一、两市重大情报专家点睛

左晓蕾：金融创新理应与监管制度创新同步

　　证券市场创新，需要先有理念的创新。通过做大股市和公司债市场，同时推动相关的机制和制度建设，促使资本市场成为真正意义上的宏观经济的晴雨表，便是创新理念上的突破。这是证券市场最根本的创新思路，是证券市场所有其他创新的基础性创新。
　　中国证券市场在掀起改革浪潮后再掀创新浪潮。上周誓师性的全国证券公司创新发展研讨会鼓励锐意进取创新，无疑激发起了证券市场新的活力。不过，笔者关注这次研讨会精神，恐怕还是证监会主席郭树清在讲话中的告诫：创新不是一个运动，不搞大上快上，不搞浑水摸鱼，不能风险不可控。金融创新与实体行业的发明创造有本质的不同。特别是在经历了华尔街引发的全球金融危机和欧洲债务危机以后，金融创新至少应该把握围绕实体经济、不要让经济过度虚拟化、注重防止系统风险这么几大原则。
　　证券市场的创新如何为实体经济服务？证券市场的基本功能，是将资源优化配置到优质公司的平台。公司是实体经济的主体，不论是上市公司还是发债公司的业绩成长，都是实体经济的晴雨表。做大做强证券市场，就是要让更多的公司到资本市场上融资，让更多的公司债到债市上发行，推动公众公司发展壮大，进而推动经济的发展。
　　但是多年以来，证券市场存在两个误区。第一个误区，企业都以上市为第一目标。实际上，企业通过先发债，在建立偿债能力的过程中奠定企业的信用和发展基础，然后再通过上市融资获取进一步发展机会的路径，更符合企业发展基本规律，也设置了检验上市公司一年涨二年降三年亏现象的第一道屏障。第二个误区，资本市场价格是供求关系决定的，所以总有不少声音反对太多公司上市。实际上，上市公司经营风险是上市公司定价的主要考虑。更多的上市公司，意味着更多投资机会和选择，资本市场对实体经济配置资源的功能也能得到更充分的发挥。而上市公司只要加强信息披露，相比较其他投资工具，透明度最高，风险相对最低。
　　围绕服务实体经济，证券市场最需要的创新，是如何发展公司债市场和培养更多的优质上市公司，让公司债市场超过股票市场的规模，让资本市场成为培养对中国经济举足轻重的企业的摇篮，让第三次产业革命主力军从证券市场成长起来，让资本市场的投资者真正分享中国经济持续增长。
　　优质上市公司培养的创新机制，可以从两方面做起。首先，加快构筑IPO之前的多层次投融资体制，包括真正意义上的天使投资、风险投资和股权投资基金，产权交易市场是前IPO投融资体系的一部分，但不是全部。只有经历从初始阶段到成长阶段再到价值提升阶段的摔打，企业才具备真正发展能力和潜力。其次，大力发展公司债市场，要求公司上市之前至少要有一次发债记录。当资本市场有足够多的上市公司的时候，上市公司的结构与产业结构以及经济周期变化就会有一定相关性，投资者就可以在经济周期变化的任何一个阶段，在产业链的任何一个环节都能找到投资机会和配置相应的投资组合。足够大的公司债市场，也为投资者资产配置提供了更大的空间。这些发展将给证券公司的资产管理业务、理财产品创新、直投业务，创造巨大的与实体经济直接联系的投资标的选择。
　　更多的各类上市公司，也给投资银行规范的收购兼并，培育又大又强的企业提供了业务模式创新的空间。
　　如此看来，证券市场创新，需要先有理念的创新。通过做大股市和公司债市场，同时推动相关的机制和制度建设，促使资本市场成为真正意义上的宏观经济的晴雨表，便是创新理念上的突破。笔者认为，这是证券市场为实体经济服务，推动经济发展的最根本的创新思路，是证券市场所有其他创新的基础性创新。脱离这一基础性创新，其他创新很容易使虚拟经济过度，至于过于复杂化投资产品，很难避免欺骗性行为。
　　产品创新是未来证券市场创新的重头戏。为在产品创新中防止制造系统风险，这次证券公司创新发展研讨会提出允许产品分级，减少相关限制。所谓金融产品都是衍生工具，都有两个特点：第一，主要作用是活跃市场，活跃交易，换句话说，对衍生工具的投资不直接产生对实体经济的支持作用。衍生的层次越多，离标的资产越远，虚拟成分越大，除了创设者以外其产品销售人员也会越来越不懂。第二，同时创造了新的风险。任何金融新产品都与新的风险相伴而生，所谓分散风险，是把本身的风险分散到了市场投资者身上，而风险是不可能消失的。如果所有的金融机构都在大规模创新金融产品，大规模分散各自的风险，实际上是在创造一个谁都无法规避的市场系统风险。这就是华尔街各大投资银行都有风险管理部门，每天都在严格计算公司各种资产配置下的最大亏损水平，似乎风险完全可控，但是最后都难逃厄运的原因。他们在管理上尽力释放各自的风险，每个机构的计算结果都是风险可控，但是所有机构分散到市场的风险合成了系统风险，这就出现了经济学上典型的单个主体的合理行为集中起来变成合成谬误的案例。这应该是华尔街危机的微观原因之一。
　　金融产品，哪怕是最基本的资产证券化（MBS）的产品，也都很复杂，更不要说结构化和多层结构化产品。华尔街也曾强调客户第一，诚信第一，但在利益驱动下，雷曼当年的迷你债券，打着债券旗号，实际上却是个复杂的结构性产品，最后让几万香港人蒙受了巨大损失，有的甚至倾家荡产。
　　要避免合成谬误，特别在备案制的情况下，如何把关产品创新的规模，防止大上快上，切实防止造成太多的被分散的风险释放最后形成市场的系统风险，对监管提出了巨大的挑战。
　　华尔街危机凸显了对复杂的金融产品监管不到位的问题。虽然新的监管规则对衍生产品提出了发行人必须持有5％的信用风险并不能直接间接转移这5％的自留的信用风险的规定，但这未必能真正防止衍生品复杂性对投资者和市场造成伤害。金融产品创新，必须与监管制度的创新同步。

叶檀：摩根大通巨亏令人震惊 该死的金融衍生品

　　过于复杂的金融衍生品走入死胡同。
　　摩根大通因为金融衍生品交易巨亏20亿美元。20亿美元亏损不是茶杯里的风暴，是击向华尔街的一记重拳，华尔街没有理由继续傲慢。
　　摩根大通的亏损之所以令人震惊，是因为这家金融机构是次贷危机的赢家，风险管控的明星，一手创造了CDS产品，在对冲手段上得心应手。如今东窗事发，颠覆了金融市场的基础，全过程全对冲根本是不可能实现的幻想。
　　摩根大通为减少风险而增加了风险。5月10日，摩根大通向SEC提交的文件披露，从3月底至今，公司旗下的首席投资办公室(CIO)在其合成对冲产品投资组合中，遭受了至少20亿美元的巨额亏损。讽刺的是，CIO工作重点正是风险控制，其既定目标是对冲该银行的贷款组合以及投资过剩存款。
　　摩根大通的CDS产品设计复杂，层级众多，规模庞大，最终失去交易对手，摩根大通下一个绊马索绊住了自己。摩根大通在1990年代开创CDS市场，一群摩根大通的金融工程专家设计出这项投资工具，投资机构因此拥有针对债券的信用水准变动进行避险或炒作的工具。2001年时，摩根大通推出一项互换合约指数，协助提高CDS交易热度。
　　次贷危机时，CDS产品大放异彩，包括高盛、大摩在内的金融机构源源不断地向市场出售CDS产品，大赚快钱；次贷危机爆发后，一些基金因为低价购买了CDS保险产品大赚其钱。次贷危机时代的CDS产品还比较简单，看空房地产证券就买入CDS产品进行保险，以低价买入的CDS保险产品在房地产债券崩溃后获得了巨额赔偿。
　　摩根大通的CDS产品要复杂得多。由于具体产品不透明，目前市场有两种猜测：一是摩根大通伦敦交易中心透过一项CDX.NA.IG.9指数进行债券押注，这个指数追踪北美约127个投资级企业的CDS，包括Target、家得宝、卡夫食品、沃尔玛及VerizonCommunications。摩根大通的部位由不同指数部位层层交叠，多空两个方向都有，由于部位层次愈堆愈多，风险愈来愈高。
　　二是今年年初摩根大通的假设开始出现差错。由于今年欧美公司债市场总体而言是震荡市，如果根据企业信用品质全面改善的观点做多，一旦企业信用下行，就会亏损。不过，当公司做空，信用评级下降的公司数量少于原本的估计，也会亏钱。这真叫做多也亏钱，做空也亏钱，原因是今年市场震荡剧烈，即便是摩根大通也无法预估风险的上限与下限，因此无法做到准确对冲。
　　公司债价格震荡不已。以富达欧洲公司债基金为例，1年回报率-4.69%，3年则33.47%，5年为-0.35%，从今年年初到现在回报率为5.29%，此时多空对冲是个极其艰难的过程。
　　摩根大通在伦敦的操盘手都是金融衍生品池子里的大鳄，交易员伊科西尔自2007年1月加盟摩根大通，盈利数亿美元，在衍生品市场的无冕之王，很难想象会犯低级错误。
　　最大的可能性是，伦敦交易部门的主要交易员伦敦鲸伊科西尔对自身能量与摩根大通的实力过于自信，他们一向围剿其他猎物，很少被围剿。因此，决定以少量资金(伊科西尔最多掌握3500亿美元左右)撬动市场，为了覆盖风险，衍生工具越做越多，在一个避险互换合约上再加上一个避险合约，覆盖的地区从北美、欧洲到亚洲各大市场，直到规模达到数万亿美元。
　　由于产品复杂，风险定价异常困难，出现亏损时甚至难以预测具体的损失数额，暂时掩盖损失成为最明智的做法。3月、4月由于持仓过重，在上峰压力下不得不卖出时，手握巨盘鲸鱼们发现自己孤独求败，他们在市场上找不到如此庞大的交易对手，只能廉价大甩卖，因此出现了巨额明亏。
　　一些看出摩根大通风险软肋的对冲基金成为最大赢家。蓝山资本管理公司和兰冠资本管理公司各自获利3000万美元。一位交易员称，10余家对冲基金及多位银行交易员，都有机会通过与摩根大通做对手交易而获利。这次，市场上演了蛇吞象，只因为大象在次贷危机之后的无限风光中，自认从此天下无敌手。
　　摩根大通的事件不会演化成第二次次贷危机，其有毒产品没有卖给全世界主要金融机构，让大家一起中毒。全球投资者曾经为复杂的金融衍生品买单，中国企业作为全球金融市场的菜鸟一再巨亏，现在，让金融衍生品的设计者与主厨自尝毒药吧。
　　世界上没有全过程全对冲这等事，高盛没有做到，摩根大通也不可能做到。风险控制、信用定价是金融第一要义，尤其在中国，信用如此不彰，过早开发金融衍生品、过早推出合成ETF等产品，等于自投全球金融巨鳄的罗网，等于向全体投资者转嫁风险。(每日经济新闻)

郎咸平：楼市距崩盘只差半步 保障房是最大泡沫

　　我们距离香港式的衰退就差半步，因为在香港所犯的三大错误之中，我们已经犯了两个半。
　　第一，政府垄断土地开发权，有意制造楼市火山，并严重依赖土地财政，让房地产成为经济支柱。
　　香港土地产权向来为政府所有，批租土地也是政府财政收入的主要来源。土地价格越高，政府收益越大。人们现在已经认识到，回归前的港英政府对中国香港的楼市泡沫有推波助澜之责；其急功近利与短视，与近年来我们地方政府争相攫取土地一级市场收益相似。
　　香港房地产长期在经济中独占鳌头，金融服务业也是依赖房地产。依赖到什么程度呢？我分三个层面来说：
　　第一层面：经济依赖。1997年房地产以及相关行业的增加值，占香港GDP的比重已超过四成，整个经济活动都围绕着房地产业转。房地产投资长期占固定资产总投资的三分之二。
　　第二层面：财政依赖。财政收入长期依靠土地批租收入以及其他房地产相关税收。
　　第三层面：金融依赖。房地产股历来是第一大股，占港股总市值的三分之一，股票和房地产价格互相拉扯，荣辱与共。房地产和银行业也互相依赖，房地产开发商和居民住宅按揭始终占银行贷款总额的30%以上。
　　那么，我们对比一下今天内地的经济数据：
　　第一层面：经济依赖。2010年的固定资产投资额占国内生产总值的46.6%。
　　第二层面：财政依赖。2010年，在两轮房市调控之下，全国土地出让金数额仍再创新高；增幅再创新高，同比增长70.4%；土地出让金占地方财政收入的比例再创新高，为76.6%，这一比例是空前的，反映了地方政府对土地财政的极度依赖。
　　第三层面：金融依赖。房地产贷款额度占各项贷款的比重为20%，高达9万亿元；加上以房地产为抵押的其他贷款，与房地产相关的贷款已经接近信贷总量的一半，有20万亿元左右。如果再算上体外循环的信托贷款，我们与房地产有关的贷款有可能占到贷款总量的60%。
　　第二，漠视负利率问题，鼓励资金进入楼市、股市，制造经济虚假繁荣。
　　20世纪90年代初香港处于负利率年代，银行储蓄利率抵不上每年10%的高通胀侵蚀，逼迫人们四处寻找投资机会，以免银行积蓄被通胀吃掉。
　　但是，港英政府对负利率采取放任自流的态度。1992-1994年期间，豪宅价格猛涨了6倍，甲级办公楼价格猛涨2.5倍，沙田等非市中心的中档楼盘价格猛涨近3倍。港英政府颁布多项抑制炒楼的措施，想要把楼市冷却下来，但楼价只是稍有回挫。
　　但是，港英政府的末代总督彭定康随后把精力都放在折腾政治上面了，根本不理睬负利率的问题。由此导致炒风从有钱人家居住的豪宅蔓延至寻常百姓窝身的中小型屋苑。从1997年初起，香港楼价先是收复一两年前的失地，然后在秋季开始，脱缰野马般屡创新高。
　　到了香港脱离殖民统治当天(1997年7月1日)，楼价在这新一轮的炒风下再度上升了八成，让一个不到40平方米的房子动辄要花两三百万港元。
　　今天的我们呢？也没有理会负利率和老百姓保值无门的困境。房产税也好，禁购令也罢，根本没有解决老百姓保值无门的问题。最严重的是我们的通货膨胀率就在存款利率和贷款利率之间，一年期的定期存款利率是3.5%，贷款利率是6.56%，官方公布的通货膨胀率在4.9%(注：文章写作时数据)。这意味着什么？意味着你存款是亏钱的，贷款也是亏钱的，但银行怎么都不会亏钱。当然了，实际的通货膨胀率根本没有这么低，你不要以为你能赚到，因为你实际贷款的利率也没有那么低，如果你是房子以外用途的贷款，浮动利率是40%，也就是说七八分的利息你也不一定能借到钱。大家知道现在温州的民间利率是多少吗？据中国之声《全国新闻联播》报道，温州高息贷款月息突破一毛钱，就是说中小企业借100万元当月还清的话，还要还10万元的利息，相当于年利息120%。只有房屋抵押贷款的利率还比较低，低于实际上的通货膨胀率，所以，这种利率政策其实就是逼着你去买房保值。
　　第三，经济衰退就在眼前，却为了政绩，不顾一切打压楼市。
　　1997年10月8日，中国香港首任特首董建华发布施政报告《共创香港新纪元》，推出一项事后被称为八万五的房屋政策。此项政策包含三个主要目标：每年兴建的公营和私营房屋单位不少于85000套；十年内全港七成的家庭可以自置居所；将轮候租住公屋的平均时间缩短至三年。而在董建华宣布八万五计划的时候，每年私人住宅的供应量只有两万套，倘若计划实行，公屋与私屋的比例将达到4∶1，楼市不崩盘才怪。
　　让人担忧的是，我们距离香港的荒谬八万五近在咫尺！
　　2011年，北京将通过新建、改建、购买、长期租赁等方式筹集保障性住房20万套以上，发放租赁补贴2万户，竣工保障性住房10万套。同时启动公共租赁住房申请、审核、配租工作，2011年底前实现配租入住1万户以上。可是大家知道这20万套是什么概念吗？北京市这五年里每年新增供应房屋在10万套左右。所以，香港是以4∶1的重拳干掉了房地产市场，北京如果落实到底的话就是2∶1的重拳！
　　那么上海呢？上海市住房保障和房屋管理局局长刘海生表示，十二五期间上海计划新建住宅约1.3亿平方米，其中各类保障性住房将占新建住房总套数的六成。换句话说，上海现在计划的重拳是1.5∶1.
　　而且我要提醒大家注意的是，上面这个1.5∶1或者2∶1其实我算得不对，因为中央和地方一直在修改计划，现在的版本是十二五规划提出新建保障性住房3600万套，其中2010年开工建设1000万套。什么概念呢？2010年商品房住宅竣工面积为6.12亿平方米，非商品房住宅竣工为2.22亿平方米，而全国住宅竣工总面积仅为8.34亿平方米。如果2010年新建1000万套保障性住房，按平均每套75平方米计算，应该是7.5亿平方米的竣工建筑总量。按照3600万套来计算，就是27亿平方米。也就是说，我们实际上是以3.5∶1的力度来打击房地产市场。要知道，香港也不是保障房都竣工了房地产市场才崩盘的，而是才开工没几年房地产市场就崩溃了。
　　过去，高房价是中国经济最大的泡沫，现在保障房才是最大的泡沫。我想说的是，现在是房地产市场生死存亡的时刻，往前再走半步就是万丈深渊，我不希望我们再犯香港这种致命的错误！