一、两市重大情报专家点睛

刘煜辉：银行高利润根源是信贷规模超常

　　温州金融试验区获批和温总理对银行业赚钱容易的批评，无不透露出中国决心对垄断部门的核心金融再次进行大改革。
　　平均而言，中国四大国有银行的净资产收益率(ROE)约为25%，资产回报率(ROA)在1%-1.6%之间。相比之下，美国联邦存款保险公司的数据显示，过去10年中，资产规模在100亿美元以上的美国银行平均净资产收益率为9.2%，平均资产回报率为0.9%。甚至就连美国资产规模最大的银行摩根大通(J.P. Morgan Chase)2011年的净资产收益率也仅有11%。
　　利差管制和行业准入限制是银行赚钱容易的原因，但利差管制和行业准入限制早已有之，特别是近几年来，随着市场化改革的推进，这种保护的力度事实上不断下降。银行负债成本的迅速上升也反映出利率市场化逐步推进。
　　在利差相对稳定的情况下，收入水平和利润取决于信贷规模。银行只需要维持一定的扩张速度，利润高速增长自然得到保证。最近几年银行部门利润增长来自于信贷规模的超常增长。2011年底，中国银行体系信贷总盘子是55万亿人民币，而其中25万亿是2009-2011年投放的。
　　高速信贷扩张事实上为未来累积了巨大的系统性风险，看看今天尾大不掉的政府性债务和建立在人民币资产估值基础上的全社会信用，一旦经济下行和资产缩水，累积的风险极容易把以前的利润全吞噬进去。所以，当下银行的高利润某种程度成了替罪的羔羊。
　　再看近期温州金融试验区改革。温州方案中定下12项任务，涵盖规范发展民间融资、金融机构准入、个人境外直投以及金融产品创新、信用体系建设等方面，描摹了一个多元的金融体系，为金融业的对内开放打开了一定空间。
　　综观温州方案，最具实质性的突破在于市场准入。鼓励和支持民间资金参与地方金融机构改革，依法发起设立或参股村镇银行、贷款公司、农村资金互助社等新型金融组织，符合条件的小额贷款公司可改制为村镇银行。上述表述，从政策层面肯定了民间资本可发起新型金融组织。
　　实际上，温州地下金融业务已经非常成熟，而且规模庞大，这次试验的意义更多在于使其阳光化，使之能得到有效的监管。是不是以前地下的金融部门就此消失，我觉得这取决于现有银行部门的效率。如果实体经济中各资金需求的部门依然得不到正规金融服务的满足，实体经济还会求助于地下金融；如果经济不去地产化，实体经营环境依然恶化，更多的资金还是会被从实体经济中挤出进入空转。这是市场选择的结果，显然不是银行部门自身所决定的。这背后实际是体制问题，即政府主导经济资源配置的体制基础没有变化，即便放开市场准入，也无法从根本上改变太多。因此，一个区域性的金融试验应该更多从体现最高决策者推进改革的决心来理解，不可赋予其更多的现实功效。
　　对于温州方案回避或模糊了外界普遍预期的利率市场化，我倒认为利率市场化不应包含在温州试验范围之内是适当的。机构创新和准入可以放在一个区域中试点，但市场要素的改革最好不要通过行政推动的方式在局部中试验，这样只会人为地制造制度套利的机会。人民币跨境结算交易的诸多经验教训应该认真总结。
　　事实上，最近几年利率市场化潜移默化的推进力度极大，这一点从负债成本的上升对银行自身资产负债业务结构的冲击中，就可以深切地感受到。
　　利率市场化绝不可机械地理解为一个时点、一个事件就能解决的问题，不是随意地去掉存款利率管制的标签，就意味着利率市场化的成功。利率市场化是一整套内在金融机制的变迁，是一个长变量概念。
　　事实上，短短几年内，数以万亿计的理财市场和银行间债券市场的形成，本身就意味着利率市场化外科手术的路径已取得巨大进展。因此，利率市场化不是一个地区性的金融试验所能承担的任务。（作者系中国社科院金融重点实验室主任）

叶檀：温州金融改革三大疑问均不成立

　　央行行长周小川先生4月9日在温州表示，温州金融综合改革的要点和重点在于减少管制、支持创新、鼓励民营、服务基层、支持实体经济、配套协调、安全稳定。这是概括性表述，没有指出温州金融改革的未来具体指向。没有人不知道，市场是摸索出来的，不是官员或者监管者指定出来的。
　　温州金融综合改革试验区，是对中国金融市场化的又一次考验。此次改革与上调或者下降存准率等技术手段不同，改的是基本资源配置方法，这是中国金融业的又一次根本改革。目前不是要不要改的问题，而是中国转型期必须要寻找到相匹配的市场化融资方式。围绕温州金融改革，有三大疑问。
　　第一，利率市场化会否增加垄断？
　　有人担心，由于我国大型金融机构已经卡住金融市场的咽喉要道，在融资、网点等方面占尽天时、地利、人和，一旦放开利率浮动区间，大型金融机构将凭借先发优势加强垄断地位。这样的担心是杞人忧天。不放行民间金融，我国银行业已经形成了垄断利益格局，放开民间金融或者利率市场化，垄断溢价竞争将在大型金融机构之间进行，不可能落到中小金融机构的头上。
　　小贷公司有自身的生存方式，他们的竞争对象不是大型金融机构，而是同类机构以及以往泛滥于地下的灰色金融。小贷金融机构服务的对象、盈利模式与大中型金融机构不同，他们服务的是当地小微企业，利用的是对当地信用熟悉背景下的成本优势。利率市场化并不意味着利率的一味上浮，而是根据企业的信用上浮或者下调利率。
　　中国的金融已经形成严密层级，最上层级是大型金融机构，中间是各地商业银行，下层是小贷公司、担保公司、典当行等。各地商业银行大举扩张，趋向与大型商业银行同质竞争，而小贷公司等面向当地小微企业，目前小贷公司5000亿元左右的融资额是小微企业融资困境的真实写照，与2011年全部金融机构人民币各项贷款余额54.79万亿元相比，属九牛一毛。当然，温州完全可以通过产业基金、天使基金等方式化解小微企业融资难，小贷公司并非唯一出路。
　　第二，增加牌照后会不会增加小贷公司困境？
　　目前担任广州花都万穗小额贷款董事长的张化桥先生有此担忧。按照张化桥的理解，中国有2000多个县，4000多个小额贷款公司，意味着平均每个县级单位有2个小额贷款公司。他说，再过两年，中国小额贷款行业很可能会有10万张牌照。这是很悲哀的。出现了很多很多弱不禁风的，效率很低的阿斗是没有用的，这对行业是致命性的打击。当小贷公司增多后，竞争激烈了，回报率却差了。回报率差了，大家就会做坏事抄近路去弥补，弥补监管和政策措施导致的回报率下降。因此，市场不需要更多的小贷公司牌照，而是需要更多的市场化政策。
　　小贷公司身绑数道绳索，在歧视下或走向旁门左道，或者苟延残喘。小贷公司的融资渠道，小贷公司壮大之后化蛹为蝶的控股权旁落，小贷公司的高额税收，都是政策歧视的产物，而不是竞争带来的结果。小贷公司背负的红字、生存环境恶劣并不是因为竞争者过多，而是被塞进狭小的空间内无法正常生长。无论是票号、钱庄还是上世纪20年代中国民营银行黄金期，竞争激烈从未妨碍金融机构的成长，最后击垮金融业的是实体经济的崩溃、恶性通胀和官商勾结、软弱的政府向外资银行输诚。
　　第三，放开民间金融后会不会更趋混乱？风险更难控制？
　　确实有前车之鉴。在2000年前后民资进入银行业的大讨论中，时任中国人民银行副行长的吴晓灵提出，究竟什么是民营银行？民营银行能够解决中小企业贷款难吗？20世纪80年代，银行业开始对民营资本开放，成立了5000多家城市信用社，最终酿成了巨大风险。此次讨论后，中国走上了以剥离、注资、上市的大中型银行市场化改革路径。
　　稳定大银行、通过证券市场向大银行输血并不意味着市场化，而意味着风险的转嫁。而民间金融包括高利贷如尼罗河般定期泛滥，一再提醒我们，闭目塞听将民间金融扫地出门并不会减少风险，相反会造成风险不受控制集中爆发。与其实行鸵鸟政策，不如直面现实，将民间金融纳入监管体系，实现阳光化与规范化发展。
　　小微企业到底需要什么样的金融模式？温州的改革会给出答案，可能是完备的股权投资链条，可能是小型金融集散市场，可能是无数小贷公司。总之，不可能是号召或者行政命令下的产物。
　　金融业要减少管制，实行关键管制，要鼓励民营，让市场说话，围绕温州金融或者民间金融的疑问，只有通过市场选择，才可能一一化解。(每日经济新闻)

熊锦秋：场外市场建设重点不应是新三板

　　最近有消息称，新三板推出步伐可能加快。而笔者认为，场外市场建设的重点应该是各地的柜台市场。
　　散布在全国各地的场外股权柜台交易场所，挂牌企业多是当地企业或者附近企业，投资者对当地企业了解更为详尽，更能对公司进行准确评价和估值，更能了解公司内在风险，因此投资心态更为谨慎，对公司估值也更为合理。反观A股市场，之所以投机盛行、弊端多多，关键是企业上市后投资者对其了解并非直接方式，而主要是通过公司信息披露来了解。如果企业财务报表造假，投资者很容易上当受骗。
　　目前新三板的发展思路，似乎在照搬交易所市场建设思路：先允许国家级高新技术产业开发区内具备条件的未上市股份公司，进入证券公司代办股份转让系统进行股份公开转让；然后将市场服务范围扩大到全国具备条件的股份有限公司，似乎这就把全国性场外市场建设成功了。殊不知，由于这些企业可能分布在天南地北，投资者对企业的了解仍主要通过信息披露，仍是在打造比较虚拟的市场，这样的市场与交易所场内市场的区别不大；而且由于新三板可能存在与中小板、创业板乃至主板市场之间的转板机制，如此制度设计更是A股市场造富机制以及投机链条向场外市场的简单延伸。事实上，只要新三板加快推出消息一公布，交易所场内市场的创投概念股等相关股票就会出现异动炒作。
　　上世纪90年代，我国已经涌现一些地区性的柜台交易市场，但当时相关法规和监管没有及时跟上，场外市场很不规范，1998年被清理整顿和撤销。直到目前，地方性股权交易也还没有完全解禁，只是在天津、上海、重庆等小范围试点。在各地基础性的场外市场还远未发育前提下，将场外市场建设重点放在新三板上，资金又可能云集于此大肆炒作。要打造全国性场外交易市场，只有先放手发展各地的柜台交易，如此才能水到渠成。
　　笔者对建设全国性场外市场提出以下建议。
　　首先，放手让股权交易在全国各地自由开展。目前，各省市股权登记托管中心或产权交易机构，以及设立在各地市的分支机构，多数均已具备开展非上市公司股权交易工作的条件，应尽快取消股权交易的禁令，逐步允许所有股权托管场所（或产权交易中心）从事股权交易业务，从而形成众多地方性或区域性股权交易中心。当然，各地的高新区企业也可就近到当地的区域性柜台市场挂牌。由于挂牌企业多为本地企业，在这些场所的股权交易才真正具有柜台交易元素，也才能发挥柜台交易挂牌企业信息更为保真的优势。
　　其次，当前不必着急完成全国性场外市场建设。全国性场外市场是交易所市场与场外市场连接纽带，如果最为基础性的地方场外市场建设还没有完成，对各地企业通过人为选秀集中到新三板后所打造成的全国性场外市场容易滋生投机或腐败。之前有消息称，全国性场外市场建设的一个思路就是 从粉单市场即地方OTC开始建设，通过券商交易系统实现OTCBB，即全国性场外市场，这样的思路或许才是打造全国性场外市场的正确思路。(每日经济新闻)

曹凤岐：IPO新政导致机构仍是最大受益 伤害散户

　　证监会4月1日晚间发布了《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》征求意见稿，公开向社会征求意见。意见稿拟扩大询价对象范围，允许主承销商挑选五到十名个人投资者询价，提高网下配售比例，并允许IPO发行存量老股。意见稿拟解除网下配售三个月的锁定期。
　　很明显，监管层制定的新股发行体制改革方案直指高价发行，以督促机构谨慎报价和加大上市首日流通量等举措抑制高报价和盲目炒新。但此征求意见稿公布之后引来众多争议，投资者质疑最多的是缺乏对发行人的监管、改革利好机构等方面。
　　对机构有利，散户更加被动
　　北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐表示，此次新股发行改革有一些亮点，如强化信息披露，淡化监管机构对拟上市公司盈利能力的判断；扩大询价对象范围；对发行价格高于同行业上市公司平均市盈率25%的发行人提出警示和警告等。这些措施对新股发行合理定价会起到一定作用，但提高向网下投资者配售股份的比例，取消网下配售股份三个月的锁定期等措施，把一级市场的利益大都给了机构投资者，会更加损害中小投资者。
　　杭州职业投资人郑继文表示，此次新股改革仍不完善，主要是对发行主管的监管仍很笼统，未见责任追偿。他认为，对发行人的监管，特别是失责的追偿，应该比现在强化一百倍，要让作奸犯科者不仅有牢狱之灾，更有可能倾家荡产，这样才能让真正的好公司低障碍地上市。另一位职业投资人雪红雪白表示，本次IPO改革如果停留在目前的层次上，仍然无法改变现状，无法达到改革的预定目标。在新股定价问题上能够校正过于偏离行业平均市盈率问题，但是无法从根本上改变高溢价发行，更加无法抑制新股的炒作。投资人的利益得不到保护的现状无法改变，上市企业忽视股东权益的倾向性无法扭转。
　　此次IPO改革，个人投资者的好处在哪？股民们如此质疑。一网民表示，新政让散户地位更被动，取消锁定期对机构利好，老股东可以无风险快速套现。
　　短期利空，长期利好股市
　　此次新股改革对A股市场会带来怎样的影响呢？长城证券杭州营业部资深分析师林毅表示，从具体措施来看，对市场的短期估值中枢将产生负面冲击。新政也难以抑制炒新，因为炒新一方面是市场结构上缺少明晰的系统性机会，资金寻求新的利益诉求点。他预计周四市场反应会相对正面，因为管理层新增了QFII投资额度500亿美元来对冲。目前市场各方都在期待管理层出新招，有改革总比一潭死水强。
　　但从中长期来看，林毅认为，此次新股发行改革强调诚信促使健康与投资者适当性管理保护，应当属于划时代的长期利好。监管层对证券市场的的良性改革快马加鞭，无论是为了未来的社保入社，还是更为深远的人民币国际结算，这一切的前提都是人民币资产长期稳定这一基石。证券市场正处在一个不断累积量变的过程，期待沉淀后的质变。林毅表示。
　　金百临咨询的秦洪表示，关于新股改革征求意见稿中出现了引进了存量发行的政策信息，使得市场对新股发行改革产生了较大的分歧，因为历史上曾有两次存量发行苗头，但迅速就引发了A股市场的急跌，因此，市场对存量发行一直持有警惕之心理。不过，从新股发行改革的出发点来看，仍具有一定的利好意义，毕竟这是相关各方为了让新股回归内在价值，仍然有利于市场投资理念的形成，也有利于资金进一步流入蓝筹股。