1Q2012公司实现营业收入9.65亿元，同比下降3.36%，符合我们预期；归属于母公司净利润2484万元，同比下降23.59%，EPS折合0.09元，低于我们之前EPS 0.11元的预测（我们预期一季度下滑5%），且远低于市场20%左右的净利润增速预期。我们认为主要原因是1）公司定位中高端，宏观经济下滑对公司收入影响较大2）沈阳百货业态竞争过于激烈，商圈分流影响日益严重3）公司期间费用上升超预期，较去年同期有所上升。

　　毛利率稳步提升，费用控制能力有待加强：

　　1Q2012公司综合毛利率同比提升0.46%至18.35%，我们认为主要原因是1）去年同期，公司新开III期门店打折力度较大，且在引进新品牌的初期给予了一定的让利；随着门店经营逐渐成熟，毛利率恢复到正常水平。2）在商品结构上，毛利率较低的黄金饰品销售占比有所降低。1Q2012公司期间费用率同比上升1.44个百分点至13.99%，其中销售/管理/财务费用率同比分别上升0.21/1.22/0.01个百分点至2.13%/11.24%/0.62%（销售和管理费用合计较去年同期增长8.2%）。公司费用率增幅较大，我们认为主要原因是：2011年公司业绩出色，净利润增长达87%，因此一季度公司计提的去年职工奖金可能有所增长（1Q2012应付职工薪酬较2012年初增加3573万元）；同时水电、折旧摊销等费用刚性较强，而销售收入有所下滑，因此费用率相应上升。

　　公司单体门店质量全国领先，三期坪效提升有待挖掘：

　　中兴商业2011年全国销售单体店排名第十，在三期整合后首次列入全国十佳位置，彰显了中兴品牌在东北乃至全国的影响力。但三期如何通过协同效应提升坪效，短期仍然未见起色。我们认为单体店在宏观经济下滑时受到冲击要大于多店布局百货以及全国连锁扩张布局的公司，中兴商业如何通过“一体两翼”方针积极推进省内三四级城市布局将深刻影响公司长远发展。而未来四期近8000平米规划也给公司继续扩张提出了业态方面新课题。

　　维持增持评级，6个月目标价8.00元:我们下调公司2012-2014年EPS分别为0.43/0.48/0.54元(之前分别为0.54/0.65/0.77元)，以2011年为基期三年CAGR为5.7%，鉴于公司自有物业体量（1-3期共计24.2万建筑面积），我们认为物业价值给予股价一定安全边际，但考虑到目前三期成长性低于预期，维持增持评级，6个月目标价8元。

　　风险提示：公司三期培育期过长拖累业绩、沈阳百货竞争过度激烈