——专访宏源证券固定收益总部总经理吴志红

　　⊙本报记者 侯利红 ○编辑 杨刚

　　城投债券作为近几年来快速发展的一类企业债券品种，在地方基础设施建设的过程中扮演了重要角色，对加快地方建设起到了资金推动作用。作为一种信用债券，其风险管控受到市场广泛关注，任何一点小的风险出现都会引起较大的市场反响。

　　“根据我们的研究，城投债虽然是一个信用产品，但只要国家发改委严格把关偿债制度设计，各地政府及平台公司高度重视按期偿付，主承销商起到应尽的提示、辅导责任，这种风险是完全可以防范的。总结起来就是——三位一体保偿债。”宏源证券固定收益总部总经理吴志红如是认为。

　　发改委未雨绸缪严格把控

　　上海证券报：2012年，企业债券开始进入到期高峰，市场担心某些城投债或出现还本付息的违约现象。您怎样看待这种担心？主管部门是否已经有所部署？

　　吴志红： 进入2012年，随着宏观经济增速放缓、物价指数回落，债券市场迎来了牛市的最佳宏观环境，债券市场整体行情已然摆脱阴霾，但较高的信用利差仍然存在。比如，5年期AA级企业债和5年期AAA级企业债的利差仍维持在200bp左右，远高于100bp的利差均值。这也表明债券二级市场对于信用风险还是有所忌惮。

　　截至2011年底，企业债券累计余额已接近1.8万亿元，城投债券余额按不同的统计口径在7000亿左右的水平，尽管相对于9万亿左右的地方融资平台债务余额较少，但只有维持好城投债券市场的秩序，有效防范其违约风险，整个市场才能良性循环发展。2012年我国企业债券市场进入本金兑付及回售、赎回相对密集的年度，全年有42只债券面临债券到期本金兑付或面临回售、赎回事项。

　　在城投债券到期高峰渐行渐近之际，主管部门已经“未雨绸缪”，除了在债券设计方面采用“均偿还”思想，对债券偿付设置分期还款条款，将一次还本变为每年还一部分本金，这样还本压力能减小很多，违约的风险也就大大降低。同时，近期国家发改委召集了企业债券市场的主要券商，就偿债保障措施做出进一步的要求，提出了包括“兑付困难提前报告”等四项要求，并要求企业债券和券商分别出具《偿债措施分析报告》、《偿债能力分析报告》，以规避兑付风险事件的出现。发改委本着“激励惩罚双措并举”的精神，提出“对于违反存续期监管有关规定造成违约的发行人，将不再受理其发债申请；对其负有保荐责任的主承销商，将暂停或停止受理该主承销商负责承销的其他债券；对其负有监管责任的地方发改委，将暂停审核其负责转报的其他企业发债申请”，这一措施对维持城投债券市场的秩序将起到重要作用。

　　事实上，近期城投债已开始出现回暖迹象，城投债市场成交量有所放大，部分城投债价格逐步回升至去年城投风波前的水平。

　　保证按期偿付应是各地市长工作的重中之重

　　上海证券报：据我所知，各地方政府非常重视城投债券的融资功能，但在享受到发行城投债券为当地经济建设带来效益的同时，各地方政府在保证债券按期付息还本上是否负有责任？

　　吴志红：根据我们多年以来和各地政府、平台公司打交道的经验来看，地方政府是非常重视城投债券的融资工作以及偿债工作，很多地区都是市长、副市长亲自把关债券的按期付息、还本工作。正如一位市长曾坦言，“城投债的发行为本地区近几年的基础设施建设、城市生活水平的提高注入强劲的外部资金动力。如果只靠本地区经济的内部循环，我们经济的发展不可能发展这么快，这么好。城投债券就好比为有源头活水来，为本地区发展加装了新引擎。同时，这也反映了全国投资者对我们地区经济发展前景的肯定、对我们市场经济信用体系建设的一种认可。我们不可能做对不起全国投资者的事，无论从本地区的持续融资角度，还是从道德品质层面，我们都会及时保障城投债券的按期付息还本”。

　　我想，这应该代表了很多地区发行人的态度和心声。的确，从我们看到的、了解到的，很多地区的债券付息、还本工作都是市长、副市长在亲自督导。有了发行人的高度重视，我们认为城投债出现违约的风险不可能是“群体事件”，最多只是“个体事件”。

　　券商应从多方面防范风险

　　上海证券报：控制城投债违约风险，除了主管部门加强监管、发行人高度重视外，您觉得主承销商是否应该承担一定责任？如是，应从哪些方面去防范风险？

　　吴志红：为了保障整个企业债券市场的有序发展，防范出现一些个体违约事件，券商应该从以下几个方面去防范风险。

　　首先，在项目选择这个源头上，就要进行有效的风险识别，充分了解发行主体所在地区的经济状况、财政收支状况以及平台公司自身的财务、经营状况，严格按照国家发改委的要求，先进行主承销商内部的自我把关。比如，我公司在部门内就设置质控总监，把关整个项目的风险，同时设置类似于国家发改委的“预审员”，在对发行人进行尽职调查后，先进行内部的预审，以判断项目的可行性。对于暂时达不到国家发改委要求的企业，我们绝不草率上报发行，而是进行耐心培育和辅导，待其完全达到要求后再进行债券发行申报工作，这从源头上杜绝了债券风险的出现。

　　其次，在发行申报材料的制作过程中，应该结合企业的主营业务收入、经营性现金流、净利润等财务指标的情况以及未来的发展趋势，提前考虑发行主体未来的债券利息、本金偿付安排。比如，我公司采用项目主办人负责制度，采取激励和责任匹配的方式，将整个债券发行及后续付息还本的责任落实到项目主办人。权责分明的制度安排会使得项目主办人有充分的动力去控制好整个债券的风险，如在债券发行额度上，不单纯按照企业净资产40%的上限足额上报，而是尽可能的考虑发债主体的其他财务指标来确定发债规模，使得发债主体尽可能通过公司自身的经营性现金流达到付息、还本的要求；同时，对于经营状况持续性不好预计的行业和企业，适当降低其债券的存续期限，以减少债券风险的不确定性；并自始至终的向发行人强调付息、还本要提前考虑、提前安排，并对其相关工作进行指导安排。

　　第三，在发行完成后，要对发行主体的财务、经营情况保持持续、充分的了解，做好每年的付息或还本工作，同时通过不断的沟通和培训，培育发行企业的市场经济信用观念。为此，我部门设置还本付息督导岗，通过协同项目主办人，对债券付息、还本工作进行提示和指导，通常在付息、还本前2个月就提示企业准备好付息还本资金，在付息、还本前15天会多次提示企业按时将资金打入偿债专户，以保证不出现类似于今年鞍钢付息乌龙事件的低级失误。付息督导岗和项目主办人的双重指导监督保证了债券按期偿付不出现失误。

　　此外，我们认为，当发行主体不可避免地出现经营状况变动时，主承销商有必要对其进行财务、管理上的指导，以帮助其经营、财务状况的改善，并及时向国家发改委相关部门汇报情况，妥善处理，以保证债券不至于出现失控的状况。 (来源：上海证券报)