费用控制明显改善。2011年公司大量新增产能投产，2011年3月苏州项目一期投产，6、7月份重庆和东莞项目投产，产能放大三倍多，初期市场开拓压力较大，费用较高。在下游行业不景气的背景下，子公司产能利用率不足，拖累公司业绩。2012年，公司严格控制费用，取得明显效果，报告期内，公司毛利率23.8%，环比去年四季度上升了5.7个百分点，期间费用率为13.3%，环比去年四季度下降了13.5个百分点，同比下降了6.1个百分点。我们判断，随着公司产能利用率的不断提高，公司业绩将逐季爬坡，费用大幅增加的时期已过，未来两年将逐步收获收入的增长和利润率的提升。

　　产能扩张并非简单的产能增加。第一，新增产能所用设备均为世界领先，自动化程度较高，人工成本可大幅降低。我们认为“十二五”期间劳动力成本的上升是必然趋势，公司将在新一轮竞争中受益。第二，新增产能将大大拓宽产品线，重型包装和微细瓦楞将实现进口替代，公司又将从差异化竞争中获益。第三，此次新增产增均围绕富士康的生产基地，目前公司所有产能仅覆盖富士康的深圳、重庆和苏州生产基地，规划产能有武汉、成都和郑州，未来公司将逐步迈入全国性扩张的步伐，且新增产能围绕老客户进行，异地扩张风险相对可控。

　　盈利预测与投资评级。预计2012-2014年公司EPS为0.95元、1.47元和2.06元，对应动态PE分别为18.4倍、11.9倍和8.5倍，考虑到当前下游的不景气，暂给予“谨慎推荐”的投资评级，我们将根据下游订单情况适时上调投资评级。

　　风险提示。1.市场开拓不足，产能利用率较低；2.原材料价格大幅上涨。