科恒实业在短短一年之内让业绩翻两番堪称一绝，而保荐人国信证券的定点疗伤能力亦令人折服。但实际上，科恒实业在业绩暴涨的同时，财务风险并未化解，公 司应收账款长年高居不下，经营性现金流更是濒于枯竭，若不上市，公司的日常经营或难以为继。此外，科恒实业在客户数据等关键信息的披露方面前后矛盾，并试 图掩盖客户大量流失的现实，目的是为了顺利实现上市。

　　大客户从天而降

　　2010年12月首次上会遭否，科恒实业被扣上了成长性不足的帽子。发审委指出，科恒实业产品价格持续下滑且毛利率波动幅度较大。换言之，科恒实业的营业收入及净利润在2007-2009年及2010年前三季度未能实现平稳增长。

　　事实上，科恒实业2007年实现营业收入2.58亿元，此后的2008-2009年，科恒实业营业收入均低于前述水平，而毛利率则从2009年的23.67%降至2010年的19.63%，科恒实业的成长性很明显处于下降通道，短期内难以出现改观。

　　然而科恒实业却创造了“奇迹”，公司2011年营业收入突破10亿元，同比增长200.63%，净利润首次过亿达到1.88亿元，同比增长 429.24%，毛利率则在2010年的基础上大幅增至27.16%。于是，科恒实业摇身变成高成长性企业，投资者不禁要问，科恒实业何以能在一年之内让 业绩成倍的增长？

　　科恒实业将秘诀归结为产业政策的扶持与公司研发技术的提升，但蹊跷的是，科恒实业的竞争对手陕西彩虹荧光材料有限公司的母公 司彩虹集团2011年巨亏6.83亿元，令人费解。更令人莫名其妙的则是，科恒实业2009-2010年的前十大客户基本较为稳定，其中江强凌电子有限公 司一直是科恒实业的头号客户，每年采购金额约为1500万元左右。但在2011年，以江强凌电子有限公司为代表的客户几乎从科恒实业的前十大客户中消失殆 尽，取而代之的则是厦门海莱照明有限公司、临安金典贸易有限公司等全新的公司，并且在前十大客户中垫底的临安钱氏照明电器有限公司采购金额高达 2116.58万元，超过科恒实业2010年第一大客户的采购额。正是由于有这些大客户的加盟，因此科恒实业的营业收入在一年之内实现了翻番。

　　若科恒实业确有极强的市场营销能力，则在2010年之前完全可以加强市场开拓，以提高业绩，进而避免一次上会被否的尴尬，但科恒实业显然并未做到，导致 营业收入在2010年以前不增反降。整个过程中，科恒实业的大客户“来历不明”，颇有从天而降的意味，科恒实业如何在极短的时间内迅速网罗十余家大客户， 仍是未解之谜。

　　营收逾10亿 现金流不足千万

　　由于营业收入暴增，因此科恒实业的净利润随之水涨船高，而毛利率的提升也是科恒实业净利翻两番的重要原因。科恒实业在公开资料中表示，因公司2011年毛利率较2010年提升7.53个百分点，故增厚业绩约7200万元。

　　但问题是，科恒实业的原材料之一稀土2011年价格大幅上涨，导致科恒实业生产成本急速上升，毛利率因之骤降44.11%，这也是彩虹集团未能免于亏损 的重要原因，不过科恒实业的最终毛利率非但没有下降，反而逆市劲增。对此，科恒实业的解释是，公司因经营策略得当获取了大量的存货利得，此外，公司称具有 较强的成本转嫁能力，通过提高产品价格方式将毛利率增加51.72%，由此使科恒实业最终的毛利率同比提升。而业内人士指出，若科恒实业的产品定价能力确 如其描述的那样突出，则2010年之前就不会出现营收下滑的局面。尤其令人担忧的是，科恒实业的原材料价格波动幅度过大，科恒实业只能被动的接受，其所谓 的成本转嫁能力只不过是无奈的应对策略，长期来看，科恒实业的业绩将依然处于波动状态。

　　其实科恒实业目前的业绩就已经折射出多重隐忧，在 1.88亿元净利润的背后，是居高不下的应收账款和持续萎缩的经营性现金流。数据显示，科恒实业近三年来应收账款在流动资产中的比例均在50%以 上，2011年应收账款余额则大幅攀升至2.17亿元，同比增加1.22亿元。科恒实业为增加营业收入而采取了激进营销的方式，高企的应收账款无疑对科恒 实业造成极大的威胁。

　　此外，科恒实业去年的经营活动现金净流量仅为612万元，甚至不及营业收入同比下滑的2009年，与公司去年高达 10.88亿元的营收形成了强烈的反差。以正常逻辑推理，既然科恒实业2011年的应收账款周转率几乎是2009年的两倍，那么公司去年的经营活动现金流 量应该远高于2009年的水平才属正常，而事实却正好与此相反。

　　换言之，在表面上，科恒实业的营业收入超10亿元，类似于富豪，但实际上公司的现金流已经濒于枯竭，形同穷光蛋。

　　记者注意到，科恒实业的募投项目共需资金1.74亿元，而公司的经营现金流不足千万元，因此，若科恒实业不上市募资，募投计划基本将破产，甚至公司连日常运营也难以为继。

　　数据前后矛盾

　　对于大客户的突然空降，科恒实业未予丝毫说明，除了大客户外，公司的其他客户也更换频繁。

　　资料显示，科恒实业2009-2011年客户数量分别为442个、543个、536个，此外，科恒实业亦在招股书的另一位置披露公司在同期分别新增229个、246个、190个客户。表面上，这两组数据并没有问题，但深入分析便不难知悉二者之间的矛盾。

　　假定科恒实业去年客户数及新增客户确实分别为536个、190个，以此倒推，2010年的客户应为346个，但实际为543个；同理，2009年客户数量应为100个，但实际为442个，两组数据已经形成了明显的背离。

　　如果两组数据均真实可靠，那么唯一的解释是科恒实业每年在新增客户的同时，也在大批量减少客户。如科恒实业2011年新增客户数为190个，则减少客户 数为197个；2010年新增客户246个，同时减少客户145个。换言之，科恒实业每年将近有四成的客户流失，而公司补救的方法就是不断开拓新客户，达 到以新换旧的目的。业内人士称，从经营角度来看，科恒实业客户稳定性极差，不利于公司的存续经营，是巨大的风险因素。

　　然而，对于如此明显的风险，科恒实业并未给予风险提示，科恒实业只是单方面强调了公司每年都在新增客户，但对于每年也在大量流失客户的现实却语焉不详，信息披露明显有失公允。