广发证券(微博) 林海

　　业绩高增长符合预期。

　　公司公布2011年年报：营业总收入、营业利润、利润总额、净利润分别为：20.27亿元、4.22亿元、4.33亿元、3.68亿元，分别同比增长61.23%、49.50%、47.46%和51.66%。基本每股收益0.63元，符合预期。

　　规模、毛利率双轮驱动成效显著。

　　增长结构拆分：1、2012年春节提前，公司产品提前发货确认收入。2011年Q1-Q4单季度收入同比增速分别为：40.96%、74.16%、40.83%、89.69%。四季度的高增长有提前发货的因素；2、毛利率提升。2011年产品平均单价提升幅度估计在15%-20%区间。公司2011年产品综合毛利率为59.47%，提升约5.17%。；4、加盟商“一人多店、开大店”的巨人计划有序推进。公司400m^2以上大店占比在增加，截至11年底，公司拥有报喜鸟品牌渠道终端821家、净增加106家；圣捷罗品牌终端渠道247家，净增加106家。合计营业面积17.28万㎡，同比增长约46%，超过25%的外延式网点扩张速度；5、品牌宣传全面升级。广告宣传投入加大，同比增长85.19%，占比约为4.93%，品牌美誉度、知名度提升。

　　毛利率大幅提升，期间费用增速超收入增速。

　　采购成本控制得力，快速补单能力增强，综合毛利率提升5.17%到59.47%。受销售规模扩大、人力成本上升等因素推动，公司期间费用率上升4.56%到33.64%，其中销售费用率、管理费用率以及财务费用率分别上升1.14%、2.34%、1.08%到17.66%、15.41%、0.57%。报告期间，公司适当加大对优质加盟商的赊销信用额度，应收账款7.17亿元，同比增长171.53%。

　　盈利预测与投资评级。

　　公司对经销商支持力度加大(自2011年6月以来，第二次调高对加盟商的财务资助额度，本次进一步调高到2.1亿元)，经销商开店积极性高，公司在西南、华东市场的拓展势头较高。预计未来3-4年内公司的增长将进入“外延式扩张+内生式增长”的新模式。我们预计公司2012-2014年EPS到0.85元、1.06元、1.31元，我们的盈利预测包含了公司2012年高新技术企业复审通过的假设，目前股价对应2012-2014年PE为15/12/10倍，维持“买入”评级。

　　风险提示。

　　1、渠道拓展过快，增加公司运营风险；2、销售终端成本增加的风险。