编者按：本周国际金融市场再生波澜，希腊新政府拒绝紧缩政策，债务违约甚至退出欧元区的风险陡然增大。雪上加霜的是，据海外媒体报道，穆迪本月将下调欧美百余家银行评级，为欧美远期经济前景蒙上一层阴影。此外，为抵御美国经济放缓和欧债的风险，美联储最快下月推出QE3的预期甚嚣尘上。同时，本周国内4月份贸易数据公布，进出口同比增幅均不如人意。尤其是进口大幅下滑，表明当前内需疲弱不堪，经济复苏前景举步维艰。

　　在内忧外患的综合影响下，如果未出现诸如下调存准等利好政策，市场短期调整趋势明确。但只要2242点不破，2132点以来的上升趋势就不会改变。投资者应静观事态发展。

　　经济下行风险加大，政策偏向灵活性

　　需求不足，经济仍在底部徘徊

　　本周五，统计局公布了4月份的宏观经济运行数据。数据普遍低于市场预期，整体来看，中国经济目前仍然面临着需求不足的状况，经济仍处于底部阶段。

　　从整体来看，工业增加值下滑明显，同比增速已经低于10%；进出口的同比增速也双双滑落至个位数；社会零售品消费总额，在扣除价格因素后实际仅增长10.7%；而从投资来看，尤其是房地产投资，从去年以来，几乎呈现出抛物线式的下跌(图1)，4月的增速更是下跌至20%以下。

　　我们认为，中国经济存在的主要问题仍然是产能过剩、需求不足的问题：首先，发电量是观察经济运行情况最直观的指标，而4月份发电量3718亿千瓦时，日平均发电量124亿千瓦时，同比仅增长0.7%，同时，粗钢、水泥、十种有色金属等重要的工业品的产量增速都出现明显的掉头向下，在下游需求不足的情况下，中上游生产放缓的程度比较明显(图2).

　　其次，据海关总署本周四公布的数据，4月份，我国进口额同比仅增长0.3%，较上月下降了5个百分点。从环比来看，4月份进口额较3月份下降了9.7%。进口几乎回落至零增长，足以说明当前国内需求不足的状况。另外，PPI在4月份出现了同比和环比的双项回落，除了大宗商品价格的回落以外，下游需求不振也是PPI出现回踩的重要原因。

　　另外一个重要的细节是新增信贷。4月份新增信贷6818亿元，同样远远低于市场的预期。除了4月份存款流失严重所导致银行放贷心有余而力不足以外，需求不足也是一个重要的原因。在6818亿元的新增信贷中，短期的票据融资高达2407亿元，占到全部新增信贷的35%，与此同时，企业的长期贷款仍然在减少。短期贷款占比增加长期贷款占比减少的趋势已经持续了较长时间。我们知道，票据融资一般多用于2~3个月的临时资金周转，而1年期及以上的信贷才多运用到新增、再建、续建项目中，因此从短期贷款的多增和长期贷款的少增，表明企业对经济的长期看法仍不乐观。

　　通胀风险暂时解除，

　　货币政策增加灵活性

　　从公布的4月份数据来看，经济下行的风险有加大的趋势。如果按照“经济下政策上”的逻辑，我们最为关注的是政策发力的方向是什么？

　　比较直接的着眼点仍然在投资。我们看到，固定资产投资的资金来源中，国家预算内投资资金在4月份回升到28.7%，出现了今年以来连续第三个月的回升。与此同时，近期关于各地高铁复工、高速公路复工的消息也不绝于耳。我们有理由相信，虽然出台类似2008年4万亿政策的可能性极小，但投资仍然是在经济下滑时力挽狂澜的重要工具。

　　另外，从货币政策的角度，未来又将如何调控？

　　5月10日，央行公布了《2012年第一季度中国货币政策执行报告》(下称《报告》)，对于未来的货币政策展望，央行强调要“综合运用逆回购、正回购、央行票据、存款准备金率等各种流动性管理工具组合，灵活调节银行体系流动性，引导市场利率平稳运行”。而从近期的动作来看，央行显然在按照此政策导向行事。从公开市场的操作来看，央行连续7周在公开市场投放货币，共计投放4300亿元，释放的资金量已经相当于将存款准备金率下调0.5个百分点所投放的货币量；而近两周连续使用的逆回购方式也颇为出乎市场意料。从言与行的两方面来看，我们认为，未来一段时间内，央行可能将更多地利用正、逆回购以及国库现金定存等公开市场工具来调节流动性，增加更多的灵活性，更加体现预调微调。

　　对于力度更大的调控工具如降息等措施，我们认为，实施的可能性并不大。首先，《报告》中对于货币政策工具的描述中，只字未提利率工具；而且在《报告》中，央行也反复强调“一旦需求扩张，潜在的涨价动力就可能重新显现；国际大宗商品价格波动带来的输入型通胀压力依然存在”。因此，我们认为，除非经济下滑风险较大，央行不会轻易使用降息这种工具。但我们也相信，在未来利率市场化的进程中，央行出台一些针对性的利率扶持政策，比如对中小企业或者对支持三农建设的金融机构，可能会实行差异化的利率政策。

　　尽管降息可能性不大，但我们认为，下调存款准备金率仍然随时可能使用。考虑到年初制定的14%的M2增长目标，以及全年7.5%的GDP增长目标，以及货币政策委员会提出的“保持信贷适度增长”，20%的存款准备金率仍有一至两次的下调空间，而触发存准下调的事件性因素包括外汇占款的减少以及银行间资金利率的飙升。

　　微博热议

　　屈宏斌(汇丰大中华区首席经济学家)：4月进口的几乎零增长确实没有预料到。原材料进口大幅减速说明投资需求仍在下行。其中一般贸易进口的下滑与国内需求的继续放缓紧密联系。铁矿石以及钢材进口大幅下滑，反映房地产主导的投资下滑仍在加深。在外需减速的情况下，内需特别是投资如果也下行，实体经济和就业下滑的风险会明显上升。要想稳经济，政策微调必须加大力度。政策层面需要宽松继续加力以稳定国内需求并应对外需走弱，稳内需的关键在于稳投资。保持流动性的充裕对于稳投资至关重要。预期下一次降准很快来到。

　　曹远征 (中国银行首席经济学家)：PPI下行说明物价有所控制，另一方面也意味着企业销售短期困难，企业利润下降，同时反映了产能过剩现象，需要得到关注。产能过剩、销售困难并不仅仅是中小企业的问题，而是全行业的问题。目前经济结构调整重心是以内需拉动经济。从长期来看，中国经济处在一个结构转变的过程之中。是要以扩大内需，特别是扩大消费。需要担忧的问题是，消费的发动机还没有点火，出口发动机已经熄火；短期而言，出口大幅度下滑的可能性不大，但也不会有明显改善，目前宏观经济政策要考虑的方向是投资。政策是否调整要看GDP的下滑速度是否过快。如果下滑速度不是很快，那么政策出现大幅度改变的可能行就不大。在这方面政策也做了一些微调和预调，比如保障房建设的速度也在加快等。

　　经济疲软致行情波折，关注龙头板块动向

　　伴随着欧债危机的升温，近期一直强势的A股也在年线面前低下了头，本周出现调整，投资者对未来行情的忧虑开始升温。行情是否转势？逢调整应该是买入还是卖出？

　　低估值要分解看、动态看

　　事实上，决定是否抄底A股，关键在于其估值是否足够便宜。按照目前多数机构的看法：由于经济复苏之路必将不会平坦，股市偶有波动也是正常现象，因此应以平常心对待复苏过程中遇到的各种问题。按A股历史市盈率来看，现在应是买的时候，即使不买，也不应该清仓。

　　估值上，当前上证综指PE(TTM)12.3倍，沪深300PE(TTM)11.5倍；上证综指静态PB1.8倍，沪深300静态PB1.5倍。A股主板历史上的市盈率大部分时间都在15倍至60倍间波动，只有2005年的998点和2008年1664点短暂跌破过15倍。但这次不同的是，上证综指PE早在去年下半年就跌破了15倍。

　　上海禾和投资管理中心首席执行官景晓芸对《红周刊》表示：“大家最担心的是经济下滑的问题，一季度显示上市公司盈利明显下降，静态的低估值不等于动态的安全边际；另外，结构性估值也制约着A股，A股平均市盈率低主要是银行、能源、地产等权重板块拉低的，中小板 、创业板业绩增长慢、分红少，但估值比权重蓝筹股高几倍，结构性风险还很大”。

　　短期来看，大盘在2450点压力区受阻回落，但向下回落有估值的支撑，所以下跌的空间也有限。

　　宏观经济成影响行情最核心因素

　　流动性是影响中短期股市波动的重要因素，当经济流动性充裕时(M1与M2上升，真实利率下降)，会降低股票投资所要求的回报率，进而影响估值，从而推升股价上升；反之亦然。从M1、M2与上证指数历史走势来看，M1-M2与M1/M2的历史低点较为稳定地滞后于股指历史低点3~7个月。比如2006年1月，M1-M2达到阶段最低点-8.58%，而股指最低点为2005年6月的998点。M1-M2滞后于股指极端低点的时间为7个月；2009年1月，M1-M2达到阶段最低点-12.11%，而股指最低点在2008年10月的1664点。M1-M2滞后于股市极端低点的时间为3个月。

　　而这次，2012年1月，M1-M2达到阶段低点-9.3%，2月虽有反弹，但3月重新下降到相对低点-9%，估计4月份的M1-M2仍然处于很低的位置。当前M1-M2和M1/M2处于历史低位的临界区域，根据历史上M1-M2的极端低点滞后上证指数3~7个月的规律，或意味着上证指数的2132点就是极端低点。

　　上市公司业绩下滑何时结束，将决定真正的大回升行情何时到来，这取决于经济见底的时间。尽管目前许多机构推迟了经济见底时间至今年三季度，但这不等于二季度见底没有希望，尤其是，大家预期管理层可能会对经济下滑的幅度有一个容忍的底线——中国经济不会硬着陆，也就是说，尽管经济数据显示经济复苏低于预期，但不能轻易认为复苏趋势已变。股市有提前预测功能，目前的经济情况已经在股市中提前表现。

　　具体来看，根据2008年下半年~2009年经济衰退的规律来看，上市公司现金流会提前盈利二个季度见底。A股的经营活动产生的现金流2011年四季度同比增速为11.1%，连续4个季度负增长之后首次转正，2012年一季度继续改善，按照上次经验，上市公司盈利的低点应该落在二季度。总体来看，经济复苏过程中的问题只会造成股市的短期波动，难以改变A股整体见底回升的大格局。

　　两个思路配置

　　从A股市场短期盘面格局来看，市场资深人士、《红周刊》特约作者李林认为，2132点以来的行情是一波有着代表性龙头板块的行情，即金改概念、券商和地产。本次他们提前大盘开始调整，如果这是一次小级别调整，龙头板块一定是先于大盘调整，同时也先于大盘结束调整。

　　“如果上述三大板块不破位，比如券商和地产指数不跌破年线，而是调整后保持稳定，那么大盘经历了一波急跌的宣泄，就很容易能够稳定；相反如果三大板块纷纷破位，指数调整幅度就要扩大了。”李林分析道。

　　从投资主线上看，在经济下滑和政策红利的两大背景下，按照“政策红利”和“基建对冲经济下滑”两个思路配置比较理想。

　　建议关注几条主线，分别是：1，受益制度改革的红利板块，包括券商、期货 、参股金融等；2，受益于获得政策投入“新增量”的板块，包括基建、铁路、节能环保等；3，主题投资，军工、页岩气等；4，产能收缩和主动去库存力度较大的行业有望率先复苏、经营性现金流改善较明显，如家电、汽车、服装家纺、机械设备。

　　重要区域内低吸为主

　　从本周市场下跌以及2450点的压力位构成原因看：

　　一方面，政策推动与经济增长之间滞后效应显现。市场前期受到政策层面较多有利因素的刺激出现持续上涨，从市场的领涨板块集中在金融改革概念、券商股看，表明市场关注于政策推动下的受益行业，而权重股的上涨更多表现为阶段性的估值修复行情。市场并未以经济增长推动下的上升逻辑演绎。在此过程中，投资者情绪以及市场风险偏好受到政策推动在某些领域也出现过度反应的市场走势。在政策推动与经济滞后之间的背离，导致了市场在该点位的压力依然较大。

　　另一方面，市场整体估值以及中小盘整体的估值溢价压力在此点位依然较大。在市场整体业绩未有显著改善以及经济回落过程中，市场整体的估值提升空间有限，而更多表现为市场整体估值的修复。在3月份市场处于2478点附近时，当时市场整体估值(剔除金融、石油石化)为20.65倍PE，而近期市场在此位置的估值再次回升至20.55倍PE，中小板相对沪深300的估值溢价3月份高点时为2.6倍，目前再次升值2.57倍，由此可见，在2450点的市场点位上，整体以及市场内部的估值结构存在调整的压力，或者这一估值进一步提升需要更多有利因素的刺激，不仅是在政策层面，更多是需要经济基本面以及对上市公司整体业绩提升的明确预期。

　　第三，外围市场中欧债危机的影响是市场调整另一催化因素，欧债危机在法国总统大选后出现新动向，虽然欧债自身影响的高峰期已过，但目前市场担忧的美元前景等因素与之前有所不同。但在没有足够明确的证据或信息出现时，历史也多次表明外围市场的影响较为短暂和有限。在市场未看到可能存在的超预期变化时，难以成为持续影响市场或主导市场走势的推动因素。

　　在国内方面，近期黄岩岛问题的升级成为另一不确定性事件因素，从和平与发展的世界主题看，对此类事件当前值得采取关注的态度，但不宜反应过度。市场短期对相关概念的关注有所增强，对于普通投资者而言需要保持审慎客观，不宜盲目跟风。

　　市场的下跌以及在2450点的受阻符合预期，而从我们对此判断逻辑进一步演进以及后市走势看，市场当前点位的下跌更适宜定性为股指上涨周期内的一次调整，在没有超预期的情况下，上证综指调整幅度在2300~2370点区域内，其判断理由如下：

　　一方面，前期市场上涨的推动因素后市仍将发挥作用，经济预调微调的过程仍在进行，而从目前企业的盈利以及全球经济环境、国内就业等多重因素看，政策的预调微调也是必要和及时的。而从经济自身运行角度看，经济受政策的推动在二季度见底的可能性大，基本面的改善虽然是一个过程，但在市场对此形成预期时也将有一定的领先性。因此，政策以及基本面改善的预期未来有望逐步实现。

　　另一方面，市场存在估值的内在矛盾是其调整的推动因素，而且在价值投资理念的倡导下，市场整体的估值在下跌过程中吸引力在提升，因此，蓝筹股及其估值是稳定市场的重要因素，尚不会造成市场短期内的非理性下跌。市场自身的估值矛盾有望在结构性行情中得到缓解，推进市场价值回归进程。

　　从经济、政策、上市公司业绩等多维度考虑，我们认为此次调整整体空间有限，在此逻辑下，投资策略仍然适宜在相应区间内采取低吸的策略。

　　从行业选择角度看：首先，关注业绩与估值相协调的行业；其次是政策落实较为明确的主导行业，尤其是前期反复活跃的新能源、新能源汽车、节能环保等板块；此外，关注年报或季报中行业整体业绩出现企稳向上的公司，如煤炭、餐饮旅游、生物医药、公用事业等。