一、两市重大情报专家点睛

许小年：经济转型要取消GDP挂帅

　　政府在产业升级中应该发挥什么作用？这是一个十分紧迫的问题。全球金融危机之后，投资驱动的增长模式走不下去了，而产业转型升级却迟迟没有进展，成为中国经济增长的瓶颈制约因素，关于这一点，朝野上下已形成共识，但如何促进转型升级，如何从制造型经济走向创新型经济，却存在着不同的观点和做法。毫无疑问，政府在转型升级中具有非常重要的作用，非常遗憾的是，政府正在做的和他们应该做的相差实在太远。
　　关于政府的作用，我在这里简短地讲五条。
　　第一是产权保护，特别是知识产权的保护。转型升级的关键是创新，创新需要研发投资，如果政府不能有效地保护知识产权，企业的研发投资就很难完全回收，得不偿失，企业就没有创新的积极性。设想企业投入大量人力、资金进行研发，新产品推向市场时就被抄袭仿制，山寨版降低了创新企业的产品价格和销售量，创新不能带来经济效益，以后谁还愿意投资研发呢？所以我们看到，世界上哪个国家的知识产权保护做得好，哪个国家的创新就处于领先地位。
　　要保护知识产权，必须保护一般产权。创新的主体是企业和企业家，如果一个国家的企业家手里拿着外国护照，随时准备移民海外，他们就不可能有研发的长期计划。研发需要长期的投入，技术优势需要长时间的积累，要想使企业家、创新者长期在自己的国家投资和创新，把产品和技术留在这里，推动中国经济的发展，政府和社会一定要让他们有安全感。知识产权的保护离不开一般的和普遍的产权保护，产权保护的意义在哪里？一是让企业家安下心来，有长期创新、转型的愿望和计划；二是防止抄袭和造假者分食市场和利润，创新能带来足够的回报，企业就可以保持足够的创新动力。
　　第二，解除管制，建立多元化的创新金融支持体系。一个以大型国有商业银行、大型国有保险公司为骨干的金融体系是无法支持创新的，支持创新的是私人投资基金。从早期的天使基金开始，到中期的风险投资也就是VC，再到后期的私人股权基金也就是PE，要形成梯队，形成一个支持创新的金融产业。发展这样一个产业，政府应该做什么？应该提供天使基金、风险基金和私人股权基金运作的法律框架，而不是审批和监管。现在一些政府部门在争夺PE基金的审批权，它不说审批，审批改换为核准，核准又改换为报备，它在争夺报备权与核准权。你跟他搞不好关系，他不予报备！你把报备材料递进去，他给你扔出去！实际还是审批制。审批制成了新型金融产业的拦路虎，成了技术创新和企业创新的重大障碍。在这里我想提个建议，为了发展中国的创新经济，首先要解散发改委！刚才听了（广东省发改委）主任的讲话，我的想法有点改变，意识到发改委的同志也深知这个道理。
　　PE是什么意思？PE是PrivateEquity，是私人股权投资基金，不需要审批，不需要报备，不需要纳入监管，都是私人对私人的钱，周瑜打黄盖，一个愿打，一个愿挨，你为什么要管？你凭什么要管？政府现在把PE搞成了PublicEquity，财政出钱搞PE，又搞错了。政府的钱是老百姓、纳税人的钱，不能承担创新投资的高风险。创新投资也不能靠大型国有银行，银行的钱是老百姓的储蓄存款，同样承担不了那么高的风险。
　　第三，解除管制，建立和发展要素市场。创新讲了好多年了，为什么总是光说不练？政府和企业的日子过得太舒服了。政府管制工业用地价格、（从而间接管制）劳动力价格、资金价格，能源价格，用低成本支撑GDP的高增长，企业赚钱，政府收税，日子过得很好，干什么要费劲去升级转型？如果生产要素、能源和资源价格由市场供需关系决定，包括市场决定人民币汇率，价格上去了，企业马上就知道怎么节能，怎么降低成本。现有的低端产品不赚钱了，企业马上就知道怎样去升级换代。让市场机制和价格信号发挥更大的作用，包括利率、人民币汇率更大的波动空间，用价格引导企业走向高端，走向创新。只有企业转变了，才能有产业结构的调整，才能有国家经济的转型。
　　第四，官退民进，弘扬企业家精神。中国是一个企业家资源非常丰富的国家，这是我们发展经济的最宝贵资产。但在过去的几年中，我们看到经济舞台上，企业家一个接一个地走下去，政府官员一个接一个地走上来。最近参加会议时，我注意到一个现象，10个讲话的里面，前9个都是官员，最后上来一个企业家，说前面几位领导的讲话都很重要，我回去好好学习。我们把市场经济最基本的关系搞颠倒了，市场经济要企业来搞，民众来搞，要企业家来搞，企业家是这个舞台的主角。现在他们到了台下，在台下看着、听着；台上一排官员坐着，在那里发命令、做指示。中国的企业家精神在衰退，中国的企业家精神受到压抑，大政府、强势政府压制了企业家精神，而没有企业家精神，就没有创新，就没有产业的升级换代。政府要做的事就是赶快到台下去，将市场经济的主角还给企业和企业家。
　　第五，营造自由和开放的思想氛围。创新是思想的自由创造，如果没有一个松宽和开放的社会环境，没有自由的思想氛围，就不会有创新的精神，政府应该做的就是营造这样的环境和氛围。在这样的社会中，人们不再视标新立异为异端邪说，人们不仅鼓励勇于创新者，回报幸运的成功者，也尊重和理解不幸的创新失败者。只有这样的社会文化，才允许对现状的挑战和对现有格局的破坏，才能为新模式、新技术和新思想开辟生存的空间。只有在这样的社会氛围中，才能产生出持久的创新激情，各种各样的奇想怪想才有机会得到尝试，变成提高经济效率和丰富人们生活的伟大创新。在这方面，政府能做的是什么？就是少管一点！请你不要今天说我三俗，明天又说我不符合雷锋精神，思想文化无禁区，政府管的越多，就越是压制了我们民族的想象力和创造力，对创新转型就越是不利
　　--在中山大学首届岭南论坛上的发言

桂浩明:开门红暖人心 红四月尚存疑

　　申万研究所 桂浩明
　　清明小长假后的首个交易日，沪深股市一改节前的低迷格局，联袂上涨，成交也相应放大。沪综指重返2300点，深市成指更以超过3%的涨幅创出今年1月17日以来的最大单日涨幅。难能可贵的是，这是在隔夜海外股市走势不佳，当日周边市场普遍下跌的情况下出现的，这说明行情的上涨具备更多的内在因素。
　　说白了，这些因素不外乎是小长假期间消息面上集中出现的利多。譬如说，在宏观政策上，事隔一年多以后，央行重提要引导信贷资金适度增长，显示政策的预调微调将进一步推进。另外高层关于进一步实施结构性减税以及扶持中小企业发展的表态，显然也利好于实体经济。股市政策层面，各界期盼已久的新股发行制度改革终于有了实质性的推进，从刚公布的征求意见稿来看，比较多地体现了抑制高价发行与过度炒作，平衡一级市场与二级市场关系的设想。另外，QFII与RQFII额度的大幅度增加，还有社保基金表示今后投资股票的规模可以增加到总规模的40%等，都可以视为是管理层在引导长线资金入市方面所作出的巨大努力。也许，在前一阶段，人们更多是看到了股市制度改革将会被推进的前景，但是没有发现有什么具体的进展。然而到了现在，却真切地看到，一切都在稳步推进中。从中，投资者感受更深的，应该还是管理层所表达提振股市信心的决心。
　　随着本周四的一根长阳线，大盘在形态上似乎摆脱了前三周所形成的下降通道，而选择重新上行。应该说，现在股指点位也确实不高，具备一定的上涨空间。但问题在于，尽管时下对股市而言确实有不少利好，但是大量的利好还是带有预期性质，也就是说不可能马上兑现。就以QFII额度在300亿美元的基础上一下子增加到800亿美元这件事情来说，无论从什么角度讲这都是很大的利好。但是，如果明白了时下300亿美元的额度实际上只有不到一半被落实，而现在真正投入使用的还不到100亿美元，那么很显然就不会对QFII额度增加以后股市资金面的迅速改善抱太大期望了。更何况，下周将要公布的一季度重要经济和金融数据，恐怕数据还是不那么令人放心。如果CPI高于预期，而GDP又低于预期的话，那么至少对近期的股市走势会构成某种抑制。而值得关注的还在于，很长一段时间以来，国内股市的表现要比国外弱不少，而现在倒过来了，但这种状况是否能够维持下去呢？如果国外股市继续下跌，无疑会给国内股市带来不小的压力，而国内股市能否再度逆势上涨依然值得怀疑。从谨慎的角度来说，时下只能说股市有所企稳，但要展开持续的反弹行情，条件并不充分。特别是，尽管本周四股市出现了普涨格局，但热点并不突出，相应的银行股则因为有关要打破其垄断地位的说法而普遍走势疲弱；而如果银行股的这种走势不能及时得到改变的话，那么必然会制约后市的运行。沪市因为银行股的权重比较大，因此周四的反弹幅度只及深市的一半多，这也颇能说明问题。
　　不过，4月份股市能实现开门红，还是令人欣喜，甚至是感到振奋，虽然人们还不能就此断定后市会一路上涨。短线来看，10日均线的阻力比较大，指数很有可能在这里会形成拉锯。但不管怎么说，在有了这个开门红以后，市场心态逐步趋稳，投资热情也逐步回升，下跌空间也被抑制。这样，后市就有望进一步夯实基础，通过有序整理来逐步抬高底部，从而令股指向上升通道回归成为大概率现象。

叶檀：新股发行制度改革有些尴尬

　　新股发行制度实行渐进式改革。
　　新股发行不会采用暂停上市的行政手段，还在呼吁暂停上市拉抬股指的人可以歇歇了。暂停发行新股强化了行政权力，与市场方向相背离，对普通投资者没有任何好处，相反还增加了高位被套、暂停后趁高价发行寻租的几率。
　　抑制三高发行采取的是增加供给的手段，说明监管层仍然相信供求关系是证券市场价格恢复理性的重点。增加供给表现在三个方面：取消现行网下配售股份3个月的锁定期，提高新上市公司股票的流通性；在首次公开发行新股时，推动部分老股向网下投资者转让，增加新上市公司可流通股数量；持股期满3年的股东可将部分老股向网下投资者转让。老股东选择转让老股的，应在招股说明书中披露老股东名称及转让股份数量；老股转让所得资金须保存在专用账户，由保荐机构进行监管；在老股转让所得资金的锁定期限内，如二级市场价格低于发行价，专用账户内的资金可以在二级市场回购公司股票……这真是炒股炒成庄家，不抬轿子都不行。
　　以供求关系规范证券市场是错误的，在利益盘踞的市场，增加存量供应的反面就是减少市场强势者的造假成本。单纯增加供给并不意味着市场化，更不意味着有了公平的市场，有时候反而意味着利益集团套现空间被放大。
　　放松老股转让，是为了增加流通股数量，强化风险预期使价格回归正常。找到症结才能对症下药，以前之所以抑制老股转让，目的是为了拉长转让时间，增加老股转让成本。老股东面对新股上市新规，让主承销商呼朋唤友（现在在原有兄弟连外，加上了主承销商推荐的个人投资者）抬高股价。A股市场常出现一些老股东通过分红等方式获得无本万利，引发普通投资者的强烈不满，因此呼唤行政之手介入，控制套现规模、增加套现成本，这是行政管理体制下不得不然之举--面对寻租总是呼吁更多的权力介入，但更多的权力导致更多的寻租，这是恶性的螺旋式制度蜕化。
　　斩断螺旋式制度性寻租，最重要的是打造公平的市场，发掘正确的风险定价机制。在中国的投资市场，最重要的不是增加供给，而是对强权阶层进行有效限制，让市场的风险定价扭曲程度减少，再减少。
　　披露的信息是假的，价格是哄抬的，老股是没有成本的，增加再多的供应都是圈钱，而不是建立正确的风险定价体系。就A股市场现状而言，建立风险定价机制的第一步，是信息的彻底公开，不仅包括以往的业绩、未来的业绩预测和风险提示，更应该着重强调老股东的持股成本，以及套现收益。如此一来，谁是真正的风险投资者，谁是凭借关系的摘桃者一清二楚。模糊的信息背景，让摘桃人可以浑水摸鱼，把自己打扮成股神，但在众目睽睽之下，小偷很难打出正义之师的旗号粉饰自己的投资能力。第二步，建立严厉的处罚体系，将利益链条上的中介机构、大股东、互抬轿子者纳入重点监管范围。以信托精神让专业人员劳有所得，越专业越公允的报价，以后越有市场。
　　新规最大亮点在于行业市盈率，按照第三条第二款，招股说明书正式披露后，根据询价结果确定的发行价格市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25％的，发行人披露询价对象报价情况，分析并披露该定价可能存在的风险因素、对发行人经营管理和股东长期利益的影响。未提供盈利预测的发行人还需补充提供盈利预测并公告，并在盈利预测公告后重新询价。发行价格高于同行业上市公司平均市盈率25％的发行人，除因不可抗力外，上市后实际盈利低于盈利预测的，证监会将视情节轻重，给予不同的处罚。
　　这一颇具杀伤力的条款体现信托精神实质，报价者责权利对等，公开向市场展示自己的责任心，以及在定价体系方面的专业素质。
　　不过，虽然新股发行制度改革征求意见稿在存量发行、资金监管等方面规定得较为详细，但在处罚方面缺乏细节，缺乏操作细则的处罚举措其执行力有待观察。
　　新规第六条明确严格执行法律法规和相关政策，加大对不当行为的处罚力度。这里也还有些疑问，夸大业绩如何处罚？四处蔓延的 人情报价如何认定并处罚？什么叫做必要的监管措施？新规使交易所的监管权力将大大增强，交易所将负责异常交易的监管，独立第三方提供风险评估结果，表面设计很合理，如果独立第三方从上市公司控股股东获取收益，那评估机构会不会成为分肥者？会计师事务所与律师事务所的前车之鉴还不够吗？
　　建议在IPO改革时，争取经过评估的细则同时出台，交易所、监管者、中介机构各司其职，否则新股发行机制改革很可能做成一锅夹生饭。(每日经济新闻)

巴曙松：严控杠杆率是监管银行风险第一要务

　　无论是在经济平稳发展时期还是金融动荡时期，流动性问题始终是金融市场关注的关键问题之一。值得关注的是，近些年来，按照监管指标测量，中国商业银行的流动性状况并不总是很理想，甚至有时处于流动性比较紧张的状态，而实际上整个市场的流动性一直非常充裕，因而监管指标反映的情况和实际情况存在相背离的现象。
　　银行的流动性与金融市场体系以及整个市场的流动性状况、银行体系及其资产负债结构等密切相关。这些方面中国有自己的特点，与国外成熟市场有很大不同，突出表现在以下三点：一是中国金融市场发育程度还比较低，并且比较封闭，受国际影响相对小，金融体系的主体仍是商业银行，其他参与主体的市场份额还不大，其参与市场运作的工具如融资融券等都是短期的，中长期的很少；二是由于中国金融市场还不完善，银行的资金来源主要是存款，比较少地依靠市场发行债券、票据等批发性融资；三是从实际效果看，影响中国银行流动性的主要因素是货币信贷政策。除此之外，一些重大的制度变革在某个特定时期也会对商业银行的流动性产生影响，如新股发行制度的改革，但这种影响是比较短暂的。
　　衡量流动性风险，不仅要看资产负债的期限匹配状况，更要关注银行的偿债能力，有时从指标看流动性缺口较大，但现金流充足，银行偿债能力较强，实际的流动性风险并不大。具体来讲：
　　第一，对不同类型负债的流动性保障能力应作具体分析。一般认为储蓄存款的稳定性好于同业存款。但海外监管实践表明，这种认识不应当被绝对化。首先，从零售与批发的角度看，美国货币监理署（OCC）认为，对零售存款的稳定性不能想当然。在中国，无论是零售存款还是批发存款，都没有明确的存款保险。但是，事实上全社会各个主体都相信其银行存款的安全性将得到政府的有效保障。其次，从存款期限的角度看，与中国目前监管指标设置中流动性缺口的计算主要以合同期限为准不同，主要发达国家监管机构和风险评估机构明确强调必须依靠实际期限。
　　第二，按变现能力确定证券资产流动性保障能力。比如，标准普尔在2007年6月的一份对加拿大银行流动性风险的分析报告中，对各类资产的变现能力给出了如下的一般性原则：现金的变现损耗为0；投资级债券的变现损耗为2%~10%；流动性高的股票为5%~30%等。同时，标准普尔还特别指出，同是股票，考虑到优先股市场稀薄，流动性较普通股差，因而，对其应该赋予更高的变现损失率。
　　由于金融机构业务多元化、风险分散方式和金融创新工具的过度应用，造成杠杆比率过高。从国际金融危机的教训来看，杠杆比率过高是金融机构出现较大风险的根源之一，表内大量转出表外，资本实际不足，最后酿成风险。从美国、加拿大和瑞士等国的实践来看，美国的杠杆率指标最为简单，范围也过小，仅覆盖了表内项目，鼓励了银行的表外投机，形成所谓影子银行体系，最终未能遏制银行实际杠杆率的放大，使金融体系成为本轮危机的直接导火索；加拿大的杠杆率指标则延伸到了表外，最终使银行得以较为平稳地度过了本次全球大危机；瑞士即将实施的杠杆率指标与美国类似，但扣除了一些流动性资产和本国信贷资产。
　　单纯的资本充足率已不能充分反映银行业风险和实现监管目标，引入杠杆率指标有望弥补资本充足率指标的不足，这已成为金融危机后国际社会的共识，二十国集团在2009年提出此项建议之后，巴塞尔委员会已着手制定杠杆率的全球标准。因此，中国应吸取国际金融危机教训，把握各国金融监管改进趋势，严格控制银行的杠杆比率，包括资本充足率、名义杠杆率（即总资产除以净资产）、资产的偿债能力和负债的期限化管理等，使银行杠杆比率保持在合理水平，防止高杠杆发展，从整体上保证银行偿债能力。这才是当前加强中国银行风险管理第一位的任务。(每日经济新闻)

易宪容：让金融信用扩张服务实体经济

　　中国社会科学院金融研究所研究员
　　如何使金融市场的信用扩张真正服务于实体经济，而不是让过度的信用扩张在金融体系内部循环；如何把信用扩张界定在合理的边界内，以此消除金融市场的严重风险与危机，才是当前金融危机更深层次的问题。
　　国务院副总理李克强在本周一的海南博鳌开幕式上发表的演讲中表示，尽管中国经济增长态势没有改变，但国际金融危机深层次影响尚未消除，欧洲主权债务危机还在持续，实现世界经济全面复苏仍将是个长期曲折的过程。
　　在此，李克强副总理指出了一个十分重要的问题，即从2008年9月美国金融危机爆发至今已近4年了，许多国际金融危机深层次的影响不仅没有消除，反而随着世界各国不同的救市政策出台，国际金融市场潜在风险越来越大。
　　那么，当前国际金融危机深层次的问题是什么？可以说，从上个世纪80年代起，不少国家都是凭借过度的信贷扩张来激励与刺激经济及保持经济增长，来缓解居民之间的收入分配不平等的。
　　在过度信贷增长的条件下，企业可以用其通胀后的资产作抵押，以借取更多的资金扩大企业规模。家庭可通过低廉的信贷来增加其财富效应及扩张其消费。
　　一股消费热潮也就风起云涌，政府则通过这种过高的消费热潮拉动经济增长；同时政府也让大量资产在金融体系内快速循环来推高各种资产的价格，让投资者及各种机构的资产及财富在这个过程中快速增长，同时行为主体也债台高筑。
　　2008年美国金融危机爆发，廉价的信贷资金过度扩张在金融体系内的循环被打破，去杠杆化对过度的信用扩张有所收缩，但各国政府为救市所采取的量化宽松的货币政策，看上去缓解了金融危机的冲击，但又以另外一种新方式在过度扩张信用。
　　上周国务院批准了温州金融综合改革试验区的方案，希望闯出一条通过有效金融政策来增强中小企业融资竞争力的路，但这也同样面临如何避免过度使用现有的金融体系的问题。
　　如何把金融市场的信用扩张真正服务于实体经济，而不是让过度的信用扩张在金融体系内部循环；如何把金融市场信用扩张界定在合理的边界内，以此消除金融市场的严重风险与危机，才是当前金融危机更深层次的问题所在。

茅于轼：中国地产泡沫破裂后金融危机将马上到来

　　中国现在的经济情况，已生成了出现金融危机的条件。所以我比较有把握的说，但也不是100%，有60%-70%或者70%-80%。近日，著名经济学家、天则经济研究所所长茅于轼在深圳举行的《中国未来经济展望与金融改革》论坛上提出，房地产市场泡沫一破裂，金融危机马上就会来。
　　该论坛由上海交大安泰经济管理学院和《每日经济新闻》报社共同主办。茅于轼认为，中国经济目前面临的问题是，资金合理配置不够，许多亏损的行业资金源源不断，最需要资金的地方却没有，许多中小企业不得不去借高利贷。现在的房地产，根据我的判断，泡沫是很严重的。茅于轼的一个论据就是空房非常多，好像买股票一样，掉价了，房子越来越不值钱了，就赶紧把它卖了。大家都来卖，房子的泡沫就破了。他说，大量的泡沫破裂时就会造成金融危机的发生。
　　投机人决定了价格的时候，这个市场就乱了，投机就变成赌博了。茅于轼认为，中国的股票市场，我认为就是一个赌博市场，全是投机的。股票市场有少量的投机很好，和粮食市场一样，但是参与买卖的人太多，这时候价格就搞乱了，完全是碰运气。茅于轼说。
　　虽然认为中国已经完全具备了出现金融危机的条件，但茅于轼认为，中国金融危机的后果跟资本主义国家金融危机的后果不太一样，后果不像他们那么严重。因为中国政府有很多国有资产，万一出现大量坏账，国家卖掉资产就行，而且中国的银行全部在国家手里，人民银行发钞票完全是政府决定的，不像美国，奥巴马管不了。所以，即使发生金融危机，后果也不会像发达国家那样造成巨大的影响。