一、两市重大情报专家点睛

左晓蕾：人民币汇率市场化必须躲开的陷阱

　　今天的外汇市场交易扭曲汇率价格的例子比比皆是，因此笼统地说市场化，很可能严重误导人民币汇率形成机制的改革。如果以贸易支付规模为标准，人民币只需部分可兑换就足以推进汇率形成机制的市场化和人民币国际化进程，并能避开全球外汇市场上巨额投机资本带来的风险。
　　随着人民币汇率机制的改革进一步推进，特别是随着人民币国际化进程的推进，中国外汇市场逐渐融入全球外汇市场了，人民币均衡汇率或者说未来人民币与其他货币兑换的价格要由国际外汇市场来决定。据经济学基本理论，市场决定价格，汇率是不同货币之间相互兑换的价格，自然由市场确定均衡兑换汇率应该是最终汇率形成机制的方向，而且决定汇率价格的市场当然是外汇市场。
　　可是且慢，国际外汇市场能决定人民币均衡汇率价格吗？均衡汇率形成以市场供求为基础，那又是什么性质的供求？要回答这些问题，先要回顾一下市场价格的基本形成机制。汇率价格与一般商品的均衡价格形成一样，受到供给、需求和效用最大化三大要素的约束，这三大要素的互动，就是所谓看不见的手的市场定价过程和均衡价格的形成过程。如果外汇市场的汇率价格是以贸易支付的供求关系为基础的形成机制，而贸易支付是与贸易规模一致的，因为贸易规模的有限性，对外汇的需求就是有上限约束的。所以，以贸易支付供求为基础互通有无的外汇市场，具备均衡汇率定价的三大基本要素，也就具备均衡汇率的发现能力，均衡汇率也就被市场化形成了。
　　问题是今天的国际外汇市场并非上述意义上的市场，外汇市场的交易汇率并非以贸易支付的供求为基础形成。最典型的是人民币不可交割远期市场(NDF)，香港的外汇市场之一。NDF市场上根本没有人民币的交易，平仓价差用美元交割。NDF市场上的外汇交易目的是通过投机人民币对美元的汇率价格，用美元来赚取更多美元。所以NDF市场既没有人民币的真实有效需求，也不需要人民币供给，更没有效用最大化的约束，因为赚钱欲望是无限大的，NDF市场没有价格形成机制的三大基本要素，不可能通过效用最大化的约束产生价格边际调整和供求变化的网状价格的调整过程。而赚更多钱的欲望有巨大的动力在人民币升值的时候推动更快升值，在人民币贬值时推动更大幅度的贬值，价格变化不可能出现均衡价格形成所必需的网状收敛状态。NDF不可能发现均衡价格反而可能扭曲价格。
　　例如，几个月前NDF市场的人民币对美元汇率的预期贬值，几个月后要平仓的时候，人民币真的贬值了，汇率投机者成功套利。同期国内外汇市场人民币兑美元保持小幅升值态势，国内相关领导人不断放出的信号是人民币接近均衡水平，而不是贬值态势。
　　特别值得注意的是，国际清算银行的数据显示，2010年全球外汇市场日交易量达到4万亿美元，全年达到800至1000万亿，几十倍于30万亿美元的全球贸易规模。全球外汇交易已安全脱离贸易支付的规模，被异化为投机交易为主的市场。
　　外汇交易市场扭曲汇率价格的例子比比皆是。去年年底全球六大央行的大规模美元互换行动，起因是因为欧债形势恶化引发抛售欧元购进美元的避险需求大增，引发欧洲银行的美元流动性风险。避险一词实际与投机同义。因为避险的美元需求不是因为贸易增长对美元的支付需求增长，而推动各国经济增长需要本币不需要外汇，互换满足的是投机交易需求，是外汇交易大规模脱离国际贸易支付需求的一部分。而随着投机活动，欧元兑美元大幅贬值至1：1.27水平，当然也不是双方贸易支付供求关系所决定的均衡汇率。
　　日元升值是国际外汇市场扭曲汇率又一案例。在遭遇大地震和和辐射危机后，日本经济重建面对政府债务进一步上升、日元贬值形势。但日元不但没有贬值反而升值到历史地高位，还不得不要求国际五大央行联手干预汇率。日元升值重创日本出口至危机后第一次的负增长，严重影响债后重建和经济复苏。
　　瑞士央行去年以来也频频干预汇率，一周前再次出手。2010年第四季度全球主要新兴市场国家如巴西、印度尼西亚、新加坡、泰国、韩国等纷纷出手干预汇率，甚至启动资本管制等严厉手段，原因是这些国家本币不正常地大幅升值，通胀不断恶化，导致经济和社会极不稳定。
　　当全球主要货币已完全没有货币纪律，外汇市场流动性泛滥沦为投机行为为主的交易市场后，均衡汇率价格形成机制已完全被破坏，因而失去了定价的基础。
　　笔者年初随北大经济中心一行访问纽交所，并与相关方面座谈。在一个讨论人民币汇率形成机制改革的小型研讨会上，有观点认为，中国政府应该市场化汇率形成机制。笔者针对市场的基本概念提出了问题，现在的外汇市场早已不是国际贸易理论中表述的外汇市场，笼统地说市场化，很可能严重误导人民币汇率形成机制的改革，盲目的市场化，可能让巨额投机货币挟持人民币汇率。在场的一位前美国贸易代表会后专门找到我表示赞成我对当前国际外汇市场的看法。真正的贸易专家会接受对外汇市场的异化的判断，国内外更高层面的认识则更重要。
　　要避免人民币汇率形成机制市场化的改革误入歧途，笔者以为，中国在对汇率形成机制作一些必要调整的同时，可以考虑效仿奥巴马总统近期对石油市场投机和操纵活动宣战的做法，推动国际外汇市场改变相关规则。比如IMF关于SDR成份货币第二条关于足够流动性的要求。足够流动性是以什么标准，以贸易支付规模为标准，还是以国际外汇市场4万亿的日投机交易规模为标准？如果能在这项标准的改革上达成共识，人民币只需要部分可兑换就可以推进人民币形成机制的市场化和人民币国际化的进程，人民币汇率的市场化以及人民币国际化就避开了全球外汇市场上巨额投机资本带来的风险，人民币国际化后也就不会演变成一个新的国际投机货币。（作者系银河证券首席总裁顾问）

叶檀：新三板才是真正的创业板

　　证监会主席郭树清先生4月17日在湖北省资本市场建设工作会议上发表讲话，新三板市场有关方案尚未正式报批，但各项准备工作正在紧锣密鼓进行。虽然新三板主要服务高科技企业，但未来还要扩容到其他行业领域，股东人数将来也可突破200人。
　　笔者曾把创业板当作解决中小高科技企业融资难、孵化中国高科技企业的沃土，没想到事与愿违，创业板更像是贵族们的后花园，以想象中的高科技在游资接力赛中自娱自乐，犯了天真幼稚的错误。
　　作为乐观主义者，我们把眼光投向新三板，希望新三板成为真正的创业板，而创业板能够借由新三板浴火重生。新三板成功需具备三大前提：拒绝行政审批；严厉监管举措；让有实力的机构参与做市商，让更多的机构进入新三板市场。
　　低门槛的新三板是高科技企业的沃土。各地高科技园区预备上新三板的储备企业有万家以上。仅中关村一地，就拥有高新技术企业2万家，剔除已经上市的200家，挂牌率不到1%，目前新三板总市值约100亿元，已有106家企业在新三板市场挂牌和通过备案。另据招商证券研报，2010年中关村企业总收入1.59万亿元，约占全国高新区的七分之一，假设挂牌率提升至5%，预计全国的国家级科技园都纳入进来后，OTC市场的总市值可达7000亿元，理论满值（挂牌率100%）应为14万亿元。
　　如果新三板与创业板一样进入严厉的审批程序，成为关系与人情的攻坚战，PE腐败等难以禁止，则新三板将落入创业板的窠臼，未曾成长已老年病缠身。新三板目前的备案制非常严格，有向小发审蜕变之虞，未来有必要充分发挥行业自律组织的作用，对造假者进行终身督导，纳入污点名单，在转板为创业板或者中小板上市公司时扣减相应得分。新三板流通性差，交易量小，被认为先天不足。反过来想，这恰恰是新三板的好处，激励机制使新三板定价偏于保守，比创业板的定价准确得多。
　　新三板定价受到双重约束，新三板没有散户接盘，场外市场的机构投资者定价偏向保守，机构之间彼此熟悉，谁也不好意思对同道下狠手，也不可能下狠手；并且，在新三板挂牌的企业，股东人数不得超过200人，大股东为防止股权分散，不愿意也不可能大规模增资扩股。
　　一组数据可以印证场内市场与场外市场的区别。据证监会透露，从中关村公司股份转让试点情况看，2011年1月1日至今，成交金额只有7.32亿元，平均换手率3.4%，而同期场内市场换手率超过230%，投资主体多数是中小投资者。新三板没有向中小投资者的风险转嫁渠道，显示了机构投资者的老成持重，机构投资者与大股东给企业的保守估值显露无遗。以新三板转上创业板的第一只股票 世纪瑞尔为例，该公司在2009年新三板挂牌期间交易价格在7元左右，而登陆创业板时其发行价格达到每股32.99元，上市首日收盘价格接近60元，其收益率接近10倍，投资时间不过两年左右。另一家成功转板的佳讯飞鸿，在新三板唯一的交易是2008年6月17日一笔3万股的单子，从1元/股增至9.8元/股成交。而上市之时，价格一飞冲天，每股价格高达22元，发行市盈率53.66倍，发行后每股收益0.41元。上市之后，业绩大变脸。
　　郭树清主席17日表示，新股发行价格过高，是我们一直存在且20年没有解决的问题，前年(2010年)新股发行平均市盈率是58倍，去年仍达47倍，今年前3个月是30倍，4月份以来是20倍，希望能够保持。
　　新三板与行业平均市盈率两项指标，可抑制让人头痛不已的三高发行，建立正确的激励机制比停止新股发行好得太多，是天堂与地狱之间的区别。引入做市商机制，增加转板机会，可让新三板的定价更加准确；引进个人投资者是个转嫁风险的坏主意；引进更多的机构投资者，通过做市商制度活跃交易，则可让新三板恢复生机。优秀的做市商机构有定价能力，对新三板上市公司有较深的了解，可成为市场定价主导者。
　　新三板给了中国投资领域真正的天使们一条生路，他们既可通过新三板退出，也可以在新三板发现好公司。各路机构与天使投资、种子基金进入新三板，就有了筛选高科技企业最有动力的引擎，因为他们可以从新三板的转板过程中获得二度溢价。
　　目前全国100多家券商中，有61家具有代办转让资格，全国4300个营业部可以从事中关村公司的股份交易，占营业部总量的89%。缺乏筛选优质企业的动力，机构多而无益；通过审批机制让中小投资者接盘，会让众多新三板机构成为嗜血鲨鱼；而建立筛选机制与宽松的转板机制，外加严厉的惩处机制，可让投资者恢复天使真身。
　　新三板改革，区域股权市场转让制度改革，都是为了对接证券与中小企业、高科技企业，为中国的中小企业、高科技企业，拼出一条生路。(每日经济新闻)

皮海洲：网下询价模式充满罪恶 有必要予以取缔

　　证监会日前发布的《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见(征求意见稿)》，虽然从表面上看推出了一些新的举措，如引入个人投资者参与网下询价，引入发行价格市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25%的规定，引入存量发行，提高网下配售比例并取消三个月锁定期等，不过，总体说来，整个征求意见稿还是在围绕着网下询价来修修补补。
　　其实，新股发行制度改革不应该继续围绕着网下询价来兜圈子。既然新股发行实行的是市场化定价，那么网下询价就是一种多余，甚至是对市场化定价的背叛。因为网下询价的实质是机构定价，但在中国股市里，除了极少数的机构投资者外，还有最大多数的是个人投资者。但在网下询价环节里，占投资者最大多数的个人投资者的定价权被强行剥夺了。虽然这次征求意见稿引入5~10名个人投资者参与网下询价，但这5~10名个人投资者是无法代表七八千万个人投资者利益的，而且在权益面前，没有什么人可以代表其他人。
　　不仅如此，网下询价已经变成了一种交易，甚至是一种利益输送。实行网下询价的初衷就是要利用机构投资者尤其是投资基金的定价能力，确保网下询价询出的新股发行价格可以合理一些。但从7年来的询价结果看，网下询价背离了这一初衷。在机构投资者的询价之下，新股发行价格越询越离谱，甚至询出了150倍市盈率发行的股票。并且在这种询价过程中，被管理层寄予厚望的投资基金甚至成了新股高价发行的推手。新股询价完全成了一种利益交易的场所，成了新股三高发行的罪魁祸首。
　　而从这次的征求意见稿来看，并不能改变网下询价的交易性质。而且由于网下配售股份取消了三个月的锁定期，这就使得这种交易的风险进一步减少，更加有利于交易的开展。因为新股上市首日网下配售的股份就可以上市流通，因此，哪怕新股发行价格更高一些，只要在新股上市首日拉高股价，询价机构的持股就不存在套牢的风险，或者说这种套牢的风险很小。不仅如此，征求意见稿将网下配售新股的比例提高到发行份额的50%以上，同时又取消了锁定期的限制，这是在公开向询价机构进行利益输送，而为此牺牲的则是广大中小投资者的利益。
　　可以说，这种网下询价模式是充满罪恶的，没有理由再让它存在下去。这次新股发行制度改革，有必要将网下询价予以取缔，用网上竞价发行取而代之。将新股发行份额全部上网竞价发行。由发行人确定一个可以接受的最低发行价格，然后由持有有效申购账户(如规定个人账户的持股市值不低于2万元)的投资者进行申报。规定个人投资者最多申报5000股，机构投资者最多申报50000股，申报价格由投资者自行拟定。然后按高价者优先配售的原则，依次向下配售，配售价格即为申报者的申报价格，直到新股发行份额配售完毕为止，或发行人可以接受的最低价格为止。如果发行价格达到发行人可以接受的最低价格，新股发行份额仍未配售完毕，若发行数量不足原定发行份额80%，则发行宣告失败。如果超过80%，则未配售完毕的份额由主承销商包销，其包销价格取投资者配售股份的平均价格。实行这种网上竞价发行办法，网下询价所暴露出来的诸多问题也就不复存在了。

周俊生：PE溢价税 传说背后有隐忧

　　日前有传闻称，国税总局计划在下月推出向非公司制股权投资企业征收35%~40%税款的一项税收新政。这项新政的征税范围，是股权投资基金在以PE形式投资企业后到该企业完成IPO并挂牌上市后，其挂牌价和PE投资价之间的差价所产生的账面浮盈；而且，不管PE投资人在企业完成IPO后是否通过二级市场抛股套现，都要征收这一税种。消息传出后，在PE投资界引起大哗。4月17日，有关人士对此作出澄清，称这只是个传说。
　　开征PE溢价税只是个传说，这个判断基本上是可信的。其理由可以有多条：第一，PE投资人在所投资企业完成IPO以后，按照税务部门的规定，当他们抛股套现时，必须缴纳20%的资本利得税。税务部门如果不问他们是否抛股套现，仅仅以上市挂牌为标志，向其开征PE溢价税，这显然造成了重复征税；第二，税收只能在产生交易活动、有货币往来时产生。而对于PE投资人来说，上市挂牌并不是一种交易活动，也没有货币往来，税务部门如此着急地收税，是缺乏理据的；第三，PE投资获取收益的通道有多种，企业上市后将股票变现并不是唯一选择，比如投资人在上市之前就可以通过回购、股权置换等形式变现，但按照这项新政对这些都可网开一面，实际上在PE投资人之间产生巨大的不公平。
　　实际上，这样一个传言能够产生，也透露出政府部门对PE存在一定程度的偏见。PE是资本市场上一种常见的投资行为，它通过私募形式募集资金，对非上市企业进行权益性投资，从而推动非上市企业价值增长，最终通过上市、并购、管理层回购、股权置换等方式出售持股套现退出的一种投资行为。一旦PE投资的企业上市，投资人通常都能获得厚利。在目前的PE投资中，确实存在着大量内幕交易和权钱交易，但这不是PE本身的错，而是市场监管不力带来的问题，尤其是其中的权钱交易，更是不受监督的权力在渗透到资本市场后的必然反映。税务部门如果只是以开征PE溢价税来遏制PE活动中的违法违规现象，那是在倒掉洗澡水的时候把婴儿也倒掉了。
　　PE是一种创业投资行为，这正是一个社会应该积极鼓励的行为，给创业投资企业开辟上市通道，其目的也是利用了资本市场所产生的财富效应，刺激更多的人投入创业投资。我国正在积极进行经济结构调整，原来主要由政府投资推动的社会投资已经缺乏可持续性，民间投资需要发挥更大的作用。今天，我国一些非国有的中小微企业正面临资金短缺的困难，PE投资一方面可以起到扶助这些困难企业的积极作用，另一方面也能满足自身利益发展的愿望，无疑是一种两全其美的资本运作。对于这种股权投资形式，包括税收的各项政策应当给予鼓励而不是限制。PE是一种充满风险的投资活动，决策部门不能只看到成功的PE投资人的春风得意，其实还有更多PE的失败淹没在市场的大幕后面不为人知。
　　税收是政府用来调节社会各群体收入的一根杠杆，这根杠杆用得好，将引导社会向正面方向前行，反之则容易在社会上产生消极作用。客观地说，由于税收从总体上说是向社会成员拔毛，在征税对象中难免会产生消极效应。因此，一项税收新政的开出必须经过反复论证，对其负面效应充分考虑，而不能草率从事。现在税务部门否认开征PE溢价税的传闻，这有利于鼓励社会的创业投资热情，但愿这种澄清能够更加正式，并且不会因为税务部门的部门利益需要而发生变化。(每日经济新闻)

张慧龙：别期待管理层托市

　　股市跌到2300点的时候，救市之声又再次此起披伏。什么股市是经济的晴雨表、股市事关经济繁荣稳定等等的言论又再次出现。昨日股市大涨，据说也是因为市场预期会降准之故。诚然，作为股市媒体工作者的一员，笔者也是希望中国股市能够早日走出熊途，踏上牛市之路。但是说到底，股市本来就是一个用风险换取收益的地方。
　　只不过，相比较IPO增发、上市公司业绩预亏、公司丑闻等等的风险，笔者觉得目前最大的风险，其实还是大家期待管理层托市的风险。要么股民把这种模糊的期望去掉，要么管理层明确其职责所在。否则，中国的股市将会永远为此付出代价。
　　历史已经证明，管理层托市并不能真正解决股市下跌的问题。著名的998、1664大底，从来都不是管理层主动救市的结果，政策底不是底已经成为了市场的共识。反过来说，政策底后还有底倒是已经成为了近期市场的普遍认同理念。从最近的两次降准政策来看，市场翌日无一不是高开低走之势，所谓的政策利好到最后都变成了主力出货的工具，而追高套住的永远都是那些跟风的小股民。
　　尽管管理层托市不能够解决股市下跌的问题，但是市场仍然对其托市充满希望，这正是目前A股股价相对于H股和美股市场估值偏高的根本原因所在。无论多烂的公司，管理层都不会轻易让其退市。而即便是发生了重大的丑闻事件，例如当年的双汇和蒙牛，以及近期的重啤事件，都没有得到管理层的严厉惩罚。
　　反观国外，如此大的公司丑闻，必然是索赔者风起云涌，公司必要付出相当的代价才能为其错失买单。正因为A股管理层的善良，投资者才会有不切实际的乐观预期，让股价远远脱离了一般风险衡量下的合理价格，创出几十倍甚至上百倍市盈率的高估值。
　　所以在中国股市，永远都不缺乏股价高位跳水的悲剧。反观国外股市，由于投资者很少去依靠管理层，其风险意识普遍较高，因此十倍以下市盈率的股票比比皆是。其估值风险相对就要少得多。
　　郭树清主席前段时间曾经说过，要让股市的价格真实反映价值。其实这已经为管理层托市隐隐约约做出了一个否定的表态。为此，证监会近期做了许多投资者教育工作，其主要目的仍然是警示风险。但是，真正的教育除了通过书本知识和口头教谕以外，最有效的仍然是实际操作中的亏损教训！
　　如果说中国的大部分股民仍然是不成熟的孩子，这里面除了自身的原因之外，股民过于相信管理层的无责任溺爱也是最大的问题所在。但是在股市上涨的时候，大家偏偏就将风险置之脑后。而到了下跌之时，又纷纷要求管理层出利好来救市，但是这一次管理层会不会听呢？这又是另一回事了。
　　说到底，毕竟自己的钱，还是要自己看稳了才是最安全。管理层会否托市，几时托市，那根本就不是普通投资者所能掌控的。在这之前，投资者唯一可以掌控的只有自己手中的钞票和股票，仅此而已。只有经过了惨痛的下跌，投资者才能够尽快认清股市的残酷真相，为目前的股市价格给予合理的风险评价。