在5月7至8日举行的证券公司创新发展研讨会上，证监会主席郭树清希望“证券行业要加强自律，要采取最严格、最严厉的措施，强化诚信责任和法律意识” ，郭树清提醒与会的证券公司，“把投资者当傻瓜来圈钱的日子一去不复返了” 。

　　我理解，郭树清之所以说，把投资者当傻瓜一样圈钱的日子已经过去，并不是对现时股市的真实生态做出的评价，而是表达他对股市应该达到的状态的一种期望，是表达他对证券行业及其从业人员的一种忠告，是表达一种珍重、敬畏投资者的治市理念。

　　把投资者当傻瓜一样圈钱的日子是否已经过去？判断上市公司、证券公司及其从业人员是否仍然具有这种“圈钱”动机，显然是不太可能的。因为这些市场的参与者即使内心深处有仍然把投资者当傻瓜一样看待、仍然有遏制不住的“圈钱”动机，他们也不会表露出来。

　　只有理解导致“圈钱”现象的深层次原因，并且判断导致这一现象的原因是否依然存在，才能回答“圈钱”时代是否过去这一问题。

　　如果把散户或中小投资者看成一个群体，不失一般性，我们不妨称这一群体为弱势群体；把股票市场的其他参与者或其他利益相关人，如上市公司及其大股东、保荐人和承销商、会计师事务所等信息服务中介机构、媒体、地方政府等，看成另一个群体，不妨称为强势群体。显然强势群体和弱势群体之间存在深刻的利益冲突。两者都想从股市中赚钱，都想在股市中谋取自身的利益。在弱势群体利益保护制度缺失或保护制度执行力度不够、在强势群体逐利行为的约束机制缺失或约束机制执行不到位的情况下，中小投资者傻瓜一样，正好为强势群体以弱势群体的利益损失为代价谋求自身利益，提供了一个不可多得的市场条件。或者说，强势群体需要傻瓜一样的弱势群体。

　　我们注意到，伴随着新股发行的高市盈率、高发行价和高超募资金的“三高”现象，A股造就了一大批亿万富豪。仅以2010年为例，A股市场造就了“824位亿万富豪” 。VC和PE也在A股市场中赚得金银满钵，如2011年，“新天域资本投资的华锐风电以184.5倍账面回报率和IPO账面回报108亿元人民币拿下两项冠军 。与此同时，A股市场中的中小投资者却损失惨重。仅以2011年为例，“5000万股民人均亏损4万多元” ，据调查，2011年，“个人投资者亏损的比例高达77.94%，其中亏损30%以上的个人投资者占22.04%，亏损50%以上的个人投资者占11.40%” 。

　　这些证据表明，强势群体和弱势群体之间的利益冲突是客观存在的。强势群体利用“傻瓜”般的弱势群体并以其损失为代价谋求自己的利益这一现象，在A股市场中广泛地存在着。弱势群体以弱势群体的损失为代价实现自己利益的主要手段，仍然在于A股不恰当的估值体系和估值机制。

　　在一个估值健康的市场中，财富的创造，只能通过创新和创新所带来的高业绩投资项目。比如，在全社会平均报酬率为10%的前提下，如果我们投资100元，每年创造40元的现金流，那么我们的投资报酬率就达到了40%，我们的投资报酬率为全社会平均水平的4倍，我们1元钱的资本相当于其他人4元钱的资本，我们100元的投资，就能够在市场中定价为400元，我们的财富增值4倍。这显然是公平的，因为其他人支付400元的价格购买我们的股份，他们实际上购买的是我们未来每年40元的盈利，他们的投资报酬率达到了全社会平均的10%。

　　如果我们仍然投资100元，未来每年只能赚取5元的盈利，如果全社会平均的报酬率仍然是10%，那么其他投资者支付50元的价格购买我们的股份，他们的投资报酬率才能够达到全社会平均的10%。但是在一个估值水平普遍偏高的市场中，如果我们的发行市盈率达到80倍，那么我们的股份的市值仍然能够达到400元。如果我们在300元的水平上减持了，傻瓜般的散户在这一水平上进去了，而市场最终仍然回到了50元或10倍市盈率这一估值水平上，散户们就损失了250元，上市公司减持的大股东就赚取了250元的投资回报。

　　通过这一简单的例子，相信读者朋友们理解了，强势群体能够以弱势群体的损失为代价获取私人利益的关键手段，是通过过高的估值来实现的。

　　为什么会出现高估值呢？原因无非在于两个方面：

　　从强势群体来看，上市公司及其大股东、保荐人和承销商、申购报价的机构投资者、会计师事务所等中介机构、地方政府、部分财经媒体，业已形成了一个利益共同体，并且在市场中运用种种手段，从弱势群体身上攫取它们的共同利益。我们可以观察到的证据包括：

　　第一，上市公司、保荐人、承销商、会计师事务所共同进行精心的财务包装，营造高成长、高业绩的良好形象，从高制度发行价格，而申购的机构投资者也从高报价，从而导致“三高”现象。胜景山河、绿大地和其他的“大地”们，生动地诠释了这一事实，也生动地表明了这一共同利益、追逐这一共同利益的行为的存在性。

　　第二，我们还能够注意到，种种为A股高估值的合理性进行辩护的言辞。比如，强调市盈率等国际通用的估值指标不适用于A股，强调A股需要自己独立的估值体系等等。这些事实表明，一些学者、一些证券分析师等，也是这一利益链条中的一环，并且也在维护着这一共同的利益。

　　第三，相信大家能够注意到，当股市下跌时，一些财经媒体会提示，后市会反转；当股市上涨，这些财经媒体会指出，牛市已经不远了。这些言辞，是否有诱使中小投资者“入瓮”的嫌疑？是否表明部分媒体也在追逐着这一共同利益？

　　第四，绿大地欺诈上市一案中，一审结果中“惩罚之温柔成为市场的负面范本”，也令市场人士极为震惊。据报道，绿大地一案浮出水面之后，当地政府在第一时间成立了政府要员牵头的“绿大地公司风险处置及维稳工作领导小组”。我们很难相信，地方政府与上市公司没有共同利益，我们也很难相信，地方政府没有谋求这一共同利益。

　　在强势群体默契追逐其共同利益时，弱势群体确实表现出一定程度的稚气，据报道，“我国自然人持有A股流通市值占比达26.5%，但整个市场自然人的交易量占85%以上。散户在新股认购中占发行股数的70%左右，在上市首日的交易账户中占99.8%” 。

　　强势和弱势群体利益冲突的存在性，弱势群体保护制度的缺失或执行不力，弱势群体投资技能的缺失，相互交织，导致A股估值相对偏高，导致强势群体利用傻气的弱势群体并以其损失为代价谋求自身的利益。显然，导致“圈钱”现象的这些成因，在可预期的将来，仍将存在。

　　在未来一段时间，A股依然是“把投资者当傻瓜来圈钱的日子”。这种“日子一去不复返”，只不过是监管层的期望，是监管层对证券业的道德规劝而已。

　　（作者为中央财经大学教授） (来源：21世纪网)