一、两市重大情报专家点睛

张庭宾：500亿美元QFII是A股短期重大利空

　　纠结的美元焦灼的世界
　　[ 市场购买力不足以弥补大量美元债券到期的缺口，美联储将不得不印钞直接购买美国国债--这就是量化宽松3.0。但是美联储又不想要副作用--通货膨胀、美元贬值 ]
　　与A股上证指数上周大跌3.67%，确认向下不同，国际金融市场陷入了罕见的纠结行情中。
　　3月25日，本人在《A股崩盘并非危言耸听》一文中指出：两会行情结束，A股确认下跌，甚至可能崩盘。它得到了印证，A股继续下跌，自两会结束的3月14日开盘以来已跌去8.19%。
　　与此同时，国际金融市场却十分纠结。国际金价在关键的1650一线上下折腾；美元指数和欧元兑美元技术线同时有下跌态势，它们本来应该是相反的；伦敦铜走势更是上上下下的幽默--在8203~8711区间，上线已4次压低，而下底已经3次抬高--这意味着多空双方主力尽可能向后拖延方向性抉择，这种走势线在近10年来前所未见。
　　这种技术上的纠结缘于经济基本面和货币政策，特别是美联储政策的纠结。
　　本来，希腊拯救暂时成功后，再加上欧洲央行LTRO一二期共释放了1.018万亿欧元，西班牙和意大利的十年期国债收益率均降低到7%警戒线以下，欧洲又赢得了6~9个月的安全缓冲期；而中国两会又确认了宏观经济继续调控，经济结构继续调整，楼价继续回归合理价位。那么，决定国际金融市场走势的焦点就落在了美国，落在美联储是否会推出QE3上了。
　　按照常规竞争逻辑，美国推出QE3难以避免。今年美国到期债券数量巨大，从4月份到年底高达1.031万亿美元。而市场上美元购买力有限，美国医保基金从2007年就出现了负现金增长，并且不断扩大；社保基金的净增现金也正在迅速收缩，2017年将转为负值。国际上原购买大户中国、日本等国外汇储备增速也大大下降，购买力减弱。
　　简言之，市场购买力不足以弥补大量美元债券到期的缺口，最近，美国十年期国债收益率因此一度上冲到2.3%。常规思维下，美联储将不得不印钞直接购买美国国债--这就是量化宽松3.0。但是美联储又不想要副作用--通货膨胀、美元贬值。
　　此前美联储曾放风推冲销版QE3，即美联储印钞购买美国国债的同时，从金融机构回收同等规模的现金，以避免增加流动性，据传这个回购期是28天，可28天后，美联储再将资金还回金融机构，就仍是QE3，只不过多掩耳盗铃了28天而已。
　　不用推QE3的最后绝招是--美国、以色列空袭伊朗，造成中东大动荡，石油美元流往美国避险；同时波斯湾被封锁2个月以上，则油价大涨，美国同时推动粮价大涨，中国出现恶性通胀，楼市崩盘，上万亿热钱流回美国购买美国债。
　　这是利用美元最后的实力--军力输出风险的办法，如果美国、以色列轻易击溃伊朗，所付代价很低，对美元重大利好，美国可以一石多鸟，甚至赢得美元复兴的转机。然而，如果付出的代价太大，比如损失几十架甚至上百架战机，则令世人对美元最后实力--军事优势丧失信心，则将成为美元的重大利空。
　　过大的伊朗战争军事成本又会使美国国内政治成本大增，本来，美国在伊拉克战争和阿富汗战争中付出了沉重代价，国内反战情绪已经很浓厚。同时，以占领华尔街运动为代表，美国国内种族冲突和阶层冲突已颇激烈，如对伊朗战争损失较大，会引发国内更激烈的反战和社会冲突，对奥巴马在2012年竞选总统非常不利。而如不发动对伊战争，奥巴马继任总统几无悬念。
　　故此，在伊朗战争上，美国十分纠结。以色列非常坚定，非打不可，越快越好；对于美国金融寡头来说，早打比晚打好；对于民主党来说，晚打比早打好；对于奥巴马来说，只要他还想继任总统，就会千方百计拖到大选后打。
　　这个纠结就导致了美联储的QE3的纠结。对于金融寡头来说，最好不推QE3；对于美联储来说，推QE3能拖多久算多久，即使推，也用冲销版之类避免副作用；对于奥巴马来说，什么时候推QE3恐怕没有比连任总统更重要。
　　对于伯南克来说，也很纠结。如果不打伊朗，美联储就要推QE3。但推QE3又需要借口，前两次都是以金融危机、经济衰退危险为借口推QE，找到了拯救市场和世界的堂皇借口。现在面临美国大选，奥巴马和民主党当然希望经济增长和就业复苏，而如要推QE3又需要证明经济衰退、金融危机。
　　这种纠结中，如果你是美联储主席，你也会像伯南克那样摇摆不定--2月29日说美国经济复苏进展，未提进一步宽松，金价狂跌101美元；3月26日，再言美元继续宽松政策，否认将明年加息，金价涨28美元；3月28日讲课，因未提宽松货币QE3，金价又跌了16美元。
　　那么何时能够打破这种纠结呢？不知道，因为纠结仍在继续。3月16日，奥巴马签署总统令，实施被称为紧急状态的经济法，该法案授权总统及相关部门，当美国进口石油遇阻，有权对国内汽油等实施管制。这明显为对伊朗战争中封锁波斯湾而准备。
　　然而，美国对伊朗战争的国际政治准备遭受强大反弹--3月29日，在印度召开的金砖国家领导人峰会称，伊朗有权和平利用核能，须通过外交途径解决伊朗核问题，反对军事干涉。这让美国对伊朗的石油制裁彻底失败，对伊朗战争舆论造成沉重打击。
　　当然这种纠结不可能永远继续，但打破僵局的一个突破口是A股继续大跌，QFII规模增加500亿美元，在很多人看来是A股利好，可在本人看来，是重大利空，因为这笔钱必定要抄底入市，现在肯定不是底。况且现在有股指期货和融资融券，热钱如要做空A股，不会亏钱。如果A股继续大跌，则会拖累全球风险资产价格向下。
　　至于未来到底会怎样，让我们继续观察吧。

叶檀：金融改革不应跳过利率市场化

　　不推利率市场化则政府主导信用定价，造成了更严重的资源错配，在政策呵护下，中国的信用体系就无法建成，由此信用评级、信用定价机制也就形同虚设。
　　利率市场化举步维艰。
　　温州金融改革综合试验区未列入利率市场化议程，3月29日，央行行长周小川接受记者采访时表示，温州市金融综合改革试验区的推进工作才刚刚开始。中国人民银行副行长胡晓炼表示，相关部门并没有准备或已开展中小银行利率市场化试点工作，她称，这个是肯定没有的。
　　也有人认为，利率市场化在目前阶段最好暂时别提。原因是：首先，利率市场化在很多地方已经成为高利贷市场的推手，再提利率市场化，高利贷集资就有合法的可能。其次，中国无法实行利率市场化的根本原因是混合经济中的民营成分太低，而金融体制改革的重点应该是平等，应该是降低利率。此时一味地强调利率市场化只会变相地抬高利率，民营企业生存将更艰难。
　　持有这样观点的人应该是多虑了，不管提不提，利率市场化已经在推进的过程当中，只不过是以地下的灰色方式。
　　利率市场化的实质，是对融资进行风险定价。对于风险较高的小微企业，贷款利率相对较高，而对于风险较低的企业，风险溢价也就相对较低。不管利率是不是市场化，风险溢价或者折价永远存在，银行面对小微企业，就会提高利率，因为小微企业的风险比较高；而面对国有大型项目，则会提供平价贷款，因为银行相信国有大型企业，以及这些企业背后的托盘之手。2011年，银行议价能力大幅提升，对中小企业的贷款利率上浮了20%~50%。
　　在资金数量受到调控大幅波动的时候，资金紧张时资金本身存在溢价，以钱生钱成为最流行的投资游戏。资金溢价加上风险溢价，表现在各个方面：银行垄断资金话语权增加，利率上浮幅度较大，有些因为贷款中的霸王条款，表现在咨询费等中间业务收入增加。
　　2011年前三季度，四大国有银行利息净收入占总营收的75.7%，其他股份制银行利息净收入占总营收比例则超过90%。同期16家上市银行的手续费及佣金净收入达到3204亿元，同比增长44.5%，增速明显超过利息净收入。垄断收益、风险溢价、资金紧张溢价纠缠在一起，对近几年的民间融资泛滥有不可推卸之责。
　　在一定程度上，对利率的管制纯属无的放矢。银行通过贴息存款变相提高存款利率，通过票据等方式变相提高贷款利率，整个社会的风险溢价都在提升。
　　既然管制无法起到作用，为什么非要管制不可？原因前边也有人说过，即向银行与某些企业实行定向的优惠利率。比如保证银行可以获得一定利差，同时保证向重点保障的企业与项目实行低利率授信，归根到底，是保证民间资金通过银行渠道廉价地进入政府与银行心目中的高信用行业、重要行业。
　　如此一来，形成悖论，不推利率市场化则政府主导信用定价，造成了更严重的资源错配，在政策呵护下，中国的信用体系就无法建成，由此信用评级、信用定价机制也就形同虚设。中国未来的利率市场化推进也就更加困难。不妨趁现在民间金融规范化之时，放大民间借贷利率波动率，同时适当放宽银行存款利率上限与贷款利率下限。温州民间金融综合改革试验区是个机会，专门面向小微企业的小微金融都不敢尝试，谈何大规模的金融改革？

李迅雷：房价会呈断崖式大跌吗

　　中国中央政府对房价的调控始于2003年,即提出了六条调控措施,2005年又制定了国八条,2006年又制定了国六条。自2010年4月至今,调控力度一浪高过一浪,如出台新国八条,从限购到扩大房产税试点范围等。而温总理在近期的两会上又提出房价收入比的概念,力促房价回归合理价位。那么,中国房地产近期是否会崩盘,出现断崖式大跌呢？
　　预测房价拐点并无公认评判标准
　　对房价的研究,中国几乎人人都是专家,因为房地产市场已经火爆了10多年,无论是投资、投机性买房者还是刚需或改善型买房者,都时刻关注房价的变化。但看了不少关于房价的分析报告,发现大多拘泥于供需关系分析预测或根据一些惯用指标来判断房价的合理与否。
　　例如,房地产总市值/GDP是国际上公认的衡量房地产泡沫程度的一个指标,大约一个普遍的说法是09年国内房地产总市值接近90多万亿,而当年的GDP为31万亿,即为3倍左右,与美国08年次贷危机时相当。但这两年来,房价涨幅明显趋缓,而去年名义GDP的涨幅为17%,明显超过房地产市值的增幅,故目前该指标应该略有回落;再者,日本房地产泡沫破灭时,房地产市值/GDP大约为4.6倍,故判断房地产是否会崩盘,采样不能只取一个国家。
　　又如,房地产投资的杠杆率也可以看成是房地产泡沫会否破灭的指标,目前中国的房地产开发贷款和购房按揭贷款的余额占信贷余额的比重大约为20%,并不算高,且基本可控。当年日本房地产泡沫破灭时的该指标达到40%,而美国次贷危机的爆发,就是因为金融衍生品的不断放大、杠杆率过高引起的。
　　再如,房价收入比更是作为判断房价高低的重要指标,世界银行曾在90年代对中国的建议是3-6倍的房价收入比是合理的。为此,不少人算出上海的房价收入比平均为15倍左右,故即便按6倍为合理房价水平,房价也应该下跌70%。上海及其他城市房价超高,是不争的事实,我们同样还可以用人均居住面积或空置率作为房地产是否供过于求或衡量刚性需求指标,如我国中国城镇人均住宅建筑面积约30平方米,比30年前增长了4倍多,人均住宅建筑面积超过了日本、韩国和香港。即便是发达、富裕的欧洲国家,其城市人口的人均住宅面积也不过是36平方米,且中国的住宅空置率更名列全球前茅。但若对这些评价指标进行细化和分析背后的原因,或许就不能轻易得出房价将大跌的结论了。
　　首先,国家统计局公布的我国居民收入这一数据是根据抽样调查获得,存在明显的低估,即便按国家统计局公布的资金流量表(实物交易)中数据,08年的住户可支配收入总额为18.24万亿,比当时抽样调查的居民可支配收入总额数据高出5.24万亿,以此来推算,去年居民可支配收入总额约低估了7.89万亿,即低估了27%左右。故实际的房价收入比会高一些。
　　其次,从房屋所有者的结构看,由于过去30多年来贫富差距的不断扩大,富人拥有多套房屋的现象已经非常普及,有调查表明,中国富裕阶层人均拥有房产3.3套,房产价值占全部资产的72%。因此,人均居住面积达到30平米及空置率过高现象,并不能说明中国房地产已经供过于求了,因为富人将房屋作为投资品,而中低收入阶层对房屋的刚性需求和改善型需求依然强劲。
　　第三,房价收入比究竟多少为合理,其实不应该有一个国际标准,因为不同国家的文化、习俗有差异性,如从历史上看,农耕民族都看重房产的所有权,而游牧民族则看重占有权,习惯于租房。故东亚的房价收入比应该欧美的高才是,因为前者的投资性需求较大。
　　此外,还有些指标的确可以作为看空房价的理由,如中国人口抚养比的拐点已经到来,而当年日本人口抚养比拐点的出现,与房地产泡沫破灭的时间都在1990年左右。再从购房需求最强劲的30-39岁年龄人口结构看,中国自05年起,该年龄段的比重就一直在回落。但另一方面,中国城市化率又比较低,仅为50%左右,未来还有很大的提升空间,这又是支持房价上涨的有利因素。

　　人口向城市迁移或是支撑房价的主因
　　近期中国房价已出现明显的回落迹象,这究竟是限购等调控政策初见成效呢,还是房价久涨必跌呢？这确实不好回答,但若从库存、土地价格等这些更直接的指标去预测房价的变化,应该更有效。如2011年底10个典型城市新建商品住宅库存总量达6000万平方米,与2010年同期相比,库存增长约40%;而2011年全国房地产开发企业土地购置面积4.10亿平方米,比上年增长2.6%;土地成交价款8049亿元,下降1.9%(国家统计局),这是否意味着未来土地价格会有回落？不过,房价的回落在08年末至09年初也曾出现过,也不好以此来判断房价的长期回落拐点是否出现,更不能作为房价将大跌的依据。
　　笔者认为,房价是否会出现长期拐点,主要考虑的因素是经济增长潜力和人口格局的变化。且经济增速与人口迁移具有一定相关性,即人口流动的加速会促进经济增长,一旦城市化率不再上升,则意味着人口流动也将减少,经济增速随之放缓。以印度的孟买为例,孟买的人均收入仅为900美元左右,而上海去年为5750美元,不足上海的六分之一,但平均房价却是上海的3倍以上,即均价为每平米6-7万元人民币。因此,仅从房价收入比的角度看,孟买的房价比上海高得更离谱。但由于孟买是印度人口最多的城市,且人口密度也超过上海,居世界前列,加上印度对人口流动的限制较少,在城市化率远低于中国、大城市集聚化程度却超过中国的前提下,孟买的未来增长潜力会更大。因此,房价中应包含了未来预期因素,就如同买股票就是买未来,故不能简单用房价收入比或其他指标来评判房价的高低。
　　就中国而言,城市化率也在不断提升中,人口迁移的过程还远远没有结束,随着户籍制度的放松,人口迁移的规模会进一步增加,流向会进一步遵循经济规律,一些具有综合优势的大城市会更能吸引人口流入。据统计,中国百万城市人口的占比和大城市化率是非常低的,城市人口中只有47%的人居住在100万人口以上城市,而全球平均为73%;大城市化率不仅低于印度、印尼等人口大国,更是远低于日本、韩国等与中国文化相近的东亚国家。研究表明百万以上人口城市的劳动生产率高出小城镇20%─30%,因大城市有利于信息及人员交流和规模经济。
　　如此看来,中国未来不仅面临农村人口继续流入城市,而且面临小城镇人口还将流入到大城市。正是这种人口的迁移活动,导致人口集聚地区经济增长更能持续,房价更加坚挺,如长江、珠江三角洲地区、京津冀地区、成渝西安金三角地区以及武汉、长沙、湘潭、株洲等中部城市聚集群等地区,将吸引越来越多的人口流入。
　　那么,中国这一人口迁移的过程还将持续多久呢？若按城市化率每年上升1%计,假定目前的实际城市化率为55%(官方为50%),则当中国的城市化率达到70%时,保守估计全国性的人口迁移活动大致完成,则还可以持续15年。而日本大规模的人口迁移活动是到1975年才结束的,对应的城市化率为78%,而如今大东京圈的人口已经占到日本总人口的28.7%,GDP占日本的30%。
　　房价结构性调整在所难免
　　温州是浙江各大城市中房价水平唯一可以与杭州攀比的城市,尽管温州的人均GDP水平在浙江排名倒数第三,但由于不少温州人在全国乃至全球经商,故温州的人均GNP应该在浙江名列前茅,故从房价收入比这一指标看,温州的高房价有其合理性。然而,最近温州的房价出现了较大幅度的回落,有些楼盘与前期出售价格相比甚至跌了40%。同时,全国的不少二三线城市的房价回落幅度,也明显高于一线城市,而一线城市中的郊县房价也不如中心区坚挺。可见,决定房价的未必是房价收入比,而是区域集聚度,或级差地租水平。
　　因此,从目前看,中国房价结构存在明显不合理之处,而未来中国的经济版图和人口分布图的变化将会触发近期或今后房价的区域性结构调整。从理论上讲,人口净流出、或经济负增长的城市,其房价应该是要下跌的。但中国目前存在中西部地区经济增速超过东部地区的现象,这既有经济发展的规律性因素,又有政策扶持的行政性因素,关键看未来这种增长模式是否可持续。笔者估计不少中西部地区或者东部地区的经济增长是靠政策扶持和投资拉动的,未来必然导致地方政府负债率的高企、企业出现普遍性亏损,逼迫人口外流,经济增速下滑。那么,这些地区的房价下跌将难以避免。
　　未来的经济版图,肯定不会与当前设计的经济发展远景规划完全吻合,人口的分布也会与目前区域均衡化发展布局有很大差异,东部沿海地区的人口净流入趋势不会改变,人口向少数几个区域集聚的趋势会进一步强化,大城市化率会进一步提高。这将对目前的经济发展战略乃至房地产政策带来挑战,为此应该反思当前的某些政策,如各地纷纷建开发区是否有必要,现有区域行政体制下的同质化产业布局会产生哪些弊端等。可以预计,在未来10年中国经济结构的调整中,类似90年代中期海南出现大量烂尾楼、广西北海别墅成猪圈的现象,类似目前鄂尔多斯(600295)康巴什新区鬼城(新房无人居住)的现象,会在全国很多地区重现,这就意味着今后中国房价在不同地区间的排序变化将非常大。
　　就房地产政策而言,调整与改革仍有必要,其中房产税制度的改革和完善应该作为下一步房地产调控政策的重点。如能否用房产税来替代限购政策,能否对存量房征收房产税,能否对空置房征收空置税,让合理的赋税能够起到有效抑制投资、投机性需求的作用,以体现社会公平。
　　(本文作者李迅雷是海通证券首席经济学家。他同时还担任上海市人大常委委员、财经委委员,文中所述仅代表他的个人观点。)

代鹏：从根本上解决房价问题或还需十年时间

　　据经济之声《天下财经》报道，一季度随着楼市调控政策触底成为业界共识，上海、北京等城市的刚性需求有所释放，但是各方对房价怎样合理回归仍然存在分歧。在博鳌亚洲论坛2012年年会上，一些与会嘉宾认为，不能忽视放假合理回归过程中的地方政府阻力，市场底何时出现，调整程度是否合理还取决于地方政府会否自行给楼市松绑。知名财经评论员代鹏做评论。
　　代鹏：房地产本身会不会向一个良性的方向去发展是大家关注的问题，这里面应该更多关注几个方面，而不应该简单的关注房价。第一个方面是我们整个住房的供应体系在纯粹的商品房市场之外，有没有能够提供足够的相应的公共性的住房来源来解决相应的刚性的需求。
　　从第二个方面来看，我们的整个税收的体系对于目前的地方政策、中央政府在发展当中的一些协调问题，尤其是一些投资性的问题，有没有能够得到很好的解决。因为如果不能很好的解决地方政府收入的问题，或者说整个财政收入的一个分配的问题，转移支付，进一步的去细化进一步的去优化的话，地方政府对于土地开发的收入、房地产开发的收入就是非常重要的收入来源。
　　第三个方面来说，我们整个国民经济发展过程当中，一方面要把房价相对保持比较稳定的控制，而另外一方面，更重要的精力应该是集中到如何去提高老百姓的有效的收入，如何改变老百姓的公共服务，公共产品的享受水平。所以应该说，目前的房价问题并不是自身一个单独存在的，是整个国民经济发展当中所出现的系统性的问题，所以在解决这个问题需要使用财政政策、税收政策、金融政策，更主要还是从政府的公共服务、公共财政的转型方面来进行系统性的工程，这样一个工程，在短期可能一年两年内会收到一些成效，但是要从根本上解决问题也许需要十年甚至二十年的时间。