张书怀

　　新股IPO改革的终极目标是实行注册制应该已经很明确。但实行注册制需要在上市公司上市条件、投资者保护的法律法规、投资者对的适应性建设等方面大胆改革和创新。就目前看，沪深股市投资者较难适应注册制这一制度环境，可能会成为推行注册制的根本障碍。因此，对注册制的适应性建设是很关键的一环，这需要一个较长的渐进过程。

　　我国资本市场发展的路径和西方完全不同。西方国家的资本市场是先有股份制经济，再有股份的交换；股份的交换先起于民间，形成局部的、地方性的市场，再逐步形成全国的统一的市场，是一个从低到高的发展过程。如此漫长的演变过程，使西方国家的投资者充分了熟悉股份和股份交换，而中介机构也发展得相对成熟并且服务功能齐备，投资者形成了有问题找市场，独立判断企业投资价值的传统。我国股份制经济与资本市场的产生几乎同时勃兴，发展路径是先办全国统一的主板市场，再向中小板、创业板、场外市场发展，是一个从高到低的发展过程，就普通大众和已入市的中小投资者来说，独立判断企业投资价值的能力都不足，对管理层有依赖心理。

　　做好投资者对注册制的适应性工作内容很多。笔者认为，将新三板作为注册制的实践田是一个重要步骤。所谓将新三板作为注册制的实践田，就是让新三板具有比较多的注册制因素，让投资者通过新三板适应注册制的市场环境，管理层也积累管理注册制的经验。现在新三板已经具备不少注册制的因素。新三板在2006年1月启动时，实行的就是备案制，不设发审委，由中国证券业协会做程序性审查。新三板挂牌标准没有盈利要求，只要求存续期满两年，主营业务突出，具有持续经营能力，公司治理结构健全，运作规范。就审查方式和挂牌标准来说和注册制有相同和近似之处。但是新三板的信息披露的要求相对简单，虽也要求披露年报半年报和临时报告，但比不了现在主板对信息披露的要求，更比不了西方国家对上市公司信息披露和风险揭示的要求。同时2009年修改后的新三板规则不允许个人投资者进入，这就尤其不能使新三板达到锻炼投资者适应注册制的目的。建议以注册制的眼光来审视现在新三板的各种规定，加强、提高对挂牌企业的信息披露要求，使之尽量向注册制信息披露要求靠拢。同时建议取消不允许普通投资者进入新三板的规定，有条件地、逐步地向普通投资者开放。

　　在将新三板作为注册制实践田的同时，还可以考虑在创业板内部附设一个种子板为过渡到注册制做准备。现在有一种意见，认为沪深市场的现行创业板上市条件较高，一些处于初创期的企业因盈利指标达不到要求而不能上市，因此呼吁降低创业板的上市标准。笔者的意见是，我国的创业板不同于国外的创业板，是为打造一批高科技、高成长和高创新的企业而创立的，是在吸取了各国创业板的利弊得失之后开设的带有创新性的市场，所以，创业板的上市标准只能提高不能降低，但可以在创业板下附设一个种子板，这个种子板上市条件可以比创业板上市条件宽松，比如连续经营二年，可以不提盈利要求，但必须是真正的高科技、高成长的企业，一有资金就能起飞。可以将准备在新三板上挂牌的优秀企业直接拿来在种子板上市。这个种子和创业板一样，也允许普通投资者进入。由于投资种子板上市公司的风险更大，这样种子板也可以锻炼投资者独立判断公司投资价值和承受风险的能力，有利于推动注册制的实行。

　　此外，还可以尽快推出公开发行但不上市的融资方式。因为不上市也就没有二级市场炒作，投资者的盈利只能靠分红和公司成长，其发行价必低。这不但有利于匡正现在的新股炒作，而且可以锻炼投资者判断公司真实价值的能力。这也是在为IPO过渡到注册制创造条件。

　　(作者系资深财经评论人)