保罗·桑琴的小市值股投资策略

　　可能是由于资金规模和投资风格的缘故，保罗·桑琴很喜欢巴菲特在经营合伙公司期间每年给合伙人的信件，但却不喜欢后来入主伯克希尔时致股东的信。

　　布鲁斯·格林沃尔德／文

　　如果你想知道哪家小公司的近期出现了暴跌，桑琴是最合适的人选，因为你问的股票很有可能已经出现在他研究的廉价股票名单之中。如果某只股票引起了他的注意，他很可能已经深入研究了它的前世今生，通过这种方式他就可以了解更多的信息。无论如何，这只股票已经入选他的潜在股票观察名单，他会一直保存这些信息，这也使得他的股票观察名单越来越长。

　　桑琴是哥伦比亚大学商学院的研究生，毕业后在哥大商学院教授证券分析和高级价值投资课程。在进入哥大深造之前，他曾任职于证券交易委员会和高盛公司。从商学院毕业后，他加入了罗伊斯联营公司，这是一家专门投资小公司和微型公司证券的资产管理公司，职位是分析师和组合投资经理。之后，他加入了第一曼哈顿公司，这是一家专门投资大公司股票的价值投资公司。1999年11月以来，他一直担任蜂鸟价值基金的首席投资官，这是一家有限合伙公司，在该公司他有机会重新对自己钟爱的小公司进行研究和投资。

　　在桑琴看来，1954年出版的第三版《证券分析》最为出色。事实上，这也是格雷厄姆写的最后一版《证券分析》，书中包含了格雷厄姆在大萧条时期和战后复苏中自己的大量亲身经历。桑琴尤其欣赏格雷厄姆每年写给格雷厄姆·纽曼合伙公司的投资者信件，以及沃伦·巴菲特在经营伯克希尔之前执掌巴菲特合伙公司期间每年写给投资者的信件。他对伯克希尔每年致股东信的兴趣不大，在经营伯克希尔时，巴菲特管理以及需要投资的资金很多，这迫使他专注于那些可以终身持有的大市值股票。尽管价值投资的几率在类似的情况下依然适用，但难度相当大。现在，与价值投资者进行博弈的是那些消息非常灵通、心智非常聪明的市场参与者，而且与此前相比安全边际已被大幅度挤压。与其他价值投资者一样，桑琴很喜欢在很少受其他投资者关注的领域中进行投资。

　　与格雷厄姆一样，桑琴喜欢从资产负债表中发现价值，位于资产表上方的项目是现金和应收账款，这部分的金额越高越好。与1934年相比，现在找到格雷厄姆 “雪茄烟蒂”式的股票难度已经非常大，惟一可以找到此类股票的领域就是在小公司中，尤其是微型公司。在投资者每天的分析中，不可能会忽略规模很大的公司，小公司有时候也未能幸免，但那些管理着大资金的人会远离此类股票，因此此类股票中偶尔还会出现“烟蒂”式的股票。

　　桑琴热衷于这样的股票：假设一家公司的市值为2000万美元，盈利为100万美元，市盈率是20倍，在多数情况下，这家公司的股票不会非常便宜；但是，如果这家公司拥有l500万美元的净现金，那么就可以以500万美元的代价买下这家公司，此时实际市盈率更接近5(1500万美元现金所获得的利息收入必须从净利润中扣除)，这只股票就成了抢手货。为发现此类公司，桑琴通常会对资本化比率进行考察。在资本化比率的计算公式中，分母为“债务的市场价值”加上“股本的市场价值”，然后减去“现金和现金等价物”，分子是“息税前利润”乘以“(1-税率)”，这样的目的是发现为获得公司税后营运利润需要支付多少金额。对资本化比率的分析是桑琴的出发点，分析结果可以筛选出值得进一步研究的公司。与其他常用的筛选方法不同，资本化比率能够区分资产并研究营运利润，而非净利润，因为对净利润的研究可能带来误导。

　　在跌破发行价时买入

　　尽管所有的价值投资者都是反向投资者，但并不是所有的反向投资者都是价值投资者，两者之间的区别很简单。尽管两种投资者的目标都是寻找被市场打败的股票，但是反向投资者通常倾向于市盈率很低或者股价与账面价值比率很低的股票，他们往往是购买与前期高点相比当前价格已大幅下跌的股票，他们对股票的研究仅限于这个层面；价值投资者并不简单地比较当前价格与前期高点，因为这种比较会让一些投资者感到非常失望，而是比较价格与内在价值，也就是说考察公司的资产和盈利能力价值。事实上，股价大幅下跌是价值投资的必要条件，但并不一定是充分条件。

　　根据这种思路，桑琴倾向于考察跌破发行价格的新股或者次新股，在股市上升期，公司上市的动机非常强，动机之一来自于公司早期的投资者，无论是家人还是朋友或者是风险投资公司，他们都将通过卖出资产而获利；另一个动机来自经营这家公司的管理人员，这些人几乎都拥有公司的大量股份，首次公开募股可以让他们以一个相对便宜的代价筹集扩张所需的现金；第三个动机来自负责承销的投资银行，如果首次公开募股获得成功，负责承销的投资银行将获得7％的回报，与此相比其他交易收入都显得微不足道。那些规模很大的投资者经常在这些股票上市的第一天就买入并卖出，从股价的大幅涨跌中获得暴利。

　　为了平衡各方的利益，公司会采取各种努力以最好的状况上市。通常，在上市前一年之内，公司会停止雇用新的员工，以降低成本；一些可以自由决定的支出将被推迟，并且收入会以尽可能快的速度增长。20世纪90年代末，希望上市的公司采取上述措施的必要性可能已经有所下降，因为公众对新股的追捧已经达到了疯狂的程度，即使从未盈利的公司也可以上市。此外，购买新上市股票的投资者应当意识到新股推介时有很多水分，招股说明书以及股价信息中多少都会包含一些虚假成分。

　　例如SCC通信(SCCX)公司，这是一家销售电信行业专业软件的公司，于1998年公开上市，承销商为罗伯逊·斯蒂芬和汉姆布拉赫特-奎斯特投资银行，这是第一次由两家投资银行共同负责一家高科技公司上市的承销事务。1997年，SCCX公司连续经营业务的净利润为245万美元，然而经营业务总体出现了亏损；1995-1996年以及1996-1997年间，公司的销售额均实现翻番。招股说明书显示，公司计划以约每股12美元的价格发行2100万股股票，筹集资金2400万美元左右。公司计划使用募集资金偿付400万美元的银行债务，其他资金用于公司的一般业务。除了这2100万股新股，早期的投资者持有l200万股股票，发行这部分股票所获得的资金不会进入公司的账户。虽然这些早期投资者只会卖出少量的股票，但公司内部人员通过部分筹码套现的事实从未引起关注。

　　新股发行之后，公司大概有1000万股的流通股，账面价值为每股3.5美元。也就是说，一个以12美元买入公司股票的投资者，实际持有成本必须剔除3.5美元的账面价值。1998年底，排除非经常性项目和股权稀释的效应之后，每股盈利为0.5美元，包括这两项的每股盈利为0.29美元，这些数据显然不会令价值投资者心动。

　　与大部分新股一样，SCCX公司的股价在发行之后持续上涨，一个月后股价接近16美元，但之后经济事实和外部冲击开始对股价造成不利影响。在公司公布1998年第二季度的业绩报告之后，投资者发现该公司的收入和盈利开始趋平。对于一只涨幅不大的股票而言，尽管这样的报告不会带来太大的冲击；但对SCCX公司而言，这却标志着股价向下大幅调整的开始。1998年8月底，股价已跌至7美元左右，同年9月跌破3美元，此时正值俄罗斯债务危机爆发、长期资本管理公司破产，整个市场开始大跌。之后，SCCX公司略有反弹，年底时收于4.7美元左右。毫无疑问，价格已经跌破了发行价。

　　然而，最糟糕的阶段尚未结束，1999年前几个月股价甚至跌得更多。桑琴在每天检查创出新低的股票列表时发现了这只股票，在对这家公司进行初步研究之后，他认为市场对坏消息反应过度，公司收入和盈利下滑的原因之一是国会要求电话公司安装SCCX专业软件相关的立法被推迟。由于相信盈利和收入的下滑仅仅是暂时的，桑琴开始在3月份股价跌破4美元之后买入这只股票。SCCX的股票在春季出现回升，到了夏季又掉头下跌，但桑琴一直坚持持有、不为所动。公司业绩表现平平，但在那年秋季国会顺利通过了相关立法。之后，在2000年第一季度，公司的股价从8美元突破16美元，期间市场的亢奋情绪也推动那些从事电信业务的公司股价上涨。对一个价值投资者而言，这是一个令人兴奋的领域，桑琴乐于让市场先生为他提供股票。

　　这项投资之所以获得成功，仅仅是因为桑琴有足够的耐心等到那些被IPO承销商寄予厚望的股票最终跌至相当不合理的水平，还因为他没有在2000年初市场因过度乐观而推高电信类股价时买入。作为一名出色的价值投资者，他知道必须适应市场先生。

　　信息增量带来的价值

　　一般来说，喜欢投资小公司的人认为，小公司比大公司有更好的成长前景、能更加灵活地抓住新机遇、适应市场的变化，因为一些规模很大的基金被禁止购买小公司的股票，小公司的股价可能存在折扣，加上很少有分析师会关注小公司，这些公司的股价可能尚未体现所有的信息。如果已经有500名分析师在研究通用电气(考虑到大量机构都会购买这种股票，而且为数众多的投资银行分析师为经纪商和其他专家提供分析报告，这并不是一个极端的预测)，第501名分析师不会提供有关通用电气公司更多的信息，或者提出更详细的见解。如果只有一名分析师在研究一家公司，第二名分析师肯定有机会发现一些重要的信息。如果这名分析师没有将发现的信息公之于众，而是据此做出投资决定，那么他研究和分析的价值就会在投资组合的表现中体现出来。

　　桑琴认同这些理由，另外还提出了一条自己的看法，即小公司可以被更容易地了解。小公司的财务报告和业务模式均相对简单，这些公司通常只从事一项业务，而标普500指数中的成份股公司通常经营着5-15项业务。从经济的角度衡量，与在研究大公司方面花费的时间相比，花在研究一家小公司上的时间更具价值。

　　小股票、大组合

　　桑琴并不属于“纯粹”的价值投资者。事实上，他对分散投资充满热情，如表所示，他所管理的投资组合被分成两个部分，每个部分中都有三个分项。与本杰明·格雷厄姆一样，他把其中的一个部分称之为“常规投资组合操作”，即投资传统的价值型股票：华尔街不感兴趣或者从未关注的小公司或微型公司的股票，他在创新低的列表中寻找此类股票。他每天都会研究这些列表，通过筛选找出与现金、其他资产或者正常化后盈利相比而言非常便宜的股票。他也购买那些价格疲软的混合型证券，通常包括优先股、可转债等。

　　投资组合的另外一部分则是不同类型的套利交易。桑琴广泛使用“套利”这个术语，但这些交易的一个共同要素是某一事件会改变股票的价格，例如已经宣布的收购、部门独立、公司清算、重组以及类似事件等都可能是绝佳的机会，这种交易的特征是高回报、低风险。桑琴之所以能找到这样一个不同寻常的缝隙市场，是因为对大型套利基金而言，这个市场规模太小，出于监管的要求大型套利无法投资于这个市场。套利交易的高回报、低风险特点及其与常规投资之间的差异使得整个投资组合充满价值。

　　由定义可以看到，套利部分中的所有头寸必须存在某种催化剂才能令价值得以体现，这些头寸之所以进入套利部分的投资组合，仅仅是因为已经或者将会发生能让价格发生变化的事件。常规投资组合中的股票却截然不同，它们可能需要一段很长的时间才能令价格接近内在价值，正是因为这些股票不受欢迎，它们才会出现在常规投资组合中。从另一方面看，这种情况也可能在一夜之间就会发生。桑琴曾经在“深度忽略”类别中买入了一只股票，没人研究和关注这家公司，一周之内，该公司的股价从l美元左右飙升至4美元左右，原因是一则新闻称美国可能放松对古巴的禁运，这家公司将是潜在的受益者。投资组合中之所以有这只股票，是因为这只股票具有价值，桑琴此前预测股价可能在未来两年内翻番或翻三番。当一周之内就实现了所有的预测之后，桑琴大量卖出这只股票以满足市场先生的胃口。几周之后，流言消散，这家公司的股票持有人损失惨重，之后股价开始下跌并跌破两美元，桑琴在这个价位又买了一部分。然而，在正常情况下，只有套利交易才会迅速带来收益，并为投资组合提供稳定的现金流。由于两部分投资使用的是不同的选股流程，且选择理由各不相同，因此两部分投资不会存在高度的相关性，套利部分同整个市场无关，这样的投资组合仅仅通过购买30个不同行业的股票就能更好地实现分散投资的目标，这样做是为了降低投资组合的波动性。

　　世纪科技公司：不受喜欢、没人研究、价值低估

　　l999年11月，世纪科技(Centennial Technologies)公司的股价进入创新低名单，并引起了桑琴的注意，他几年前从报纸的头条新闻中知道了这家公司，当时媒体曝光了公司的会计丑闻，公司股价随后直线下跌并陷入集体诉讼，最后股票被摘牌。与其他很多投资者一样，桑琴认为这家公司已经倒闭，在创新低列表中看到这只股票时，他大感意外，他决定看看这家公司是否值得引起更多的关注。

　　他发现世纪科技公司已经于1999年5月结束了法律诉讼，并向诉讼中的权利主张人分配了近500万股股票。由于这些股票持有人与公司之间存在不愉快的经历，他们中的许多人在之后几个月内便卖出了这些股票。9月底，在公司基本业务没有出现任何变化的情况下，股价从7美元跌至4美元，这明显是由不关心公司基本面的被动投资者的抛售行为所造成的。该公司的基本面相当出色，它生产个人电脑中的多种设备以及使用闪存芯片的电脑相关产品，资本回报率较高，现金流非常好且不断增加。

　　他发现，可以以90万美元左右的价格买下整个公司，且只使用公司自己的现金和公司持有的其他公司股份就已经足够，这样的价格可以使所有者拥有一家在过去12个月创造130万美元营运利润的公司，而当前的营运利润已增至240万美元，这得益于5000万美元净营运亏损的结转，公司可以在未来多年内无须为盈利缴税。

　　为证实世纪科技公司已经起死回生且管理良好，他调查了公司新首席执行官的背景，发现他多年来一直都在经营另一家上市公司且非常成功。但他依然不相信如此好的公司股价会这么低，他与公司的首席财务官进行了交流并得到保证，公司的业务非常强劲且正在改善。之后他对内在价值进行了大概的估测，他假定公司连续12个月的盈利为每股0.4美元，并给予10倍的市盈率，每股价值为4美元，然后加上4.03美元的净现金和证券价值，公司的内在价值为8美元左右。公司股价当时略高于4美元，较内在价值低了4美元，这意味着这只股票拥有50％的安全边际。他首次购买这家公司的股票之后，股价毫无理由地最低跌至3美元，桑琴再度联系了公司的首席财务官，后者再次向他保证公司业务都处于正常轨道。作为一名出色的价值投资者，桑琴对这只股票进行了补仓。

　　12月30日，星期四，世纪科技公司宣布以60万股股份、600万美元的现金和票据收购英特尔公司的一个部门。早上八点半，桑琴再次打电话给世纪科技公司，相信这项收购很快会给公司带来盈利，且涉及的固定资产非常少。该公司购买的是存货和客户，它有足够的产能支持需求的增加。桑琴重新计算了这家公司的内在价值，并为该公司购买英特尔业务而所支付的现金和股票提供了资金支持。

　　一旦市场意识到这些信息，股价将会上涨，因此桑琴在开盘时以4.63美元的价格买入了这家公司的一些股票。中午股价升至5.00美元，他离开办公室参加一个会议，当他下午一点半回到办公室时，股价已经升至9美元。开始他还以为这是千年虫病毒提前发作，但在给交易员打完电话之后，他才相信这是千真万确的事，股价确实涨到了9美元。市场先生再度饥肠辘辘，吞噬了大部分安全边际。因此，在1999年的最后两个交易日内，他卖出了手上持有的这家公司的60％股票，平均价格为9美元左右。

　　这个故事还告诉我们，价值投资者经常过早地卖出股票，因为他们的评估方法是基于资产和盈利能力，而对盈利性成长的潜能持怀疑态度。当股价升至资产价值或者盈利能力价值水平时，价值投资者就会卖出股票。不仅在买入股票时要记住安全边际，持有期间也要牢记于心，一旦安全边际消失，价值投资者也会消失。

　　在世纪科技公司的案例中，桑琴感到盈利能力价值的增加较为合理，因此他仍持有剩余40％的股票。他之所以卖掉其他股份，主要是因为股价快速上涨之后这只股票占投资组合的比重过大，他根据头寸持有限制规定卖出了这部分股票。

　　连续持有一只股票的好处之一就是，可以迫使投资组合经理人将注意力集中在自己的业务方面。桑琴认真研究了世纪科技公司2000年第二季度的报告，盈利超过任何人的预期，销售额增加，利润率增加得更多。根据这个比例，公司2000年至少盈利800万美元，每股1.6美元。鉴于公司过去所出现过的问题，公司首席财务官向桑琴保证，他们将谨慎地给出保守的预期。尽管他们使用了几乎所有的现金收购英特尔的业务，然而得益于盈利增长，内在价值随之增加，那些以成本价记录在账簿上的库存价值已经大幅上升，这在资产负债表之外提供了另外一种安全边际，因此桑琴调整了他对这家公司内在价值的评估。

　　从7月初到8月中旬，世纪科技公司的股价在10美元附近波动，因公司现在的内在价值超过16美元，因此这项投资的安全边际为40％左右。桑琴以8美元和9美元的价格买入股票，新信息要求进行重新评估，在1月份看起来已经完全体现价值的股价，然而在6月份又成为便宜的股票。

　　重新评估被证实是有价值的。2001年1月23日，电子行业大型合同加工企业Solectron发出要约，计划以每股2l美元的价格买下世纪科技公司。在一年多的时间内，世纪科技公司的股价已经翻了四番，从最初的4美元涨至超过20美元，而同期纳斯达克综合指数下跌15％。

　　本文作者是哥伦比亚大学商学院教授，本刊记者石伟编译