一、两市重大情报专家点睛

谢国忠：房地产泡沫破裂就像温水煮青蛙

　　中国房地产市场的牛市论者，寄希望于限购令取消。于是，投机客和开发商继续坐守大量囤积的房产，等待市场复苏。他们的假设前提是：目前的房产熊市，完全是政府造成的。这种观点可谓大谬。
　　今天的熊市，就是泡沫破裂的结果。中国房地产被估值过高，这是不容否认的。现在投机客和开发商手中掌握的存量房和空置房，已经超过了国内生产总值的100%。这样的局面，有助于中国经济实现软着陆，但却会让市场调整的过程变得更加漫长。
　　继二十年前的日本之后，中国正在经历全世界规模最大的房地产市场泡沫。目前中国6.5亿城[简介 最新动态]市居民的人均居住面积已经超过了欧洲和日本。在建房屋还可以再容纳两亿人，相当于未来十五年的城市人口增量。至于说价格，北京和上海每平米房价均值已经超过居民平均月工资的五倍。
　　泡沫出现通常前提条件之一是流动性过剩。流动性过剩，通常又来自于贸易顺差带来的货币升值压力，以及热钱流入。为了冲抵热钱流入的非理性盈利预期，就需要让货币大幅升值，超过经济基本面所能够承受的程度。
　　如果货币升值幅度不够，不足以抵消乐观盈利预期，以本币形式累积起来的流动性就会大大增加，寻找投机获利的机会，这给房地产市场带来了发展的动力。日本股市的最高点出现在1989年，而房价在1992年达到了历史高位。那之后，股市和房价都跌掉了80%。中国股市的高点出现在2007年，房价高点出现在2010年。未来股市和房价的下跌，最终还是会达到合乎其发展规律的结果。说到底，支持房价的还是居民收入水平，而不是涨价预期。
　　在中国，有两个论调促成了房产泡沫的形成。第一是政府万能；第二是土地稀缺。第一条支持了房价上涨预期，理由是政府不希望房价出现下跌；第二条给土地投机者壮了胆，让他们相信任何房价下跌都是暂时的。但是这两个论调同样站不住脚。
　　中国房地产泡沫的破裂过程，看起来像是电影里的慢动作。这是因为中国的银行系统不去强制执行贷款合约。在我看来，大多数房地产开发商实际上已经破产，可是银行和地方政府却在帮它们撑门面。他们都寄希望于涨价潮再度来临可以同时脱身。这完全是一厢情愿。
　　政府的限购令，针对的是购买多套房屋以及非本地居民购房。这就表明中国房地产市场的繁荣，就是投机活动带来的结果。但是假设限购令取消，投机活动就真的能再度繁荣？对此我深表怀疑。
　　首先，大多数买得起房子的人，手里已经有多套房产，市场存在饱和点。其次，投机资金也不像以前那样充足。贸易顺差和热钱流入都已经大幅下降。即便是投机活动复苏，也会迅速拉高利率。很可能是明年，等到限购令真正取消的时候，市场局面还是不会扭转，那些困守空房的投机者最后一线希望破灭，这可能会导致房地产市场崩盘。
　　所以说，继续坚持限购令，对政府来讲，可能算是一个很好的手段，有利于实现经济软着陆。就像温水里煮着的青蛙一样，投机者可能始终都不会跳出来。但是最终，他们还是不得不承受所有的损失，卖掉手中囤积的房产。这一次，将会是工薪阶层能够承受的价格水平。

水皮：GDP只有8.1% 今年中国股市行情希望在哪里

　　GDP只有8.1%！
　　尽管我们大家对2012年的GDP并不抱什么期望，也都知道温家宝总理在两会上已经把目标值锁定在7.5%，发改委负责人在四月初的博鳌论坛上也作出了8.4%的预测，世界银行甚至提前两天发布的中国经济季报都报到了8.2%的精确。但是，当这个数字真的呈现在我们面前的时候，多多少少还是有点意外，毕竟这样的回落幅度还是大了一点，回落的速度还是快了一点，更为严重的是，看不到有任何着底的迹象。
　　莫非这就是传说中的硬着陆？
　　莫非这就是过去两年拼命要保的8的底线？
　　莫非从此，我们的GDP就定格在8以下？
　　中国经济的增长随着宏观调控的变迁有一定的周期性，货币政策始终在稳健--从紧--宽松--稳健(从紧)--稳健(宽松)中间轮回。2007年底GDP达到10.8%之时，央行正式在2008年施行从紧的货币政策，拜托全球金融危机的加码，年底GDP已经快速回落到6.8%，2009年第一季度更是见到了6.1%的低点，货币政策此时由从紧急转跳过稳健进入适度宽松，在四万亿经济刺激的作用下，一年之后的2010年第一季度GDP已经冲到了11.9%的高度。经济已经不是过热的问题而是发烧的问题。货币政策转向是不言而喻的，所以虽然用的是稳健的表述，但是2010年全年和2011年大半年实际上的从紧尺度比2008年有过之而无不及，温州中小企业危机正是这种货币政策的必然结果，GDP最终在这种作用力下回落到2011年底的9.2%。中国的央行在整个的2011年的心态是纠结的，因为在温州事变之后再全面的从紧已经危害经济的正常运行，但是要央行放弃从紧表面上看在于CPI居高不下，实际在于外汇占款人民币投放的压力始终有增无减，因此，一而再再而三强调货币政策大方向不变，所谓的定向宽松就变成一纸口头承诺，11月底不得已开始下调存款保证金，2月初在国务院压力之下第二次下调存款保证金，这种断断续续的下调使得温总理提出的预调微调一直无法落实到位，政策取向的信号极其模糊。对比GDP的回落，2008年破8有美国金融危机的因素，也有自我盲目紧缩的因素，甚至国内政策失误的因素更大，但是此番回落发生在美国经济持续回复，欧债危机逐渐平移的过程中，值得检讨的国内政策恐怕就是唯一的答案。
　　为4万亿还债是一个长期的过程，货币增发100%的责任并不是谁都能承担的，CPI是想控制就能控制得了的吗？从3月份的数据看，CPI又有所反复，从3.2%反弹到3.6%，利率再次从正变负，货币政策调整的纠结再一次成为投资者的忧虑，从年初到现在银行信贷规模持续的回落过程中，我们有充分的理由为此感到担心，但是必须指出的是，更值得担心的是同期PPI的负增长。
　　CPI反映的是消费品物价走势，PPI反映的是工业品出厂价格走势，PPI作为CPI的先行指标，一般会领先CPI三个月左右。PPI的回落说明，CPI的反弹是季节性的，不可持续，PPI的走势会传导到CPI.
　　另外，我们对比一下就知道，后果严重在哪里。2011年中，CPI是6.5%，PPI是7.5%，现在CPI是3.6%，PPI已经是-0.3%。PPI负增长，首先表明需求不旺，进一步则提示经济景气度比较低，企业利润在减少，如果货币总量保持不变，那么中国经济现在最大的危险不是什么通货膨胀，而是通货紧缩。这种可能，我们在去年下半年的分析中已经反复提醒，但是没有得到货币当局的正面反应，完全是鸡同鸭讲。
　　投资、外贸、消费是推动经济的三驾马车，最新的数字表明，房地产投资下滑了10%，仅保持20%，外贸虽然再次出现顺差但增速大幅下滑，而消费则是一种常态，温总理在福建考察时第一次把投资需求作为内需的重要方面提出来，既是对内需的新解，恐怕也是为再次启动国土整治项目提供理论根据，为铁公基正名。
　　2012年下半年的重头戏是中共十八大，和十七大不一样，十八大是换届大会，十八大行情自然又会和十七大不一样，这是2012年股市行情的希望所在。

易宪容：人民币有效均衡汇率仍是远期目标

　　说当前的人民币汇率向均衡汇率靠拢，或基本上是合理的均衡汇率，有夸大其词之嫌。这次新外汇交易规则的出台，是人民币汇率有效形成机制向前迈了重要一步，但不可过高估计这种汇率交易规则技术性调整的影响。关注人民币汇率的重点，应是汇率变化背后的国家利益。
　　就在人民币汇率扩大波动实施的当日（4月16日），人民币在岸价（CNY）、离岸价（CNH）和不交收远期合约（NDF）同时下跌。针对这种现状，笔者认为，人民币汇率的价格水平在短期内仍有下行压力，但人民币升值态势预期在今年内不会有太多的改变。特别是明年是政府换届年，保证人民币汇率的稳定仍然是十分重要的。不过，汇率波幅扩大对整个市场及经济的影响要密切关注。
　　笔者特别要提出，这次新外汇交易规则的出台，是人民币汇率有效形成机制又向前迈了重要一步，不仅有利人民币的汇率向均衡价格靠拢，也有利于人民币汇率制度逐渐地向参考一揽子货币转变，同时也减弱了外部力量对人民币升值的政治压力，为人民币自由兑换奠定了基础。但我们不可过高希望这种汇率交易规则的技术性调整会对整个人民币汇率制度及外汇市场造成多少重大影响，也不可盲目乐观地估计会出现人民币汇率合理均衡的价格水平。
　　可以说，从2005年人民币汇率制度改革以来，中国外汇市场始终处在逐渐发育成熟的过程中，人民币汇率价格也逐渐趋向合理及均衡。比如，人民币汇率浮动幅度曾出现两次调整。不过，以往人民币汇率波幅都相当小，要形成有效的人民币汇率价格机制是不可能的。而没有有效的汇率价格形成机制，不仅无法发现人民币汇率的均衡价格，更无法造就汇率市场自主风险定价的交易主体及价格机制。在这种情况下，更有一种使得人民币汇率市场成了外部政治压力不断指控的升值市场的趋势。
　　但是，从去年下半年开始，不少国外对冲基金不仅在做空中国经济，也在做空人民币汇率。随着中国进出口贸易增长放缓，贸易顺差减少，做空人民币汇率呼声更高。而恰在此时，国外特别是美国要求人民币升值的政治压力丝毫没有减弱。在这样的情况下，如何一面应对国外对冲基金做空人民币汇率之势，一面减弱外部政治力量要求人民币升值压力，增加人民币浮动弹性及用新的制度安排引导人民币双向浮动也就越来越重要了。同时，国际市场主要货币的弱势，也为人民币与美元汇率新的交易规则的变化创造了条件。
　　可以说，在美国为主导的国际货币体系下，扩大外汇市场人民币兑美元汇率浮动幅度，也就意味着外汇市场交易主体有更大的根据市场风险自主定价的空间。随着人民币汇率交易空间的扩大，人民币汇率变化的弹性也在增加，人民币汇率双向浮动也就容易在这过程中逐渐生成。既然人民币汇率是由市场风险定价逐渐生成，那么外部的政治因素想左右人民币汇率的压力也就会减弱。
　　不过，也应该看到，当前人民币汇率仍是管制下的汇率制度，增加汇率浮动幅度并没有完全解除这种管制。所以，说当前的人民币汇率基本上是向均衡汇率靠拢，或人民币汇率基本上是合理的均衡汇率，有夸大其词之嫌。人们说人民币汇率处于均衡价格理由是，自2005年以来人民币兑美元汇率升值达到31%以上；去年中国国际收支中经常项目顺差与GDP之比低于国际公认警戒线；近期来人民币升值预期正在改变等。但这些现象仅表明人民币单边升值趋势正在改变，却无法证明人民币汇率达到均衡价格水平。因为，只要人民币汇率浮动还存在管制，只要人民币不可自由兑换，那么要达到人民币的均衡汇率是不可能的。
　　更何况，在当前以美元为主导的国际货币体系下，它与以黄金为本位的一价汇率形成机制有根本性差别。在一价机制下，由于贸易产品的价格与货币价格水平是一价的，通过黄金的价格，可以找到一种货币与另一种货币汇率的比价关系或均衡价格。可是，当前的国际货币体系是以美元为主导，而美元是一种信用货币。它既反映了实际国家经济状况及竞争力水平，也渗透着各种政治、心理及文化因素。这就必然使得实质性贸易产品与货币交易的定价基础、价格运行机制有根本性不同，从而国际市场的实质性产品的交易价格与不同货币交易价格可能形成两条没有交集的平行线。因此，用实质性产品交易的价格关系来证明不同货币之间存在均衡汇率是不可行的。因为，在这种信用货币主导的国际货币体系下，要找到一种货币对另一种货币合理均衡的价格水平是不容易的或不可能的。人民币对其他国际货币汇率关系也是如此。更何况人民币汇率浮动是管制的，人民币不可自由兑换。因此，我们关注人民币汇率的问题，不是关注它是否处于均衡价格水平，而是关注人民币与美元汇率水平是否更有利中国经济发展，更是关注人民币汇率变化的国家利益。
　　因为，即使人民币汇率浮动幅度扩大，对各国货币汇率逐渐实现双向浮动，但人民币汇率要形成有效的均衡价格还是一个遥远的目标。这既涉及国内金融市场价格机制严重扭曲，也涉及国内金融市场改革滞后。也就是说，如果国内金融市场有效的价格机制没有形成，利率没有市场化，那么国内产品及要素的价格就无法均衡地反映在人民币汇率上。可见，人民币汇率的新的交易规则的出台只不过是向这个方向迈出一步而已，更多的是量上变化。
　　不过，这种量上的变化也是放松汇率管制的重要一步，人民币汇率交易弹性的扩大，双向波动的出现将有利于发现市场供应关系，促进人民币汇率价格向合理均衡价格水平靠拢，促进人民币汇率有效的价格机制形成，为人民币自由兑换及中国资本项目开放奠定基础，并促进人民币国际化的进程，从而改变国内金融市场的环境。比如，人民币汇率波幅扩大后，就能改变整个市场对人民币汇率单边升值的预期，抑制外国热钱大规模流入，减少央行以对冲方式流出的基础货币及对存款准备金率调整的依赖性等。这一系列变化将对国内外金融市场产生巨大影响。（作者系中国社会科学院金融研究所研究员）

叶檀：警惕温州金融创新走偏

　　温州经济面临重要转型关口，温州金融创新是倒逼之下的改革举措，只许成功，不许失败，否则，国人曾经引以为豪的温州模式，将只存在于一代人的记忆之中。但目前轰轰烈烈进行的温州金融创新，可能走偏。
　　笔者担心的第一个问题，温州是否丧失了三十年前在一张白纸上的改革勇气，转而相信强权，墨守成规。
　　一个案例可以证明既得利益集团的可怕。4月初，泰顺县立人集团资产处置工作领导小组办公室连续发文，宣布温州立人集团资产处置10日启动，并严格规定党员干部不得抽身。4月7日，立人处置工作领导小组办公室发布第9号公告称，泰顺县纪委和县委组织部已联合印发相关文件，要求去年10月31日立人集团宣布停止支付所有借款本金及利息前后，若有党员干部提取不合规定资金，必须一律自行退还。虽然地方官员进行了澄清，但是集资时让领导先进，出现风险时让领导先退的疑云却挥之不去。
　　温州官本位文化有抬头趋势。小贷公司向村镇银行升级，有多少小微企业由此获利这一根本问题被搁置一旁，改进不合理的小贷公司制度弃置不论，争取通过数家小贷公司通过审批反而成为重要议题。如此小家子气的争取优惠政策，哪里是关键时刻根本性的金融制度改进，哪里是勇气与智慧的象征，更像挟中小企业之困，向上级政府撒娇。
　　笔者担心的第二个问题是，温州企业发展后劲不足，使资金不愿意进入。
　　银行贷款逐低风险之利，而创投逐高风险的未来前景之利，企业既无前景又无成熟的经营模式，必然成为资金荒漠，这是资金拥有者的理性选择。
　　据披露，温州本地企业不受温州本地创投的追捧，而温州本地创投偏好外地项目股权投资。据记者不完全统计，自2009年以来，先后有金龙机电、正泰电器、森马服饰、温州宏丰4家注册地在温州企业登入A股市场。但是这4家已上市的企业中，均没有温州本地创投的身影。上海一位PE人士表示，温州本地资源匮乏以及产业面临空心化，其他地方受国家鼓励新兴行业要比温州当地低附加值的传统制造业、纺织业更受PE的关注。对此，一位温州当地私募股权人士也表示认同：从投资角度，外地的项目更好，为什么不投？温州本地产业的滞后使创投无处着力，资金外溢成为必然。
　　笔者还担心，温州创业文化已经受到快钱文化荼毒。
　　深圳、上海等地创投风起云涌，作为民间资金丰沃地的温州，却十分沉寂，甚至在省内都位居后席。据浙江省已备案创业投资企业数据显示，温州本地创投实力明显落后于省内杭州、绍兴等地区。截至2009年底，在省内备案的创投企业为38家，其中温州地区仅有温州天翔创业投资有限公司和温商创业投资有限公司两家，而杭州地区和绍兴地区就分别占了25家和6家。而至2010年，备案的创投企业数量增至47家，但温州地区增长家数为零。近几年，尤其是创业板开闸之后，深圳、上海、苏州、天津等地创投颇为活跃并取得了不同程度的投资回报；但温州创投身影在资本市场上露面甚少。
　　有温州私募股权人士表示，三分月息甚至更高的高利贷，或抱团炒点什么，短期内便可获得高回报；在一个追求高收益的投资环境下，愿意拿钱出来做LP的人很少，因为投资的机会成本太大。温州炒房团、炒煤团、高利贷盛行，投资者适应了在不正常的高利润环境下赚快钱，正常的金融业发展十分滞后。资金将正常的回报视作不正常，看不起行业的平均盈利。在快钱文化的诱惑下，温州资金的取向偏离了正道。他们走得太远，忘记了前进的方向。
　　让人更担心的是，一味贪大贪全贪洋，做足表面功夫，可能对身边的智慧视而不见。
　　4月14日，温州市委组织部发布消息，决定面向全国竞争性选聘108名金融人才，包括市级金融机构高级管理人员9名，市级金融机构中层管理人员13名，县（市、区）金融管理机构和国有企业管理人员17名。省属或区域性银行、保险、证券等金融机构中、高级管理岗位和专业技术人才69名等。其中最高年薪100万元，岗位是温州银行招聘的2名副行长。
　　招聘金融人才，目标是发展金融。招聘金融人才到底是为什么？难道是为了昭告天下，温州正在进行金融改革？这是地球人都知道的秘密，金融改革需要顶层设计，需要与民间信用文化的合拍。金融关键就是定价体系与风险控制，温州招聘这些人才，是为了建立正确的定价体系，还是为了建立完善的风险控制系统？只能无语问苍天。
　　温州旁边的台州，有专门为小微企业服务的行之有效的小型法人金融机构，风险与定价系统自有特色。而上世纪80年在温州苍南县金乡农信社试行存贷利率浮动，到1987年温州作为全国唯一的利率改革试点城市，温州的利率浮动试点，又给风险控制提供了什么经验？在关键领域语焉不详，却在表面文章上做足工夫，这不应该是坚定的改革者的姿态。
　　温州创新需要勇气与智慧，需要有筚路蓝缕的开拓者，需要对民间金融信用文化的尊重与重塑，需要专业金融人才对定价的准确理解。离开这一切，温州金融改革将举步维艰。(每日经济新闻)

赵丹阳：中国股市泡沫释放 未来逐渐买入

　　4月17日，赤子之心中国成长投资基金(Pure Heart China Growth Investment Fund)的创办人赵丹阳公开《赵丹阳2012年致投资者的一封信》。信中称随着股市的下跌，泡沫的释放，注意力逐渐回归中国，将逐渐买入中国股票。以下为全文：
　　亲爱的投资者：您好！
　　2011年过去了，又是一年新的开始，祝大家新年身体健康，万事如意。
　　赤子之心在2011年表现不好，出现基金成立以来最大幅度的账面损失。赤子之心价值投资基金下跌28.67%，赤子之心自然选择基金下跌24.79%。对于这样的业绩，我们深感歉意。
　　未来二十年，放眼全球，谁将是人类社会舞台的中心？纵观人类社会历史，就是不同国家不同民族在不同时期的兴衰史，15世纪葡萄牙，16世纪西班牙，17世纪荷兰，18、19世纪英格兰，20世纪美国，21世纪是谁的世界？我们相信，欧洲、日本的衰退不可避免，中国、印度是未来几十年全球最精彩的国家。美国的表现也会不错，但是只会在创新产业有所表现。赤子之心未来将会紧紧抓住中印这两个大型的新兴经济体，寻找最具垄断性，又有高成长的进攻型企业，分享中国和印度的未来高速成长。
　　男怕入错行，女怕嫁错郎，中国的古谚语如是说。前些日子，和台湾的一些IT业朋友聊天，他在台湾一家大型IT公司做高管。他感慨说：辛苦一辈子不如卖方便面(康师傅)。他当年是台大最优秀的毕业生，进入最朝阳的IT产业。可是几十年后，行业更新太快，变化太大，发的期权也变成废纸一张。在选择对的地域之后，行业和产业的选择极其重要。
　　赤子之心在过去五年做了很多加法。我们曾经尝试做过宏观的预测，以及原油、黄金、外汇及其他商品的研究和投资。在股权投资方面，我们投资了中国、美国、加拿大、印度、越南等股市。但是随着经验和教训的增多，从2011年起我们开始做减法，主要专注中国和印度。在投资行业上，我们会聚焦在消费、医疗、教育、金融四个产业，对商品类的行业--原油、黄金、矿业等以及制造业，我们将较少涉猎。我们只做股权投资，通过持有公司的股权分享国家和产业的成长。对于期货、外汇和其他金融衍生品，我们也将较少研究。未来赤子之心会越来越简单。随着阅历的积累，我们发现，我们懂得的东西真的很有限。世界很精彩，我们只能呆在我们所明白和理解的产业和公司里。
　　2011年，我们的亏损主要来自汇率，印度卢比去年下跌了16%。其次一些损失来自公司治理，我们投资的印度企业本身相当不错，垄断性极强，现金流非常好。但随着对印度的深入了解，我们发现投资印度，公司治理是一个较大的问题。例如，有一家酒类企业，在印度高端酒市场上占有率达54%，相当于中国的茅台+五粮液。可是大股东的野心太大，做了太多的产业，印度的法规对投资者保护又不够，大股东可以合法挪用上市公司的现金。也就是公司的主业很赚钱，但是其他股东无法制约大股东挪用现金的行为。近期，我们将治理结构不好的公司逐渐卖掉。好的主业加上好的治理结构，才是值得投资的公司，这是我们投资印度两年来最大的经验教训。
　　中国股市在2007年11月达到高点。经过2009年的反弹，一路走熊。2007年股市泡沫太重，现在实际上是一个去泡沫的过程。
　　中国经济未来十年将进入转型时期，一些产业已经过了高速发展期，人口红利的转折点也悄然出现，Easy money(容易钱)的年代已过去。中国目前人均GDP只有4260美金，相比美国还有较大增长空间，未来中国会在一些本国的新兴产业上崛起新的英雄。随着股市的下跌，泡沫的释放，我们的注意力逐渐回归中国，目前已经寻找到一些可以投资的公司。我们在印度抛售治理结构不好的公司后，逐渐买入这些中国公司。
　　弹指一算，赤子之心已有9年的历史，感谢投资者伴随我们经历一路上的风风雨雨。我们有自我局限性，对世界认识不足，总是试图追求完美的世界，是十足的理想主义者。这几年，随着在国外的生活投资，回头看中国更理性，更客观。每一个国家都有其优点及缺点，中国、美国和印度都各有其利弊。