特别报道

本报记者 顾鑫

年报业绩暴增6.7倍的同时，华昌化工（002274）2月29日抛出11亿元的再融资方案，此后公司股价稳步走高，昨日收盘价10.6元高出8.18元的增发价2.42元。方案看似深受市场追捧，背后却暗藏隐忧。

公司当初IPO募集资金中，有6249.8万元节余资金用于永久补充流动资金，而IPO项目的进展和盈利情况则远不及当初的承诺。业内分析称，公司在定增方案出炉不久，低价抛售了旗下盈利贡献不小的房地产资产。而本次定增方案中的项目预期盈利实现起来有难度，更难以支持定增后股本的扩张。鉴于其历史表现，有投资者担心届时公司有理由来变更募集资金的用途。

1.95倍市盈率售房产公司股权

3月24日，华昌化工公告称，公司拟将参股子公司江苏华昌东方置地有限公司10%的股权以1827.52万元转让给苏州华纳投资股份有限公司，后者为华昌化工第一大股东。

对于转让的原因，公告称，根据《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》之“五、（八）加强对房地产开发企业购地和融资的监管”的精神，以及中国证监会对涉房地产业务上市公司再融资的审核要求，为给本次非公开发行创造有利条件，公司拟转让该股权。

有投资者称，东方置地对于华昌化工2011年的业绩做出了很大的贡献，如今即便是出于无奈而转让其股权，定价也应当合理才行。否则，如果定增方案没有获得通过，而公司又失去一大利润来源，经营将雪上加霜。

公告显示，东方置地成立于2007年8月，注册资本5000万元，华昌化工货币出资500万元，占注册资本10%。截至2011年12月31日，江苏华昌东方置地有限公司总资产66529.92万元，应收账款0万元，净资产11233.55万元；2011年度实现营业收入41830.38万元，营业利润15558.59万元，净利润9352.52万元。

经江苏华信资产评估有限公司评估，采用资产基础法评估，东方置地的净资产为18275.22万元。采用收益途径的股利折现模型（DDM）评估，东方置地10%的股权在评估基准日（2012年1月31日）时市场价值为1802.94万元。采用资产基础法的评估结论作为本次股权定价参考。

对于这一评估方法和结果，有投资者提出了异议，按照18275.22万元的市场价值和去年9352.52万元的净利润测算，苏州华纳的收购市盈率仅有1.95倍，而A股房地产板块的股票市盈率低的也有10倍左右，评估值过低疑似“贱卖”。苏州华纳为华昌化工第一大股东，此举难免有侵害中小股东利益的嫌疑。年报显示，2011年度，江苏华昌东方置地有限公司现金分红，华昌化工分得现金红利1000万元。

项目资金来源变更

贱卖东方置地股权除了向大股东苏州华纳示好，也凸显出华昌化工的资金紧张现状。业内分析称，公司主业化肥、纯碱等是传统化工产品，效益并不好，其他多元化的项目涉及环保、药业、制冷热换器、丙烯、硼氢化钠等，对公司业绩的贡献又微乎其微，有的甚至亏损、拖累公司业绩。公司要进一步发展必须进行再融资，增发方案中的浓硝酸项目原先计划是用自有资金，现在却变为增发募集资金。

华昌化工资产负债表显示，截至2011年年末，公司的货币资金仅有1.59亿元。而2008年即公司上市的那一年年报显示，货币资金为4亿元。资产负债率则由2008年的54.18%攀升至2011年的62.98%，在农用化学品板块中位居前列。

2月29日，华昌化工公布上市以来的第一份再融资方案。公司拟以不低于8.18元/股的价格，非公开发行不超过9800万股，计划募集资金不超过11亿元，募集资金拟用于“扩建年产15万吨浓硝酸项目”和“原料结构调整技术改造项目”。

增发方案中的15万吨浓硝酸项目最初出现在2011年2月1日的公告中。该公告称，公司拟申报投资建设15万吨/年浓硝酸项目，项目以现有合成氨为原料，以稀硝酸为中间产品，进一步加工为浓硝酸产品，内容包括15万吨/年稀硝酸装置、15万吨/年浓硝酸装置以及配套的公用工程和辅助工程。工程投资额预计1.9亿元，资金来源为自有资金。

在2011年年报中，该项目的资金来源依然是自有资金，不过，备注中却添加了“拟采用增发方式募集”，实际资金来源已经悄然发生变更。目前项目已进入初步设计审查阶段及项目主体设备订货阶段。根据项目实施计划，预计项目在2013年6-7月达到可使用状态。公司同时坦承，该战略规划实施不可能完全依靠公司自身积累，如不能解决好融资事项，将直接影响战略实施。

在公布增发方案的同时，公司公布了近三年来业绩最好的一份年报，净利润8013万元，同比增长6.7倍。一位不愿具名的券商分析师称，公司上市以后业绩平平，2011年业绩却出现暴增，令投资者颇感诧异。但是其产品并没有盈利能力很强的品种，市场关注的硼氢化钠又持续低于预期。未来公司业绩能否持续高增长存在很大的悬念。

增发项目产能严重过剩

为实现业绩的进一步好转，定增项目被寄予厚望。增发方案显示，15万吨浓硝酸项目的财务内部收益率预期为26.67%；原料结构调整技术改造项目的财务内部收益率预期为29.84%。分析人士却提出，这两个项目的产品都处在产能严重过剩的行业，最终的盈利情况可能并不乐观。

对于浓硝酸项目，生意社分析师高子斋表示，行业产能为300万吨，而实际需求量为200多万吨，过剩非常严重。15万吨的规模属于中等，而大的规模在30万吨，生产成本更低，也更有竞争优势。去年以来，硝酸产品的市场价格基本围绕在1700-1800元/吨震荡，行业只能依靠限产来维持价格，而一旦出现利润较为可观的情况时，开工率立马提升并打压价格。目前，浓硝酸产品的市场实际成交价为1750元/吨，厂家利润很微薄，上亿元的投资要收回本钱都需要很长时间。

对于原料结构调整技术改造项目，公司有关人士称，项目实施后，电耗、煤耗都能够下降，对原料煤炭品质的要求也没有之前那么高，因而成本可以降低。不过，前述券商分析师称，华鲁恒升、柳化股份等化肥公司已经进行了改造，市场当初对这种概念很追捧，但是由于化肥行业产能过剩，最终业绩还是达不到预期。另外，华昌化工的改造只是针对前端，后端不变成本下降有限，还不如重新建造新的生产装置，因而改造后在行业内并不能算领先。

还有业内人士称，IPO项目至今都没有获得很好的收益，尤其是1000吨硼氢化钠项目，至今没有实现批量生产，显然是技术不过关。IPO募集资金中有4800万元曾有1年被用来暂时补充流动资金，最终有6249.8万元节余资金永久补充流动资金。

(中国证券报)