寻找具有经济护城河特质的上市公司

　　之有色金属系列

　　文/胡照

　　导语

　　经济护城河指一家公司相对于竞争对手或者潜在竞争对手所拥有的竞争优势。寻找具有经济护城河的上市公司并长期持有其，是价值投资的精髓。

　　胡照，晨星证券研究中心研究员

　　在国内高通胀、欧美债务危机不断升级以及新兴经济体增速下滑的影响下，除黄金以外的有色金属价格在2011年出现了大幅下滑。回顾往年，平均市盈率高达30倍的有色金属行业成为电子板块以外，跌幅(41%)最大的板块。目前，有色金属板块周期运行趋势已然向下，除了铜和黄金分别受供给瓶颈以及低持有机会成本利好因素支撑外，有色金属行业2012年上半年跑赢大盘的概率较低。不过，由于行业估值已处在经济周期底部，淡仓投资者可以通过买入低于内在价值而具有经济护城河的有色金属股票，来获取中长期的投资收益。

　　高运营杠杆对有色金属上市公司的业绩起到放大的作用。因此，许多看好金属价格的上涨的投资者，一般会考虑通过买入有色金属股票来提高回报率。然而，并不是所有具有同等估值的有色金属股票都能给投资者带来对应的收益。在寻找有色金属企业经济护城河的过程中，晨星中国主要分析其运营成本结构和旗下矿产资源的特征。首先，由于金属价格的走势受行业开采成本支撑，在需求不出现大幅缩水的情况下，拥有低于行业平均采矿成本的企业将能在金属价格相对低迷时仍然获取较高的收益。其次，我们看好拥有稀罕矿资源或特殊开采执照的有色金属企业。随着全球金属矿产不断被开采，资源等级不断下降。目前，储量大、开采成本低而运营风险有小的资源少之又少。一旦企业拥有了这种稀有的矿产资源，其竞争优势将难以被复制。另外，少部分有色金属矿资源的进入门槛相对较高(例如，稀土金属开采门槛要远远高于其他基本金属)，因此拥有政府特殊赋予的开采资格或资源的企业将享有一定的市场定价权。

　　紫金矿业三级标题 我国最大的黄金和铜采矿企业，经济护城河评级为“窄”。除了黄金和铜以外，公司其他伴生金属主要包括锌、铁矿石。目前，公司黄金金属和铜金属储量分别达到750吨和1057万吨。由于国内涉矿企业的金矿自给率低，低毛利率的冶炼收入占比较大，所以黄金上市公司大多不具有经济护城河。不过，晨星中国认为紫金矿业的3大结构性竞争优势能保证其在金属价格出现下跌时，仍能获取高于行业的利润和回报。首先，公司金矿(300美元/盎司)和铜矿(1.7美元/磅)开采成本要远低于国内和国际平均水平。即使在2000～2003年，当黄金和铜价格分别低于400美元/盎司和1美元/磅的3年之间，公司的平均毛利率和净利率依然高达50%和25%。第二，公司拥有我国最大的黄金储量(750吨，占全国探明储量的12%)和第二大铜金属储量(1057万吨，占全国探明储量的23%)。由于中国对资源需求远大于供给，而国内其他具有相同规模的矿产资源，地理位置远和开采成本高。因此，紫金矿业丰富的金属储量能为其未来收入和现金流提供了良好保障。第三，除黄金和铜以外，公司20%的收入来源于铁矿石、锌、铅、铂、钯等其他基本金属。此类基本金属工业性能够有效分散公司的盈利风险。综合来看，低开采成本、高矿产储量以及多元化收入结构，将保障公司在不同的经济周期中获得相对稳定的盈利水平。

　　江西铜业三级标题 我国最大的集铜矿开采、精铜矿冶炼和加工以及下游深加工为一体的企业，尚未形成经济护城河。公司于1997年在香港和伦敦股票交易所上市，2001年在上交所上市。公司控股股东为江西国资委旗下的江西铜业集团。截至2011年3月，公司旗下资源包括912万吨的铜金属、260吨的黄金、7379吨的白银以及27万吨的钼。预计2011年，公司83%的收入和50%的利润来源于阴极铜、铜杆线以及加工产品。

　　公司铜冶炼技术和附加值低，相比集中度高，产能缺乏弹性的矿石开采行业，江西铜业不仅缺乏对成本的控制权而且要面临更为激烈和同质化的竞争。相比云南铜业、铜陵有色，公司的矿石储量最大，自给率最高。但因为公司铜精矿冶炼产能远远超过其矿山产量，江铜的盈利水平取决于铜加工和冶炼费用的高低。过去几年，公司加大在海外矿石资源的投入，希望其秘鲁和阿富汗的大型铜矿能提高自身的矿石自给率。不过，以上海外项目分别受不同因素影响，仍无法确定具体施工日期，因此在分析其矿产资源时暂不纳入考虑范围。在矿石自给率仍不足25%的情况下，公司暂时并不具备贯穿行业周期的结构性竞争优势。