本轮行情的2400点上方，喊“牛市来了”的人不少，包括国际著名投行高盛。如今，A股落到2300点下方，喊“牛市来了”的声音渐趋稀落。但有一种观点认为，实体经济放缓反而促进股市繁荣。笔者以为，中国股市的大多数投资人既未能分享到中国经济几十年高速增长的成果，那么，在经济的震荡期和转型期，还能有多大的奢望？

　　“A股市场10年零涨幅”已不必再议。看看近两年吧。据笔者统计，美国道琼斯指数、日经指数2010年至2011年涨跌幅分别为32.9%、-19.8%，今年一季度（截至本周四收盘）涨幅分别为7.6%、19.24%。而A股（沪指）对应的数据为-32.9%、+2.8%。

　　经济增幅不到3%的美国，其股市表现在2009年牛市基础上迭创新高。经济增幅不到2%的日本，虽受地震和核辐射等雪上加霜的打击，仍未步入熊市，今年第一季度便将前两年的跌幅收复。反观A股市场，2008年、2009年与全球主流市场同步凉热，但2010年始便“独孤求败”，步入熊途，近两年重挫32.9%。今年一季度小涨2.88%，先扬后抑，本月后两个交易周的暴跌几乎将前两月的反弹成果抹尽。

　　近两年，国内GDP增幅依然维持在9%以上的高位，但缘何A股依然严重跑输经济停滞不前，且受欧债危机拖累多多的美国股市和日本股市？

　　其一，“扩容大跃进”是祸首。前两年，A股市场IPO和再融资规模雄冠全球，促成A股跌幅全球领先，在此已无需多议。就说今年，在“新股发行制度改革”的挡箭牌下，IPO力度不减，今年以来沪深两市共有49只新股发行上市，仅3月份至今的20个交易日就有26只新股首发。除去IPO募集资金外，沪深两市今年的再融资额依然持续在高位，前三月再融资金额超过700亿元。截至目前，沪深两市上市公司已超过2500家，而美国主板市场200多年才上市了3600多只股票。显然，在宏观经济不佳的背景下，股市被当成了提款机。圈钱大跃进，股指大后退，投资人的钱袋和GDP形成反向运动。“大跃进”后的A股市场，已不是某个领导喊话或几百亿、几千亿的机构资金能够撬动的。

　　其二，“股改后遗症”是隐形杀手。2006年、2007年的“股改”牛市，让一部分人先富走人。不易觉察的还债“契约”留给了后来者和后知后觉者。仅就2011年而言，“大小非”理论上的解禁市值合计约2万亿元。这笔巨额债务靠谁买单？当然是A股二级市场的投资人。当前两市总市值270096亿元，流通A股市值176532亿元，初步估算未解禁的“大小非”10万亿元左右，排除暂不抛售的多数国有股和民营控股的股份6万亿左右，可能仍有高达4万亿左右的筹码需要逐年套现变现。而这些俗称“大小非”的可套现筹码，其成本已可忽略不计，在任何点位套现都有厚利。若无实质性的增量资金供给，弱市A股莫说要应对融资抽血，仅“大小非”一役也不知需要多少年来消化。

　　其三，投资者利益保护只是停留在口头上，没有形成制度机制，更没有形成合力。2012年之前，投资者利益的保护落实在一句口号上——中国股市的最大问题是教育股民。2012年，郭树清强化“投资者利益保护”，政府工作会议报告首次提出 “强化投资者回报和权益保护”。但我们看到，具体措施依然没有跟进，一些部委和官员的眼中，仍是“融资为上，政绩为大”的股票市场。投资者利益的保护仍停留在“秀场”上。远的不说，就说2011年，某官员称国际板推出条件成熟，股市暴跌，今年3月，“新三板”以及“推动创业板第二套标准企业上市”的言论，再推股市暴跌。市场情绪的照顾，投资者利益的保护，在骨子里被排在末位。而各部委之间，仍未达成共识。证监会在力推投资者利益保护，但其他部委仍是各行其是。

　　看看GDP低速增长的美国，情况则大不相同。美联储一贯小心谨慎地维护着美国股市与债市，几把它们看成经济的命根子，故能一往直前、笑傲江湖，有力支撑了本已破碎的美经济，也保护了民众利益，稳定了消费经济。而中国对此不以为然，所以生态悲惨、信心低迷。

　　旧的问题尚需消化解决，新的问题又横在面前。

　　其一，经济下滑的忧虑，转型探索的焦虑，助推市场的悲观情绪。就近而言，GSP增幅7.5%的定性，3月汇丰PMI初值意外下滑至近四个月新低，1~2月全国规模以上工业企业利润同比下降5.2%，至少能确立年初以来的短周期经济环比回升已经终止。未来几年内，经济的驱动力，从投资、出口主要转为内需，以及新兴产业的拉动，蓝图虽已规划，但过程非坦途。仅靠白酒、百货等消费品的提升，绝非转型的要义。美国有苹果、微软等，持续引领创新企业和股市迭创新高，而中国呢，在国企、垄断企业占据政策、项目、融资等优势的情况下，以民企为主的创新企业的突围，非一日之寒。

　　其二，人民币升值空间的狭窄，对资产价格构成负面影响。2005年汇改以来，人民币对美元升值30%以上。进入2012年，鲜有欧美要人再提人民币升值。事实上，随着国内经济增速减缓，以及出口和外汇占款数据的创新低，人民币的升值趋势已走到尽头。有报道称，随着人民币升值趋势的减弱，今年流向海外的资金已超过2000亿元人民币。资金外流，弱势A股添弱。

　　其三，通胀反复银根难松动。此前的两次降准，市场窥见流动性放松的希望，也多少助推了今年的“春耕行情”。但油价上调，以及“向前葱”、大白菜等农产品（000061）的涨价，加重了3月份CPI上涨的真实筹码，减弱了2月份降低的CPI数据的趋势性力量。也因此，央行持续降准，甚至降息的“规定动作”大打折扣。

　　总之，A股市场既有近忧也有远虑。在稳增长、调结构、求效率的经济转型期，若中国股市重融资轻投资的政策机制没有改变，“强化投资者回报和权益保护”的措施没有落到实处，莫去奢谈牛市，有的只是震荡市和超跌后的阶段性行情。