区死不了，但欧债问题也不可能在一两年内获得解决，其长期化越来越明显，欧洲要花很长时间才能真正走出这个阴影。另外，我们也要看到，欧债的影响力正在呈现边际递减的趋势，每一次欧债发生问题，其对金融市场的冲击都在变得短暂，变得缓和，其外部冲击力更是越来越弱。
　　理解到这一层，我们不难发现，股票市场可能把欧债问题夸大了，随着时间的推移，欧债问题更多的可能是被人们逐渐淡忘。如果有一天，当欧债再次发生问题，人们却不再把它当成全球重大新闻来看，而是选择接受欧元区的糟糕现实，那就应该彻底理解为好消息了。
　　说了这么多，总结一下，国内，经济的下行风险正在被各种制度改革红利所抵消，而且经济二季度见底的概率越来越大，不支持深跌。国际，欧债的问题对市场的冲击并没有挖坑派所期望的那么大，拿欧债说事儿注定无法取得成功，其做空逻辑面临断裂的危险。
　　所以，我们依然维持之前难有大涨也不易大跌的判断。如果你对自己的操作水平很有自信，不妨试试波段，说不定还可以抓个把涨停板，给自己一个惊喜。当然我们的最佳建议是，选几只好股票，拿着不动，跌了就补仓，然后等待，时间会证明好股票的价值所在，也省得你天天去操那份心，一会儿希腊，一会儿降准，一会儿又南海的，麻烦！
　　

　　左小蕾：中国崛起须提防资本异化
　　左小蕾表示，从全球来说，至少到现在为止对国际金融危机的反思还非常不够。她认为这次危机不是资本主义的主义问题，而是资本出了问题。危机是资本的概念被严重异化的结果。因为资本的异化，导致市场的概念本身也被异化。所以应该还市场的本来面目，才能找到市场经济正确的发展方向。国家资本主义不是必然能够避免金融危机，中国改革开放三十年来取得的成就，原因是中国经济的发展紧密围绕着实体经济，与国家资本主义没有因果关系。中国想要真正地崛起，必须与世界接轨，但是不能接轨被异化的资本，尤其是要在今后的改革中避免类似的问题。
　　现代危机源于资本异化
　　左小蕾从资本主义和经济学的异同讲起。她认为，资本主义是一种经济形态和社会形态，它包含很多内容，如私有制、社会化生产、市场资源配置、鼓励竞争，追求目标效益等等。经济学要研究的是资源的稀缺性，进行优化配置，把稀缺的资源更好地配置在一些更应该配置的地方。经济学要达到的最终目标，不仅仅是效率，还要有公平，而资本主义将效率定为最主要的追求目标，在公平这方面比较欠缺。
　　左小蕾在描述经济运行过程时说到，古典经济学和新古典经济学将资本理解为直接投资，是实体经济生产要素的投入，如果将其物化，就是机械设备、原材料、建造厂房以及在技术革新方面的研发投入。跟物质投入相关联的经济就是实体经济，在短期内，它的增长靠资本和劳动力组合的投入。当资本作为要素投入的时候，资本和劳动力的组合就会发生变化，有可能束缚经济的进一步增长，出现要素投入与产出之间规模递减的现象。
　　这就可能导致传统的资本主义经济危机发生。左小蕾说，如果资本等投入过多，生产力过剩，库存增加，经济饱和，就需要对经济增长进行调整。在调整的阶段往往需要压缩产能，需要旧的产业向新产业调整，这样一来，失业率就会增加，经济就会进入低谷。当产业调整完成以后，新的产业会让经济再次恢复增长。实际上，资本主义就是在经历要素投入-产能过剩-经济危机-产业调整-增长恢复这样一个周期，经济危机是资本主义经济周期中不可避免的。
　　但是近代的金融危机和经济危机有别于传统意义上的危机。上个世纪80年代末90年代初爆发的日本经济危机、90年代爆发的亚洲金融危机、近期爆发的美国经济危机、欧债危机，都与资本有关，特别是美国的危机，是因为资本最集中的华尔街出了问题。这里所指的资本是金融资本，与要素资本不同，要素资本是直接投资资本，是在生产过程中创造物质财富、推动经济增长的资本，而金融资本主要是用来博弈高风险、追求高收益的，二者属性不同，左小蕾认为近代发生的危机跟金融资本是有关系的。
　　左小蕾表示，资本的演变过程使资本本身发生了异化，这种异化应该追溯到上世纪70年代布雷顿森林体系的崩溃。由于布雷顿森林体系的崩溃，利率和汇率开始大幅度波动，国际贸易的风险加大，金融机构就开始以规避风险为理由创造衍生工具。衍生工具在创造之初确实可以规避风险，但当衍生工具交易收益逐渐超过传统信贷业务的利息收入时，资本的投机性就开始产生，并且越来越强。到上个世纪90年代中期，很多传统意义上的银行都准备突破分业经营的限制，开始参与衍生金融工具的交易，比如花旗银行。
　　由于银行实质上变成了混业经营的机构，所以作为美国银行分业经营依据的格拉斯-斯蒂格尔银行法被取消了，整个金融体系的经营模式发生了转变，金融活动开始脱离了实体，金融机构开始大规模发展纯粹交易性的工具来获得收入。这种转变体现在三个方面：首先，金融资本不再以利息作为主要收入，而是靠交易收入；其次，金融机构原本是一个中介机构，它的作用应该是对称信息、优化资源配置、推动经济的增长和企业的发展，但当资本发生异化之后，金融机构的行为就变成了衍生品的生产者和销售者；第三，金融机构依靠杠杆化交易资金放大收益风险，来实现盈利。它自己借钱，借款往往超过它的本金数倍。
　　这就导致了金融资产的资产概念被泡沫化。左小蕾说，金融资产的资产价值是由公允值决定的，公允值是通过衍生工具的交易价格和交易数量相乘得到的，只要提高了交易价格，公允值就会上升，金融资产就会膨胀。泡沫化的严重程度可以根据雷曼兄弟破产以后的资产负债表看出。雷曼兄弟在破产前的负债是6100亿美元，资产是6300亿美元，但是破产后，负债额没变，资产骤降为260亿美元。260亿美元是雷曼兄弟的固定资产，其他的6000多亿美元，就是泡沫化的资产。因为公允值是由交易价格决定的，没有交易就没有价格，没有价格就没有资产，所以雷曼兄弟破产后，没有人会继续交易它的金融产品，它的资产就瞬间蒸发了。
　　除了金融机构自己的自我膨胀外，资本主义制度下的选举选票政治实际上也挟持了政策，加剧了资本的异化。在金融危机中，美国政府的做法是立即把影子银行全部变成了银行控股。影子银行就是投资银行，按照美国金融方面的法规，美联储是不能救助这些投资银行的，所以把它们变成银行控股，将救助合法化。第一次的量化宽松，将近一万亿美元的各种各样新的货币工具注入大型的金融机构，去购买衍生证券。美国政府将这些钱投进去，就是为了维持金融资产的公允值，解决流动性的问题。这样一来，美联储的账户上就出现了大量的不良资产，就需要通过第二次货币宽松，也就是发行国债。
　　左小蕾认为，上述行为实际上跟选票政治有非常大的关系。这需要对比来看。在欧债危机中，银行与政府捆绑在一起，银行持有政府的债务，政府通过向银行借新债来还旧债，保持政府的不违约，保持银行的坏账率。通过借新债还旧债，大的银行就不会倒，就会维持着自我膨胀出来的规模。希腊政府用免除债务的方式，把银行的规模缩小，同时调整政府的负债。这样一来，银行的规模小了，但是它的风险也降低了，是很好的解决危机的方式。但是美国政府没有这样做，因为华尔街金.融.界的话语权太大，左右了奥巴马政府。
　　上述分析可以看出，资本过度地被异化会带来严重的后果。金.融.界作为中介机构的发展模式被异化为自我膨胀的模式，直接投资资本被异化为金融投机资本，以实体经济和物质财富创造为主的经济发展模式也被异化为虚拟经济的膨胀。这次危机归根结底是由资本造成的，这个过程经历了资本的金融化，资本的货币化，资本的虚拟化，资本的空心化，最后是经济的空心化。所以说，危机不是自由资本主义的失败，而是被异化的资本主义的失败。
　　定价机制被资本异化破坏
　　在市场当中，价格与价格形成机制是非常重要的概念，而价格形成机制是由供需决定的。市场是一只看不见的手，它通过供求关系来找到均衡的价格。除了供求关系，效用最大化的满足度也是非常重要的，均衡价格受效用最大化的满足度的约束。市场的定价与供求关系和效用最大化的约束都有关联。
　　左小蕾指出，所谓异化了的市场，是指市场的定价机制被破坏，受资本异化所影响的市场。当今社会存在很多这样的市场，例如外汇市场、全球大宗商品市场、债务市场等等。
　　外汇市场中，最典型的是人民币不可交割远期市场，属于香港的外汇市场之一。过去的外汇市场，外汇交易主要是贸易支付的需要，套利的规模很小。而在人民币不可交割远期市场中，人民币不存在需求与供给，平仓价差完全用美元交割。这个汇率市场从汇率形成机制的角度来看，已经被异化了，因为在市场中既没有人民币的真实有效需求，也没有人民币的供给，更没有效用最大化的约束，人民币的定价完全是投机的。这个远期市场不可能发现人民币的均衡价格，反而会使得价格更加扭曲。
　　在外汇市场上类似的例子还有很多。一个是日元升值，完全是外汇市场的扭曲造成的。日本遭遇了地震和核危机，政府要发很多的债，所以日元应该是贬值的。但是由于外汇市场的投机，日元不断升值，甚至比1995年升值最高点的汇率都要高，重创了日本经济复苏的步伐。还有一个例子是在2010年11月，因为美国的第二次量化宽松，资本大量流入新兴市场国家，导致这些国家资金流动性过剩。最后，巴西、泰国、印尼等国都不得不干预汇率，进行资本管制。
　　另外在去年11月，世界六大央行在同一天进行了外汇的互换，都是兑美元互换。这样做的原因是因为欧债危机蔓延，出于避险的需要市场上开始抛欧元买美元，欧洲的银行出现了美元流动性短缺，所以六大央行紧急互换，也可以理解为美联储的再一次量化宽松。
　　左小蕾认为，通过上述例证可以看出，当前的国际外汇市场实际上已经不是贸易支付的供求关系决定的市场，而是一个以投机为主导的市场，它的规模已经大大超出了实体经济发展的需要。外汇市场产生了异化，导致金融资本、投机资本太多，投资泛滥，无孔不入，给宏观经济带来很大风险。
　　更严重的是，尽管外汇市场的属性已经发生了根本改变，但是国际货币基金组织等国际金融机构默认了这种市场的异化，将其看做投机性市场，这样的规则默认是很危险的。左小蕾说，国际货币基金组织在人民币加盟SD R (特别提款权)上有两个条件，第一个是中国要有足够大的贸易规模，第二个是人民币要有足够多的全球流动性规模。第二个条件也就是要求人民币参与外汇市场的投机交易，投机交易里面需要多少人民币，中国就要投入多少，中国要大规模地发行货币，增加全球的投机货币。这个条件十分不合理，中国应当投入满足贸易支付需求的人民币流通量，而不是满足投机性市场的需求。
　　全球大宗商品市场也存在着异化的问题。以石油市场为例，石油市场是一个商品市场，它的定价机制应该是正常的供求关系加上有效最大满足度的约束。但是在2008年的时候，世界石油价格一度涨到每桶147美元，2009年第一季度又跌倒32美元。这样的大起大落是有深刻原因的，根据芝加哥期货交易所的调查，2008年石油价格上升到147美元，价格上涨的71%是投机行为推动的，2009年第一季度油价最低下降到32美元，81%是投机行为所致。
　　债务市场同样存在着被异化的部分。政府发债的目的应当是推动经济增长，但是在欧洲，很多国家出现了债务危机，政府欠债过多，经济却持续多年出现零增长或负增长。这表明，债务市场本来是要优化资源配置、推动经济增长的，但是它根本没有发挥应有的作用。这种现象的出现主要是因为选票政治的原因，那些欧洲的政治家，出于选举的需要，在选举时常常承诺增加福利，当选了以后要兑现，但是经济没有增长，税收没有增长，只能通过发债的手段来维持财政支出。如今的债务市场变为借新债还旧债、融资兑现承诺的市场。
　　左小蕾认为，金融自由化是资本和市场异化的推手，金融自由化的出现本身就是一个不合理的现象。金融自由化的核心是资本的全球自由流动，正是这种流动，导致金融资本在全球无孔不入，最后才导致资本和市场的异化。所以资本的全球流动不应该成为全球的游戏规则。
　　左小蕾说，与直接投资资本不同，目前没有理论证明也没有任何结论显示，金融自由化能够带来全球各个国家的多赢，反而金融资本的流动屡屡制造危机。资本主义经济中的市场本身没有问题，有问题的是以投机行为为主的资本市场，二者在本质上有区别。从理论和实践上来讲，如果可以证明投机行为为主的市场具备基本市场功能同时不破坏效率和公平，那么我们可以重新认识、定义这个市场，如果不能证明，那么必须回归到市场经济基本的规则上来。中国在世界上有很大的影响力，应该充分利用这种影响力，去改变不合理的规则，还市场经济以本来面目。
　　中国崛起应提防资本异化
　　左小蕾说，经过这一轮的危机，奉行自由资本主义的发达国家经济复苏乏力，新兴市场国家至少从经济增长和走出危机的角度来说相对比较强劲，但是这并不意味着国家资本主义的成功。国外主流经济学认为中国是国家资本主义，中国确实在这三十年改革开放中取得了很大发展，现在已经成为世界第二大经济体。中国之所以能取得如此大的成就，原因是中国经济的发展都是紧密围绕着实体经济的发展，是在传统的资本和市场实体经济运行的框架下进行的，与国家资本主义没有因果关系。
　　中国想要真正地崛起，就必须与世界接轨，但是不能接轨被异化的资本，不能接轨金融资本自我膨胀为主导的增长方式，否则不但私人资本被异化，国有资本也会被演变为投机资本。中国经济到现在为止，并没有受到世界性经济危机的严重危害，只是遭受了危机的影响，如果中国为了与世界接轨，异化自己的资本和市场，那么中国最终会因为自己的问题而引发危机。所以说，中国必须对资本的异化高度警惕，这是中国能否最终崛起的一个很重要的问题。
　　左小蕾认为，如果这次全球性危机晚发生几年，中国的经济肯定会遭受严重危害，这是因为中国的资本也在蠢蠢欲动。中国目前也出现了一些问题，例如民间资本问题。在温州、鄂尔多斯(600295)等地出现了全民投资的现象，大量民间资本进入金融领域，造成了产业的空心化。
　　另外，近两年银行获得了暴利，利润增长达到40%-60%，而实体经济只有9%的增长，这反映出银行高利润增长的不合理。银行通过利差获取的收益，实际上是把实体经济应该有的增长变成了自己的利润。现在地方银行都盲目地在全国扩张，目的是扩大信贷规模，利用高利差获得更大收益。这样一来，未来的银行业就会存在恶性竞争，出现很多大的银行，都需要政府在后面兜底，给行业、给政府带来很大风险。
　　中国的房地产市场也存在着很大问题，这个市场变成了投机行为为主的市场，房子变成了投资品，已经偏离了它应有的居住属性，没办法找到均衡价格。现在房地产的调控提出要抑制投资投机需求，是因为根据经济学基本理论，如果这个市场变成投资投机市场，价格是没有办法稳定的，如果不这样做的话，房地产市场就会变成典型的资本异化市场，银行的资金就会变成投机资本。
　　全球所有的金融危机，包括亚洲金融危机、日本危机、美国危机等，都与房地产市场有关。所以调控的终极目标不能仅仅是房价下降，而是要在价格降下来以后让它稳定，让房地产市场变成一个真正的以居住为主的市场。在这种情况下，左小蕾认为关于房地产行业的调控政策可能不会放松，很多政策可能要变成长期化或者制度化，比如开征房产税。她说：如果调控只着眼于短期，在短期内将房价下调50%，然后放松政策，那么房地产市场又会变为投机性市场，再进行调控时调控政策就会丧失权威性。
　　中国要想真正避免危机，除了要防止资本和市场的异化外，更重要的是在改革中避免一些问题。要推进市场化的改革，而不要向着异化的市场去改革，金融创新不要过度地虚拟经济，人民币汇率形成机制改革要避免受异化的外汇市场的影响，人民币的国际化要避免人民币变成一个新的投机货币。改革要围绕着实体经济的发展，必须改革阻碍直接投资资本自由流入和不利于公平竞争的制度和规则，要让市场真正能够发挥优化资源配置的作用，改进那些不利于公平竞争的制度和原则，真正地实现效率和公平。
　　现场问答
　　问：中国购买美国国债是不是一种投机行为？
　　答：不是。中国购买美国的国债，实际上是作为国家的外汇储备。一个国家的外汇储备需要安全性和流动性，美国的国债流动性比较好，安全性比较高，债务评级高。中国因为各种各样的原因，外汇积累特别高，由于美元贬值，中国出于安全性的考虑，不得不买美国国债，这也是不得已的。从他国购买国债的行为是非常平常的，各个国家的外汇管理部门都是这个做法。
　　问：为什么不将外汇投入到中国的实体经济中去？
　　答：这个做法是不可行的。外汇储备的购买力在国外，如果拿到国内来用，就要到银行把它换成人民币。银行拿到外汇后也要投资，就要到央行去把外汇换成人民币。央行拿到外汇后要按照汇率发出等量的人民币，这样一来，央行就要拿等量的人民币去兑换美元，长久下去，如果要维持汇率不变的话，外汇储备就会短缺。如果通过货币贬值的方法来维持汇率，那么势必会造成国内的通胀。所以中国持有的外汇应该在国外使用，可以通过购买设备、进口的方式来支持经济增长，而不是将外汇直接投入中国实体经济中。
　　问：温州和鄂尔多斯出现的金融现象如何解决？
　　答：金融体系和其它的经济体系不一样，在这个体系中，风险很大，收益也很大。最近温州出台了综合金融改革的方案。这个方案要求民间资本参与金融活动阳光化，成立了一百多个小额信贷公司和一些资产管理中心，将以前的非法集资合法化。同时由地方的监管办和金融办进行监管，建立一整套的监管体系。但是这个方案还存在很多认识上的误区，比如，让民间资本阳光化并不是说让高利贷也阳光化和合法化。温州的金融改革方案是很重要的，一旦成功，就会在全国推广。这个方案的出台经过了多方的论证，经过了国务院相关机构的调研修改，至于能不能成功，还是要观察这个方案实施的效果。
　　问：中国的金融衍生品市场会如何发展？
　　答：证监会目前推动的国债期货、石油期货和农产品期货，我认为是合理的。美国的衍生品很多，比如不断地进行C D O和C D S，交易的规模很大，收益也越来越大，但是交易规模特大以后会反过来又需要更多的标的物。正是因为这样，美国才会有那么多的次级债，占到了整个房地产业的百分之十五。这次把华尔街市场搞垮的就是衍生品。我认为，发展金融衍生品市场是可以的，但是必须要把握分寸。
　　问：如何看待像茅台(600519)酒这种在产品结构上进行简单的加工和包装，以获得高利润的市场行为？
　　答：这样的行为是不值得提倡的。以茅台酒为例，其中涉及很多公款消费，它的价格上涨是资金推上去的，而这个资金的来源又是不合理的，所以不应该支持。靠资金推动价格上涨，会产生泡沫。如果某件商品被人以高价购买，只要这个人的钱来源正当，是可以的，因为这是效率和公平原则所允许的。在市场经济中，不违反效率公平原则的事情都是允许的，违反了这个原则就该被否定。茅台酒用公款消费是不公平的，所以不支持人为提价。
　　

　　胡飞雪：市场建设万不能忽略除息这个关键细节
　　曾有人以坏也坏不到哪里去，好也好不到哪里去来概述中美关系，事实证明这确实很精准、贴切。因为美国在对华关系上，存在左右极端两派人，一派是所谓的拥（抱）（熊）猫派，他们视中国的发展进步为机遇，正是由于这派人的存在，使得中美关系坏也坏不到哪里去；一派是所谓的屠龙派，主张遏制、防范中国，视中国的发展繁荣为威胁，这派人的存在，使得中美关系好也好不到哪里去。
　　笔者以为，这句话也很可以拿来描述沪深两市今年的行情。先说好也好不到哪里去，存在国外国内两大因素，国外因素是，欧债危机尚未见底，希腊违约风险可大可小，不可小视的是法国左翼奥朗德当选执政，给解决欧债危机新添了一个很大变数。而在其他方面，比如美债或地缘政治局势会不会出现更可怕的事情，尚难预料，只能走一步、看一步。国内因素是，宏观实体经济远未见底，今年的《政府工作报告》把今年中国名义GDP增长率设定在7.5%，表明今年甚或未来多年中央政府工作的主基调是调整经济结构，实现经济的换挡减速，而要做到这一点，肯定会采取偏紧的货币政策。虽然实体经济与虚拟经济、资本、金融、证券市场的关系相当复杂，但在沪深两市，相当多的人总是机械教条简单地理解股市是经济的晴雨表这句股谚。说坏也坏不到哪里去，原因也很简单，目前沪深两市的估值处于历史低位，除了很少数的股票被炒得过高外，大盘整体上并不高，尤其是大盘权重股如银行股、房地产股、钢铁股、石油煤炭股等等均处于估值低位，所以，即使再有利空袭击，沪深两市的下跌空间也很有限。
　　其实，上述种种，对沪深两市来说，都是外部因素。研判沪深两市未来行情如何演绎，我们最终还是得回到市场中来，从股市内在因果逻辑链条上来探寻决定沪深两市行情涨跌的内部因素。笔者的看法是，除了正在改革中的IPO发行体制外，投资者对沪深两大交易所的除权除息规则，也应予以重视。对此，各方评论还很少提及，而这恰恰正是沪深两市的内在病灶之一。
　　有人说，沪深市场的蓝筹股（如银行股）的分红率已超过银行一年期存款利息。其实，这是差异很大的两个问题，不适合简单类比，因为沪深两市（主板、中小板）是要对现金分红作除息调整处理的，而在经过了除息调整处理后，不少投资者非但没有得到红利，还要倒贴一笔税钱。上市公司向股东分红，正如银行给储户利息，乃天经地义，如果银行在电脑程序中设置一个除息规则，把储户的利息收入除去一大块，人们一定会认为那是非常荒诞不经的，可是，沪深两市（主板、中小板）自开张以来，就一直实行除权除息。可以说，这对于大力倡导的价值投资、理性投资，根本就是反向而行的。
　　说创业板整体股价过高，笔者同意，但若说创业板没有股价符合价值投资原理的个股，恐怕就说不通了。相比主板和中小板，创业板有一大非常独特的优势，那就是创业板上市公司向投资者派发现金红利，交易所不作除息处理，因而投资者能得到实实在在的真金白银。
　　说到这里，笔者就有一大疑问了：为什么沪深两市上市公司（主板、中小板）向投资者转、送股票，发放红利，沪深交易所都要作除权调整处理，而创业板可以豁免？笔者百思不得其解。因转、送股票而做除权调整处理，可能还有些理由，勉强或能说得通；因派发现金红利而作除息调整处理，不知道理何在？
　　西谚云：魔鬼藏在细节里；先哲老子曰：天下大事，必作于细；今人常说：细节决定成败。在沪深两市，如果有个细节决定了股票投资价值的有无、大小、虚实、长短，笔者认定那就除权除息规则。所以，市场制度建设，还请从这样的细微处着手，更能对症下药。
　　

　　刘纪鹏：退市新政的缺陷
　　今年4月深交所关于创业板的退市制度在一片怀疑声中破茧而出，随后，在五一期间深交所、上交所又分别发布了改进和完善主板、中小板和创业板上退市制度的征求意见稿，这三个板块的退市新政发布时间如此接近，也流露出监管者对于改革退市制度的决心。
　　退市制度改革千呼万唤始出来
　　中国资本市场至今已成立二十年余年，长期以来倡导的价值投资理念被炒新、炒差、炒小等投机之风淹没。上市公司即使被戴上ST\PT的帽子，也能借资产重组获得新生。A股市场长期以来不乏僵尸公司、垃圾股在上市之列滥竽充数。这些被特别处理的企业被称为壳，很多排队等候在上市门槛之外的企业常通过借壳重组，获得上市，这些垃圾股也实现了乌鸦变凤凰的美梦，这中间常伴随着内幕交易，而广大投资者已经对这种爆炒之风乐此不疲，正等待分享此次借尸还魂带来的资本盛宴。
　　绩差公司有恃无恐，并非事出无因。中国退市制度建立才十余年，上市公司一直进多退少。迄今为止，沪深两市A股共有75家公司退市；其中，因连续亏损而退市的有49家，其余的26家则是因为被吸收合并。而据上海证券交易所统计，2008年次贷危机爆发后的一年里，德意志交易所新上市公司6家，退市公司61家；东京交易所新上市公司23家，退市公司有78家；纽约证券交易所新上市公司94家，退市公司有212家；伦敦证券交易所新上市公司73家，退市公司更有385家。而创业板自2009年开通以来，无一家公司退市。由此可见，退市制度已经名存实亡。
　　退市新政意义重大
　　此次退市新政的出台，不能不说是监管机构对完善股市的又一重大利好改革。退市制度的定位，就好比《破产法》对于《公司法》的意义，让一个法人实体从出生到死亡都有了法律制度的保障和规范；上市公司的退市制度，结束了上市公司只进不出，多进少出，劣币驱逐良币造成的资源浪费，规范了僵尸公司垃圾股的去留标准，能够提高监管效率和行业自律监管的积极性，无论对于主板、中小板、还是创业板来说都具有里程碑的意义。
　　新退市制度仍需完善
　　无论是何新政，其作用和效果有赖于监管者的执行力度，对于有关退市标准，笔者认为尚有待改进和完善。
　　1、公开谴责，可能为寻租做嫁衣
　　关于最近36个月内累计受到交易所公开谴责3次，终止上市的规定，公开谴责是否能够得到贯彻执行是关键所在。36个月在时间把握上颇具中国特色，如果收到两次谴责，很可能发生重大人情公关，因此，提供了大量可能的寻租空间，在执行上打了折扣。
　　2、每股面值标准作用难发挥
　　关于出现连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值的将终止上市的规定，就创业板而言，股票每股面值一元，而发行价大多从几元到十几元不等，即使跌破发行价，要跌到面值以下也不太容易；而且，创业板盘子不大，为避免退市，人为操纵股价也无需消耗太多成本。
　　3、1000万标准没有对关联交易做限制
　　上市公司因连续亏损、净资产为负、营业收入低于1000 万元人民币或者因年度财务会计报告被出具否定意见或无法表示意见导致其股票被暂停上市的，公司股票暂停上市后，如未能在法定期限内披露首个年度报告的，其股票将终止上市没有明确排除营业收入是公司与重大股东进行关联交易获得，该条很容易被规避。
　　4、 退市整理版流于形式
　　退市整理板设立的效果将不大。一旦进入退市整理阶段，股票交易活跃度就会下降，成交量萎缩，价格也会一蹶不振。此外，由于退市过程过于简单化会引起不稳，退市整理更像是监管部门、交易所缓冲矛盾的缓冲板，是从维稳的角度考量更多，因此，形式大于意义。
　　5、 超募数额巨大，难以退市
　　由于公司上市后的资本市场安排不充分，也造成了不愿退市和难以退市。就创业板而言，300多家公司上市共募集了2000多亿，平均每家7亿的资金如果断然退市，对股民如何赔偿，就是很大的问题，所以即使退市政策出台，短期内也会迫于投资人的压力而不会有真正退市的公司。
　　勿本末倒置，关键点在资本市场整体制度改革
　　此次退市制度的改革虽破陈出新，迈出了股市在困境中改革绝地反击的第一步，但是仅仅有退市制度是不够的，中国股市绝地反击的关键在于改革新股发行制度。
　　绩差的上市公司被借壳重组炒作、难以退市的重要原因在于上市资格供不应求。要进一步完善退市制度，就应从源头入手，改革发行制度，打破行政垄断的审批制，放开上市规模，使上市资格不再稀缺。同时建立多层次的资本市场，满足企业的上市需求，是完善我国上市公司退市制度的重要有效途径。例如，新三板的开通能够为中小企业和退市公司提供另一个活跃化的融资和交易平台，更有利于推进直接融资模式推广。
　　要从根本上解决中国资本市场的现有问题，就必须从政策和制度建设入手进行变革。当前形势下，我们应该在提出宽松的财政政策、稳健的货币政策的同时，大胆地提出积极的资本政策，大力发展直接融资。在此，笔者建议中国股市实行新政十条：
　　第一，转变融资方式，根据中国当前钱多项目也多的国情，将货币政策钱多之水引入资本市场项目多的面盆里，水面结合，做大经济总量。
　　第二，在一行三会之上成立国务院金融委，加强一行三会之间的协调性，大力支持积极资本政策的推出和执行。
　　第三，开展监管者教育，转变监管者工作作风，培养服务意识，建立虚心听取各方意见、及时与投资人沟通的长效机制。
　　第四，监管者要打破审批情结，将IPO上市企业的实质审核(审批)向程序化审核和形式性审核转变。将主要精力放在监管市场各类主体、交易所和中介机构上，沿着监审分离的方向推进证券监管体制改革。
　　第五，要改变现阶段发审委有权、保荐人有钱、投资人有险的不合理的发行制度。取消发审委，逐步向交易所、保荐人、承销商三位一体、责权利一致的发审体制转换，尤其要对保荐人实行分级管理，落实保荐人责任，发现问题给予严惩。
　　第六，从国情出发，严格控制第一大股东持股比例，从源头上控制上市公司尤其是家族式公司一股独大现象的出现。
　　第七，对目前持股超过30%的第一大股东非流通股解禁和其在二级市场上的资本运作，应进行较严格的限制性规定(这是由一股独大的特殊背景决定)，具体有二，其一要求其预设可流通的底价并报交易所和证监会统筹，锁定减持价格，维护市场稳定。其二，第一大股东的减持，必须提前披露，保障股民知情权和用脚投票的权力。
　　第八，发展多层次的资本市场要循序渐进，充分考虑市场的承受和接纳能力，处理好国际板、新三板的关系。
　　第九，要探讨交易所改革，打破垄断。根据我国企业众多的特点，争取尽快在重庆或天津开通第三家交易所，实现交易所之间来自市场竞争带来的繁荣。
　　第十，推行以股东为主体的股权文化和以股权为代表的股市新文化，一方面正视股民对中国资本市场的巨大贡献，另一方面对他们的权益要给予充分的保护。在此基础上，引导股民树立正确的投资观。
　　（刘纪鹏教授系中国政法大学资本研究中心主任，付宇系中国政法大学硕士研究生）