一、两市重大情报专家点睛

吴晓灵：股市不宜引入高频交易

　　全国人大财经委员会副主任委员吴晓灵17日在第37届国际证监会组织年会上表示，虽然高频交易在技术上可以提高市场效率，但会使市场偏离价值投资的理念，中国股市不宜引入高频交易。深圳证券交易所总经理宋丽萍表示，由于交易成本较高，中国开展高频交易的条件还不太具备。上海证券交易所总经理张育军表示，争取上半年推出中小企业私募债。
　　高频交易条件不具备
　　吴晓灵表示，应提出切实的监管措施，限制交易频率。一方面，高频交易能否巩固价值投资理念这一问题尚未讨论清楚，需要考虑股票价格信息能否体现专业人士对企业基本面价值的判断；另一方面，如果交易机构为提高交易速度而进行计算机升级换代，相关费用将增加，导致这些机构为了降低成本而追求交易量。
　　相对较高的印花税将使高频交易的成本非常高。深圳证券交易所总经理宋丽萍表示，中国开展高频交易的条件还不太具备，因为交易成本较高。
　　高频交易指从极为短暂的市场变化中寻求获利的计算机化交易，这种市场变化指某种证券买入价和卖出价差价的微小变化或某只股票在不同交易所之间的微小价差。目前美国的高频交易占市场交易额的60%。
　　探讨股票存量发行
　　上海证券交易所总经理张育军表示，上交所正在抓紧中小企业私募债的规则制定和行业动员以及与地方政府的沟通。他表示，争取在今年上半年推出这一创新产品。上交所一直将发展壮大债券市场作为提高直接融资规模的重点工作来抓，稳步扩大债券市场规模，推进产品创新和多样化。上交所今年将加大各项产品创新，包括个股期权和期货等结构化产品和衍生品。
　　谈到发行体制改革，张育军表示，目前上交所正在和监管部门、证券公司探讨存量发行问题。存量股票在上市时对外发行是成熟市场一直有的制度，在我国也不会造成太大问题。
　　对于近期交易所对新股上市首日涨幅的限制，宋丽萍表示，这是一种断路器的机制，旨在强调信息披露的充分性，让市场充分消化信息。自深交所新的限制措施实施后，从3月8日到4月底，中小板和创业板共有40家公司上市，首日平均涨幅约为20%，远远低于过去首日上市的涨幅。数据显示新措施运行的效果显著，达到了预期目的。
　　宋丽萍表示，国内交易所应加强债券、股票等现货市场建设，发挥场内市场集中优势，服务实体经济。

哈继铭：货币政策宽松空间较大 看好消费业机会

　　高盛投资管理部中国副主席、首席投资策略师哈继铭日前表示，目前中国货币政策进一步放松仍存在较大空间，同时在未来看好下游消费品行业的投资机会。
　　就货币环境而言，哈继铭表示，总体来看，目前的货币条件较前期更为宽松。
　　哈继铭指出，3月份信贷数据很好地显示出近期货币政策微调的效果，不仅M2增速反弹，更为重要的是，3月商业银行新增人民币贷款1.01万亿，远远高于市场预计的8000亿元，为2010年1月以来的第二高值。
　　同时，银行间7天拆借利率逐渐由2012年1月的高位回落，虽然4月份贷款增速略有回落，但哈继铭指出，在法定存款准备金率下降以后，4月银行间7日拆借利率已经下降至2.8%左右，远远低于去年平均5%至6%的水平，这表明我国货币环境已经开始相对转好。
　　在宽松的货币环境下，农产品批发价格从3月中旬开始回落，4月食品价格增速又有所下降，预计5月份通胀水平仍可能低于4月。 哈继铭表示，通胀压力的缓解为货币政策进一步宽松提供了较大空间。
　　自2011年三季度以来，中国央行已经下调了100个基点的存款准备金率。随着CPI得到控制，而经济增速仍处于低位，预计更多的货币政策放松以及进一步下调存款准备金率都有可能。哈继铭说。
　　从通胀结构分析，哈继铭表示，目前以消费品为代表的下游行业值得关注，并认为该领域存在更多投资机会。
　　哈继铭指出，目前4、5月价格总水平出现回落，从结构细分上看，4月PPI增速为-0.7%，而CPI非食品部分增速则仍处于1.8%左右的水平。其中PPI主要体现上游工业品价格，而CPI非食品部分则主要体现下游消费品价格水平。二者之间的差距正在拉大，表明上游企业利润开始受到不利影响，而下游企业相对情况更好。
　　虽然总体工业利润同比增速在2012年初大幅回落，但是下游行业，如食品和酒水制造业的盈利增速远远好于一些上游行业。哈继铭表示。
　　不过，哈继铭同时指出，仅依靠货币政策放松来抵御经济超预期下滑是不够的，政府应当通过改革创造出更多的投资与贷款需求，但改革是一项长期过程。短期来看，基础设施和房地产投资仍然是政府迅速拉升经济增速的有效手段。
　　基础建设方面，只要加快审批速度，部分基础设施项目即可重新上马；房地产贷款方面，如果调控政策略有放松，相关贷款需求依然可能会显现出来。哈继铭说。

刘杉：政策市缺了两条腿

　　尽管政策市信号明显，但缺乏宏观面和上市公司基本面支撑的股市难以走得更远。
　　5月12日，央行宣布下调存款准备金比率0.5个百分点，这是央行年内第二次下调存准率。早在前一天，4月经济数据出炉，显示出实体经济增长偏弱，呈现继续探底态势。在此背景下，市场将央行下调存准率解读为放松货币政策以应对经济下滑，就顺理成章了。不过，由于中国基础货币发行主要与外汇占款有关，因而存准率调节成为央行管理流动性的主要政策工具。在存准率居高不下和外汇占款增速放缓条件下，下调存准率实际具有对冲外汇占款性质，其对经济刺激作用并不显著。
　　从国内外宏观环境看，几大因素都制约A股走势，国内经济继续探底，欧债危机再生变数，美元指数不断走高，都会对国内股市产生较大负面影响。
　　国内经济数据让投资者感到沮丧。PPI负增长，表明企业投资不足、生产不旺。固定投资、消费、工业增加值、银行贷款、进口和出口增速都出现环比下降，表明 经济增速下降明显，而领先指标用电量增幅仅为3.7%，预示未来投资会继续下滑。与上市公司业绩相关的工业增加值，增速比3月减少2.6个百分点，也暗示 上市公司二季度业绩不甚乐观。
　　可以说，国内经济结构调整效果明显，考虑到前车之鉴，政府不会出台更为明显的刺激政策，因而，经济探底回升仍需时日。从国内宏观面看，A股没有牛市经济基础，甚至引发新的市场做空力量。
　　从国际环境看，欧债危机不确定性增加，市场避险情绪浓厚，美元指数上升，资金流向美元债市。
　　由于欧洲政局出现变化，欧债危机增加新的不确定性，欧债阴影再次笼罩全球金融市场。
　　欧债危机爆发是导致中国股市在去年出现大幅调整的主要诱因，这一因素在欧元区达成紧缩共识后影响减弱，但在欧洲政治格局出现新变化后，欧债因素再次左右投资者情绪。
　　5月7日，沪深股市开始掉头向下调整，而在前一天晚上，法国左翼社会党候选人奥朗德当选法国总统，这个消息无疑刺激了A股市场神经。由于奥朗德对欧元区紧 缩政策颇有微词，希望在已经签署协议的财政契约里加上增长条款，导致市场担心欧盟政策有变。不过，考虑到法国在欧盟的影响力，奥朗德虽要兑现竞选 诺言，但同时也要顾及欧元和欧盟前途，因而法国因素相对可控。
　　更让市场不安的是希腊局势。希腊是欧债危机导火索，目前这个导火索很可能引爆欧元，欧盟官员现在已经公开讨论希腊退出欧元区问题。希腊举行新一轮大选可能 性较大，如果左翼联盟当选并舍弃已使希腊人厌恶的紧缩政策，必将退出欧元，恢复本国货币，并促使汇率贬值，达到解决巨额债务目的。一旦希腊货币贬值，银行 拥有的希腊债务将血本无归。虽然周一召开的欧盟财长会议继续敦促希腊采取紧缩措施，但市场已经对希腊政局充满忧虑。14日，全球股市和大宗商品市场均遭遇 黑色星期一。
　　由于欧元不确定性增加，市场避险情绪抬头，投资者放弃欧元，购买美元资产，再加上美国经济数据好坏参半，QE3预期降低，因而美元指数近来连续走高，并走出中期下降通道。美元趋势向好将导致全球资金追逐美元，A股市场也会产生资金外流可能，加大沪深股市做空动能。
　　宏观面走坏，红五月昙花一现，股市或出现较长时间调整。虽然中国股市是政策市，但政策市也需要基本面做支撑，也需要资金支持。此前政策一刺激股市就井 喷的行情不复存在了，因为彼时的中国经济处于高速增长阶段。现在不同了，中国经济已经进入结构调整时期，再加上为应对刺激政策后遗症，央行不得不控制货币 供给，支持牛市的三条腿短了两条，政策做多的力量就会削弱。随着新股发行改革，新股供给不断增多，改革负效应也会显现，A股将回到震荡市局面。如果下半年 国内外形势明朗，大盘才可能出现新的反弹。

李志林：促进一二级市场协调发展 辩证看待蓝筹股价值

　　郭树清就任证监会主席已经7个月了，应该说郭主席很有理想很有抱负，对扭转股市低迷很有想法，所采取的措施也是积极进取。但是对于诸多新政我的总体感觉是仍有不少可以改进的余地，为什么这样讲？温家宝总理今年1月份在国务院常务会议上以及工作会议上的讲话核心是解决新股高发行价问题，第二是促进一二级市场的协调发展问题。但现在的股市新政好象主要集中在促进上市公司分红、改革退市制度、抑制新股三高以及新股上市后的炒作方面，并没有涉及一二级市场如何协调发展。我认为，这恰恰是A股市场低迷的症结所在。
　　商品市场的所有领域说到底就是供求关系，对于现在一二级市场的协调发展我认为有几个问题：一个是市场资金不足问题。目前二级市场的存量在7千亿左右，基金规模在2万亿左右，相较2009年也就是三年前是从3.2万亿缩减到了7千亿，3.4万亿下滑到了2万亿，市场资金明显缩水。尽管现在管理层推出措施吸引资金入市，市场欣喜若狂，但在我看来用1000亿去撬动十万亿是杯水车薪。现在说要增加500亿美元的QFII，但是并没有告诉人们已经到位了多少？用了多少？如果过段时间仍然是未知数，或许500亿美元就成了空喊。而后续的资金在哪里？不知道。
　　第二个是供给过度。这个硬指标从来没有削减过，一季度过后18日一下子过会了18家。我不知道有没有人对A股主板总的上市公司规模有顶层设计，比如道琼斯是2000家，因此现在的扩容数量是非常有限的。我们没有这个顶层设计，所以一般长线基金不敢过来，因为水可以不断地被抽。另外，现在准上市公司在排队等待IPO，但是每年只能上市200多家。其实排什么队啊，不符合国家产业政策的就走开，不要排了，房地产公司还在排呢；还有业绩和成长性不如同行业已上市公司的也不能优先，资源有限嘛；再一个就是上市后三年内就想再融资的，也请走开；诸如此类，几个标准一切一半准上市公司砍掉了。我感觉是应该动一点手术，毕竟资金有限，可惜这些都没有顶层设计。
　　新政没有说怎么扩容，没有看到出台什么措施来保障市场承受力，以促进一二级市场的协调发展。也因此今年前五个月指数只涨了5%，成交也非常有限。如果放在以前，这么多新政出台，至少500点已经涨好了。但是现在没有，说明市场很看重扩容这个问题，这是第二个不足。
　　第三个问题就是对于新股三高的限制。现在出台的一些措施作用是有的，最大好处就是搬掉了二级市场投资者头上的堰塞湖，今后新股发行市盈率就是20多倍，在同一个水平面上。现在的问题就在于能不能坚持下去。人民网(603000)炒到了100多倍的市盈率，它的理由是什么呢？如果人民网可以，你又有什么理由禁止其他三四十倍的股票呢？限制三高发行实际上还有一个更简便的方法，只要规定一条，上市公司要高价发行可以，但只要跌破发行价20%，所有的大股东都不能减持，用个人利益束缚公司利益。我们现在就是缺乏硬性指标、量化指标。
　　退市制度也是回避了实质问题。如果一个公司有退市风险，就应该先冻结其资金账号和所有的资产，不让它转移，然后引进集体诉讼，追究承销商、保荐人、律师事务所、会计事务所等等的责任。这样的话有很多公司就不敢上市了，所谓利益链才可能被斩断。当然我们在上市前对相关公司的审核比较严格，所以上市后绝大多数公司足以苟延残喘，避免退市。
　　现在二级市场低迷，管理层说大盘蓝筹股有投资价值鼓励投资者去买，对此我有些不同的看法。首先我认为银行股没有投资价值。A股市场上的银行股是靠再融资维持业绩的，离开再融资或许有些银行股就要被ST了，这算什么蓝筹股。另外，钢铁、水泥这些都是产能过剩行业，而电力全行业亏损，剩下的就是煤飞色舞，受国内外影响很大，再下来就是喝酒吃药，所以真正有投资价值的所谓蓝筹股极少，都是些大盘股而已，而且这些大盘股给股指期货提供了不少做空工具。我们再来看看国际成熟股市，他们推崇新兴产业，尤其是新技术，欧美股市前期创新高就是靠这个热点带动的。到底该买所谓的大盘蓝筹还是中小盘的新兴产业，对此我感到困惑。
　　实际上，当资金充裕的时候，既应该提倡买估值比较低的大盘蓝筹，同时也应该积极支持政府大力提倡的七大新兴产业的那些中小盘股，我认为市盈率40倍以下都是合理的。如果股票从现在的市盈率25倍炒到40倍，那就炒翻天了。现在投资者迷茫什么呢？国家一直说经济要调结构、转方式，要把经济建设重心转到七大战略性新兴产业上来。你看光一个环保未来四年就要投五万亿以上，信息技术产业、云计算又是3.5万亿，整个七大新兴产业的投资比2009年的4万亿还要厉害。但是我们证券媒体的报道、券商研究所的报告，对大盘蓝筹股是不断的宣传，致使投资者一时无所适从，搞不清到底应该买新兴的还是传统的，这可能也是市场一直低迷的原因之一。

周俊生：不能无视高速扩容对A股市场的危害

　　谈股论市
　　证监会发审委今日将对9家企业的新股发行申请进行审议，按照8小时工作时间计算，平均每53分钟将决定一家公司的命运。管理层以如此高效率的节奏发行新股，其对交易市场所造成的压力可想而知。
　　中国上市公司市值管理研究中心日前发布的《2012年度中国上市公司市值管理绩效评价报告》指出，2012年度中国A股上市公司市值管理总体绩效较2011年度明显回落，其中上市公司的成长价值绩效以及市值增长率均出现近6年来的最低水平。
　　这个报告所说的市值管理绩效，其实就是一个股票在市场上的股价，将每一个上市公司的股价乘以其总股数，就是这个上市公司的市值，将所有上市公司的市值相加在一起，就是A股市场的总市值。在一些发达国家，其股市的总市值可以是国内GDP的数倍。最近几年，A股市场的市值也在不断扩大，在本世纪的第一个10年，甚至出现了10年涨10倍的纪录，目前也已超过国内的GDP。
　　但是，A股市场市值的快速膨胀，依赖的并不是股价的上升，而是大量发行的股票。特别是在最近两年，尽管交易市场行情十分低迷，但发行市场仍然十分红火。因此，A股市场出现了与全球其他市场很不一样的一个景观：尽管单个公司的股票市值在不断下降，但市场总体的市值却不跌反升。不过，尽管如此，今年的市值增长率却已经处于6年来的最低水平，这说明，单个股票的价格下跌已经十分严重，只是高速扩容使这个严重的问题被掩盖掉了。
　　实际上，在A股市场20多年的历史上，高速扩容一直是影响行情发展的一个严重问题。尽管管理层在引入资金方面也做了不少工作，但相对于市场扩容上的成效却起色不大。近几年，这一问题出现了变本加厉的趋势。此前有报道称，证监会发审委今日（5月18日）将对9家企业的新股发行申请进行审议，按照每日8小时工作时间计算，平均每家公司的命运将在53分钟内作出决定。管理层以如此高效率的节奏发行新股，其对交易市场所造成的压力可想而知。
　　自郭树清就任证监会主席以后，证监会对A股市场努力进行基本制度的建设与革新，但收效还不是很大，从行情来看仍然在底部徘徊。很显然，管理层的制度革新虽然声势浩大，却回避了高速扩容对市场的伤害这个老大难问题。
　　其实，既然现阶段的新股发行仍然实行审批制，管理层就应该看到高速扩容对市场压力这个现实问题，利用审批权对其进行必要的调节，而不应该将其简单地推给市场。一个市场如果以牺牲单个股票的市值来换取市场总市值的膨胀，这样的发展是没有意义的，它反而会造成对投资者利益的伤害，与管理层一直在大力倡导的市场制度革新的原则也是背道而驰的。

张茉楠：低成本使贸易大国产生负财富收益

　　4月份贸易数据并不乐观，6%的增长远不及商务部预定的对外贸易10%的目标。然而，我们更担忧的是，在数据全面趋冷的背后，中国贸易利益状况同样值得忧虑。
　　可以说，中国是享受全球化红利最大的国家之一。20世纪80年代以来，中国紧紧抓住全球化分工的机遇，大力推行出口导向型发展模式，迅速融入国际生产分工体系，日益成为全球生产制造基地和各类制成品出口基地，在全球贸易中的比重持续上升，靠庞大的出口制造出的贸易顺差不断扩大，中国也由此迅速崛起为全球贸易大国。
　　入世10余年来，我国的货物贸易额由世界第六位上升到第二位，其中，出口规模增长了4.9倍，进口规模增长了4.7倍，2009年在世界贸易中的份额达到9.6%，成为全球第一出口大国。然而，当前，中国还只是贸易大国，而不是贸易强国。在贸易规模高速增长的背后却面临着极度的贸易利益分配的失衡。
　　巨额贸易顺差
　　也许只是虚幻
　　事实上，在全球体系中，跨国公司主导贸易分工，全球贸易中其海外子公司出口增长7.8%，高于国际贸易增长的7.5%。可以看出，以资源、成本和市场为导向的跨国经营，正在重新塑造国家间生产与贸易形式。
　　中国贸易顺差的最大制造者是海外跨国公司。最近10余年，中国对外贸易迅速扩大，很大程度上是外资企业拉动，尤其在出口商品与顺差中，外资企业起着举足轻重的作用。据联合国贸发会议统计，1991年跨国公司商品出口占中国商品出口的比重为18.3%，2002年提高到46.5%（2008年进一步提高到55.3%），明显高于发达国家。当年法国的这一比重为15.7%，美国为14.9%，日本为9.5%，印度仅为3.5%。也就是说，中国的外贸规模与贸易顺差是被跨国公司的进出口所放大，如果扣除跨国公司的进出口与顺差，中国的实际进出口与贸易顺差将足足减少一半以上。
　　以2008年为例，据国家统计局统计，中国商品出口总额为14285亿美元，其中外资企业出口达7906亿美元，占出口总额的55.3%，另外加工贸易出口6752亿美元，占出口总额的47.3%。2008年，中国出口商品的顺差为2954亿美元，其中外资企业商品出口的顺差为1706亿美元，占顺差总额的57.7%，另外加工贸易顺差达2968亿美元。也就是说，假如2008年没有加工贸易顺差，中国的商品出口将出现逆差。加工贸易的相当部分利润在海外的研发与物流。上述数据告诉我们，外资企业对推动中国商品出口功不可没，同时也给中国带来巨额贸易顺差，制造出巨大的贸易顺差表象。
　　低成本陷阱
　　致贸易利益分配失衡
　　高额顺差背后是资本与劳动以及利益分配的不平衡。由于资源丰富而且价格低廉等原因，中国等发展中国家的资本边际收益率通常高于发达国家的资本边际收益率，由此，全球生产性资本根据资本收益率高低及利润极大化原则进行配置。
　　中国目前的资本/劳动比只是国际平均水平的五分之一，是美国的十分之一。世界银行基于中国120个城市的12400家企业的抽样调查发现，中国工业企业2005年平均净资产回报率超过15%，私营企业的投资回报率达到19%，外资企业为22%，均显著高于国际平均水平，也高于发展中国家的平均水平。
　　高收益利润缘何而来，很大程度上源于劳动力价格长期扭曲。就劳动力成本而言，过去近30年，我国资本回报率上升迅速，而劳动力回报率增长缓慢，1998年到2008年，工业企业利润平均增长30.5%，劳动力报酬年均仅增长9.9%，劳动力成本的上升远远低于劳动生产率增长。
　　从生产要素成本来看，中国一直存在要素价格扭曲并承担相应成本。30年来，我国长期处于低要素价格状态，包括低土地成本、低环保成本、低资金成本，这是国际资本大规模流入的一个重要条件。北京大学中国经济研究中心的一项研究表明，劳动力价格、金融市场的资金价格（主要由利率管制、资本管制、信贷控制、汇率水平所影响）、土地价格、能源与环境成本所存在的相对扭曲是中国国际顺差扩张的根本原因。
　　通过定量分析发现，劳动力成本与资金价格扭曲是最主要的两大因素。在2008年，两者对资本流入的贡献度分别达到34%和32%。从发展趋势看，未来中国人口年龄结构变动导致的劳动力供给、由政策和人口结构导致的储蓄率，以及由劳动力再配置格局导致的资本收益率都会出现变化，这使得中国低成本优势难以为继。
　　作为最大需求方
　　几乎没有定价权
　　就需求衡量，中国多种大宗商品需求量，位居全球首位。入世10余年来，中国大宗商品需求量逐年上升，众多品种大宗商品需求量位居全球首位。根据长城咨询对大宗商品中25种品种的调查，其中有19种品种消费量全球第一，中国大宗商品总消费量约占全球总消费量的18.7%。其中，中国消费量占全球比重超过40%的有8个，包括铁矿石68%、稀土67%、煤炭48%、精炼铜41%、原铝41%、棉花40%等，作为全球主要矿产资源的最大需求方之一，中国虽然对世界大宗原材料贸易形成强大的需求拉动，却没有掌握贸易资源商品的定价权。近年来，由于国际市场能源、原材料价格持续上涨，中国付出了更多的外汇用于进口资源能源类大宗商品，贸易条件也趋于恶化。
　　当前，尽管中国已经逐步成为贸易大国，但却承担着负的财富收益，因此，中国未来必须通过要素价格的逐步市场化定价，使劳动力成本与资源、环境成本真实反映到出口企业的生产成本中，从而使企业盈余向劳动等要素转移，扭转中国低要素、低成本、高回报的全球价值洼地的不平衡格局。要进一步通过产业结构升级、加速人力资本形成、技术进步以及品牌创新，提高贸易增长的质量，以重塑中国外贸产业的核心竞争优势和定价权。 （作者系国家信息中心经济预测部副研究员）(.证.券.时.报 .张.茉.楠)